网络借贷中引入公开升价拍卖对融资信息不对称的改进研究

陈颖瑛

摘要：网络借贷作为一种普惠金融模式能够为中小微客户提供高效的借贷服务，然而，由于信息不对称、监管乏力等问题，网络借贷的风险近年来高企。本文通过模型分析，论证了在网络借贷中引入公开升价拍卖机制有助于改善融资过程的信息不对称问题。网络借贷中的公开升价竞拍机制具有信息加总、信息收敛和信息显示功能，并且借款者也有激励尽可能公开融资项目的有利信息。论文也指出了网络借贷中竞拍机制可能存在的不足，作者建议，通过拓展信息渠道、利用時点投资机制降低公共信息过度依赖性、提高信息分享激励和增大风险提示压力来进一步提升网络借贷中的信息加总效率和融资效率。

关键词：网络借贷  竞拍  信息集聚  融资效率

一、引言

传统的以银行信贷为主的融资模式存在很大弊端。一个最主要的问题是银行作为贷款者获得的有关借款者的信息有限、信息渠道单一。这种信息不对称使得银行提高了贷款利率，并将一些潜在的、优质借款人拒之门外，使自己暴露于一些高风险的借款人或高风险项目中。传统的信贷模式解决不了信息不对称问题，其融资活动处于低效状态（Stiglitz和Weiss，1981;Jaffee和Stiglitz，1990）。

新兴的互联网技术出现为解决借贷双方之间的信息不对称问题提供了可能性。网络借贷（peer-to-peer）是一种新的融资模式。在该融资模式下，借贷双方通过网贷平台撮合匹配。自2005年网络借贷首次出现以来，包括英国的Zopa公司、美国的Prosper公司和Lending Club公司等网络借贷平台迅速发展，它们迅速地将众多的投资者与借款者集聚起来，通过互联网平台为广大的创业者、中小企业提供融资服务，有效地提高了资金利用效率（Agrawal、Catalini和Goldfarb，2013）。在我国，网络借贷也获得快速发展。根据易P2P网贷研究院的统计资料显示，截至2020月6月，我国网络借贷平台数量已经不足100家，行业的兼并整合提速，平台发展压力增大①。

本文提出公开升价拍卖机制是实现网络借贷有效运行的一种机制。通过公开升价拍卖，能够充分集聚分散的不同投资者有关借款人及其项目的评价信息，相较于传统的信贷模式，更好地解决信息不对称问题。另外，网络借贷中的公开升价拍卖机制也能够剔除“非法集资”嫌疑，将融资项目配置给风险承担能力最强的贷款者。本文还将指出上述机制可能存在的一些局限性及不足，并提出相关的改善建议。

二、传统信贷模式与引入公开升价拍卖的网络借贷的融资效率比较

（一）单一信息渠道的传统信贷模式

传统的银行信贷模式获得有关借款人或借贷项目的信息渠道非常单一、受限。它主要取决于银行信贷员所掌握的有关借款者的信息量以及风险审查能力。银行所获得的主要信息渠道是借款者的信用记录或信用评分（Credit Score），信用评分是基于借款者可证实的“硬”信息（个人支付历史、信贷额度、未结清余额、违约率等）以及相关评分模型给出。银行一般不能获得和利用有关借款者的“软信息”，因为获得这方面信息的成本大，特别是在小微贷款中，银行进行详细审查的成本大。另外，信用评分方式往往基于的是借款者的历史偿还资料，它不能反映一些经济波动因素对借款者融资条件的影响。最后，银行信贷业务过高的层级距离妨碍了对个人主观、抽象信息的使用（Agarwal、Hauswald，2010;Rajan、Seru和Vig，2013）。如果银行信贷员获取的有关借款人的信息量越多，他越能识别借贷项目的潜在风险，因而也能制定一个合适的贷款利率和贷款条件。反之，如果他获取的信息量越少，则潜在借贷项目的风险可能很大。因为设置的贷款利率和贷款条件过高，银行极有可能将一些优质项目拒之门外。

最为关键的是：银行信贷员获取借贷项目相关信息的成本很高。交易成本过高使得银行信贷员不愿意去获取完全信息，进而使得信息不对称和融资低效问题长期存在。利用公式表达即：

r*=r[θ（c），R]

其中，r*是银行愿意提供给借款人的均衡利率，它取决于两个因素的比较，一是项目的收益R，另一个是项目的风险性。对于借款人而言，其很了解项目的风险性;但是对于银行而言，项目是未知的，当银行能够识别借款人及其融资项目的信息越多时，它越能将高风险项目剔除;反之，则其融资项目的风险性越高。因而，银行愿意提供的均衡利率与它掌握的信息量θ和R有关。当θ越高，项目风险性越小，均衡利率r*越低。不过，θ的高低受限于搜集信息的成本c的高低。在传统信贷模式中，银行作为唯一的贷款人。银行负责借款人的还贷风险的审核，它一般基于借款人的信用评分（信用记录、相关收入、负债等财务数据，俗称“硬信息”）来确定借贷项目的风险性大小。过高的信息搜寻成本c使得银行获取的信息量θ很低，因而均衡利率r*定的过高，使得借款人的融资成本提高。

另外，信息不对称还可能导致逆向选择效应，使得银行将一些低风险借款人或贷款项目拒之门外，而实际申请借款的都是高风险群体。受制于信息量和风险识别能力的限制，假定银行对于一个真实风险为θ"的项目，最大能够识别出的风险性为θ'。银行所能接受的风险为θ'，那么银行对于真实风险程度居于[θ'，θ"]区间（θ">θ'）的项目都会进行融资。银行不能识别的风险区间为K=θ"-θ'。由于风险区间K=θ"-θ'的存在，将使得银行制定的贷款利率r*过高。最终结果是，真实风险为θ'的借款人不愿意找银行融资，而风险区间[θ'，θ"]的借款人都会找银行融资。总之，单一的信息渠道使得传统的信贷模式无法有效解决信息不对称问题，并导致融资低效。

（二）多元信息渠道的网络借贷与信息集聚原理

网络借贷平台为融资活动提供了多元的信息渠道。众多的投资者对平台中的融资项目有着私人信息，这些信息或基于他们从事过类似的项目活动，或从事与项目有关的工作而积累起来的经验、识别能力等。另外，网络借贷是一种开放平台，投资者众多，从信息广度而言，它是传统的信贷模式无法比拟的。

只要通过设计适当交易机制，网络平台将充分集聚和显示这些分散的私人信息。对于融资项目采取公开升价拍卖机制就是一种有效的交易机制。目前美国Prosper、Lengding Club等平台都采用过拍卖机制来撮合融资项目。它们首先对不同用户进行信用等级评定之后，再开展网上竞拍，撮合交易。这种竞拍机制不仅通过价格变动集聚了各种信息，也降低了信息搜寻成本、融资成本，大大简化了融资过程。本文这一部分将阐述网络借贷中引入公開升价拍卖机制所具有的信息集聚和信息显示原理。

1.基本假设与均衡竞拍策略求解。在网络借贷中，每一个贷款者（或者投标者）对于某一融资项目给出他自己的私人估价，即愿意提供贷款的最低利率。拍卖机制的最大特点，也即集聚分散的各个投标者的私人信息的关键是竞拍者的估价同时受自己的私人信息和其他投资者（投标者）的项目质量评估影响。具体的假定，投标者只拥有关于融资项目价值的部分私人信息，其他投资者也拥有对投资标的估价的部分私人信息。那么，互联网拍卖机制将通过一定的竞价机制将这种信息结构反映出来，并有助于解决传统融资机制的信息不对称和逆向选择问题。Wilson（1979）、Milgrom和Weber（1982）论证了竞拍者的估价不仅基于自己的信息，也基于赢得拍卖本身所传达的其他信息。他们证明在一定的机制设计下，随着投标者数目趋于无穷大时，最高叫价等于项目的真正价值。Pesendorfer和Swinkels（1997）证明了投标者在数量很大时，信息加总的存在性。Pesendorfer和Swinkels（1997）考虑了同质多物品（k）的拍卖，前k个最高报价者付出第k+1高的报价得到物品。当k和（n-k）均趋于无穷大时，处于赢得拍卖和未赢得拍卖的边缘的报价传达了有关拍卖物品的真实价值。

本文假定融资项目对于所有的投资者具有一个共同价值。由于受到共同价值的影响判断，各个投标者的价格估值有一定相关性。共同价值的影响受到两个方面因素的影响：第一是竞争者之间私人信息水平的高低，即（基于融资项目的共同价值的估值）Xi、Xj之间的高低比较。在共同价值拍卖中，竞拍者必须考虑竞争对手的出价情况以及竞争对手的私人信息水平的高低，它可能影响到竞拍结果和竞拍者的利益取得，通过Xi、Xj之间的高低比较，分析得出竞争取胜的概率和（基于自身信息的）竞拍收益的取得。第二是所有竞拍者的私人信息或信号可能具有一定的关联性，即Xi、Xj之间本身具有一定的关联性。这也使得拍卖过程本身能够透露出一些关于其他投资的信息，而这些信息，特别是价格信息能够集聚原来分散的所有私人信息。

上述问题，使得策略性拍卖出现。竞拍者通过了解竞争对手的拍卖价格，或观察对手的价格，了解更多的私人信息，进而产生更合理的投资估价。这也使得竞拍者的价值估值中不仅有自己的私人信息，也有其他竞拍者在拍卖的过程中表现出来的私人信息。竞拍者可以通过观察竞争对手的策略或出价来推断有关融资项目的其他信息。假定竞拍者的私人信息采用随机变量Xi∈[0，wi]的实现值来表现。竞拍者i的估价表示为：Vi=vi（X1，X2，…，Xn）。它是所有竞拍者私人信息的函数。vi关于所有自变量非递减且二阶连续可微。vi关于Xi是严格递增的。假定vi（0，0，…，0）=0，且E（Vi）<∞。

如果竞拍者i的投资信息是基于融资项目的多属性评价，即。其中，Qr是关于某一融资项目的第r种评价，Xi是拟线性评分函数。在本文的模型论证中，引入P2P平台中的融资项目的多属性特征（比如潜在的收益率、成长性、产品或服务竞争力等）并不影响本文的主要分析结论。为了简化分析，本文采用Xi的实现值作为投资者对这些多属性特征的一个综合实现。定义Y1，Y2，…，Yn-1分别为X2，…Xn中的最大值，第二大值以及最小值。y1，y2，…，yn-1为其实现值。

每一个竞争性贷款者最大化：（Vi-pi）的期望值，其中pi是支付价格。为了简化分析，假定在P2P平台融资中，贷款者的支付价格是融资的利息率的倒数，即。当pi越高时，即融资提供的利息率ri越小，越能够成为P2P融资项目中的竞拍获胜者。在公开升价拍卖中，还有额外的信息，“哪些竞拍者退出竞拍以及在什么价格时退出竞拍”的信息变得有用。考虑一个对称模型（哪些竞拍者退出竞拍变得不重要），即在什么价格时退出竞拍就显得很重要。

可以证明在此拍卖机制下，对称均衡由（n-1）个策略函数构成：

（1）

其中，βk（x，Pk+1，…，Pn）为仍有k个投资者（竞拍者）参与竞拍，且自己的信号为x的投资策略。它表示当竞拍者的自身信号为x，且其他竞拍者的价格在退出时的策略。其中，当所有竞拍者参与竞拍时，其策略为。上述函数是一个递增函数。假定第n竞拍者是第一个在价格pn退出拍卖的。令xN是唯一满足βn（x）=pn的信号（因为βn（x）是连续递增函数），所以存在唯一的xN。令剩余的（n-1）个仍在参与竞拍的竞拍者采取的策略为βn-1（x，pn）=v（x，…，x，xN）。如果还剩k个投资者（竞拍者）参与竞拍，则他们的策略为βk（x，pk+1，…，pn）=v（x，…x，xk+1，…，xN）。此时，竞拍者1对融资项目的价值推断为v（x，y，…y，yk+1，…，xN）。当且仅当推断的融资项目价值超过当前的拍卖价时才继续参与拍卖。

命题1（竞拍中的均衡策略）：在网络借贷中，n个竞拍者的均衡策略为β=（βn，βn-1，…，β2），其中βn（x）=v（x，x，…，x）、βn-1（x，pn）=v（x，x，…，xN）等。策略β是某个联合分布函数f的均衡。

证明：一是假设当竞拍者选择策略β，他赢得竞拍。当x>y1（此时y1为第二高信号）时，竞拍者1赢得融资项目的拍卖。可知，此时的拍卖策略为：

（2）

注意，此时N=n-1。另外，由x>y1，可知竞拍胜者的支付为：

（3）

此时，竞拍者的收入为正，这是他的最好策略。

二是如果竞拍者采用策略β，没有赢得竞拍，则必有x

（4）

那么此时的拍卖价格超过拍卖过后对竞拍者的事后价值，拍卖者的最优选择应该退出拍卖。所以，竞拍者选择策略β是最优决策。

上述策略的含义是任何信号的实现值得到的策略形成了一个完全信息博弈的纳什均衡（退出者的私人信息或信号逐渐成为了公开信息）。在拍卖过程中，所有其他竞拍者的信号都通过策略性竞拍行为传递给了获胜者，或者说获胜者的竞拍策略集聚了所有竞拍者的私人信息，包括自身的私人信息。对于那些退出者而言，他们也不后悔，因为即使他们获胜，他们的支付价格会太高，以致有损失。因此，此种网络借贷中的拍卖机制能够有效加总来自各个投资者的信息。它是信息集聚的一种充分体现。

2.非关联信息时的信息加总机制。考虑上述竞拍模型的一个简化形式。假定竞拍者的估价函数为：

（5）

系数α体现了私人信息对融资项目价值估值的影响系数或权重，当α=γ时，意味着融资项目是一个纯粹共同价值模型。这里必须假定α≥γ，否则违背了单交条件。在升价竞拍的对称均衡中，每一个竞拍方都会发现自己在竞拍成功和竞拍失败之间恰好无差异时选择退出。因此，第一个退出发生在竞拍价格为[α+（n-1）γ]yN时，如果所有的n个竞拍方同时选择退出，此时它就是竞拍项目的真实价值。第二个退出发生在竞拍价格为：

（6）

最后的退出发生在：

（7）

可以证明此价格是竞拍均衡。如果具有第2高信息水平的竞拍方推迟退出，其以下述价格赢得竞拍项目：

（8）

因为最终竞争对手的出价策略是相同的，可以得到。可以推断出。但是，融资项目对于具有第2高信息水平的竞拍方的价值为：，因此，赢得竞拍使其亏损。另外，当竞拍价格下降到时，他推测竞拍者的信息至少是，因此融资项目对其价值至少是，提前退出使得他亏损。

上述分析表明，在网络借贷平台上的融资项目融资竞拍中，有关融资项目的各个意愿贷款者的私人信息能够通过竞拍机制得到集聚（通过线性加总集聚），并能得到充分显示（在最高价格中得到显示）。最终的竞拍价格p2就集聚和显示了所有意愿投资者关于此融资项目的私人信息。即使这些私人信息具有很大的不确定性，公开的升价竞拍机制仍能够集聚和显示所有贷款者的私人信息。例如，可以证明当Xi服从[0，xi]上的均匀分布时，最后的竞拍者的出价为。因此，可以得到命题2。

命题2（信息集聚和信息显示原理）：在网络借贷中，通过公开升价竞拍机制，融资项目的最终均衡价格能够集聚和显示所有分散投资者关于此项目的私人信息（策略性竞拍行为显示出信息），项目融资最终由具有最高私人信息水平的投资者提供，实现了有效率的融资。

3.关联信息时的信息加总机制。在关联信息中，各个分散贷款者关于融资项目的私人信息不是通过线性机制得到加总的。假定n个潜在的贷款者的私人信息Xi独立地取自[v-0.5，v+0.5]上的均匀分布。其中v是融资项目的价值，它也取自一个扩散的均匀分布。较高的xi（Xi的实现值），也使得v较高，进而其他贷款者的私人信息水平也可能较高。它就是信息关联特征。

在公开的升价拍卖机制中，第一个退出发生在yN，此时是具有最低水平信息的竞拍方和所有其他竞拍方同时退出的价格，具有最低信息水平的竞拍方对赢得拍卖和失去拍卖的价格水平无差异。竞拍者i推断出其他竞拍者的私人信息水平为：

（9）

因为此时的v均匀分布于[yN-0.5，xi+0.5]（它体现了随机变量分布的关联性）。最終获胜的竞拍者的支付价格为：

（10）

由于n个独立取自区间上的均匀分布的随机变量的第k高值的期望为，

（11）

所以可知，

（12）

很显然，当竞拍者n非常多时，有p→v。因而，有命题3。

命题3（信息关联时的有效收敛原理）：在网络借贷中，通过公开升价竞拍机制，各个分散的且互相关联的私人信息得到有效收敛，最终的均衡融资价格收敛于项目的真实价值。竞拍者数量n越多，越接近项目真值，信息收敛程度越强。

4.融资方的信息公开激励及作用机制。在网络借贷中，最典型的事情是投资者（贷款者）的信息主要来自借方或融资方，包括融资项目介绍、融资者的个人情况以及一些图片说明等等。因而，网络借贷平台中的投资者获得的信息与借款者提供的信息相关关联。那么一个问题是：在网贷中，借款者有足够的激励透露他的信息吗？这是网贷中很重要的一个问题。本文将证明，借款者为了获取很高的收益，有足够激励公开他所持有的项目信息。

当借款者公开信息S时，有：

（13）

可以证明：

（14）

popen为其他竞拍者退出时的竞拍价格。在满足单交条件下，如果借款者隐瞒公共信息，均衡价格水平为，不成功的竞拍者低估了主要竞争对手的信息水平，可知竞拍价格低估了X1。又因为S和X1的关联性，因而该价格也低估了S的分布。

当借款者如实公布有用信息时，确定的均衡竞拍价格以S为基础，因而以真实的S为条件的均衡价格期望popen一定大于低估了S的均衡价格pnonopen。

由此，可以得到命题4：

命题4（借款者的信息公开激励原理）：在信息相关条件下，网络借贷中的借款者有激励公开有用的项目信息，因为公开项目信息比不公开部分项目信息更能够降低融资成本，提高其项目融资收益，即对于借款者而言ropenpnonopen。

三、网络借贷中竞拍机制的局限性与完善建议

尽管网络借贷中采取公开竞拍机制有很多优点，但是其局限性也是明显的。

（一）普通投资者（竞拍者）的风险审查能力过低及相应改进

虽然传统的银行信贷模式获得借款者的信息渠道单一，但是其信贷员由于长期从事信贷审核工作，其在风险识别和信息甄别方面能够积累相当的经验，并形成专业风险审查能力。例如，在一些专业放贷领域，它涉及较多的财务数据，融资项目还涉及一些技术风险、市场风险等，这时就需要专业信息甄别与审核人员。另外，银行也会聘请部分专业团队参与信贷风险审核。

而网络借贷中的贷款者更是普通投资者，他们的投资经验较少，对借款者提供的有价值信息的甄别能力较弱，更关键的是他们可能对融资项目所涉及的专业领域几乎一无所知。因此，这种专业技术能力的差异会造成融资项目竞拍利率的较大波动。

要避免这一情况的出现，一是网络借贷平台要参与到融资项目的初审中，剔除那些具有显著风险的融资项目。网贷平台的“尽职”调查往往能起到关键作用。一般而言，许多投资者因为贷款资金额度小，而不愿花太多的时间和精力去做借贷项目的信息调查，这会导致所选择项目的风险性很大，也会产生“搭便车”现象。此时需要平台的信息渠道沟通作用。二是提升投资者在风险识别方面的学习效率。网络借贷平台的投资者在早期借贷行为很容易出错，但是其后续纠正能力可能很强。提升学习效率有两个方法：一是利用平台的交互功能为贷款者对风险识别学习创造条件。正如Fama（1985）所强调：银行的一个突出优势在于它通过与借款者之间的持续性互动而能获得借款者的私人信息。网贷平台应该吸收银行这一优点，最大程度降低各个借款者、贷款者之间的信息交流的层级距离，创造一种借贷双方的交流机制。二是网络借贷平台要和社交平台合作。例如借鉴Prosper公司的做法，创造众多群组，并鼓励借款者、贷款者加入到这些群组中去，这既能提高融资后的信息量，也能通过群体的力量来约束成员按时还款，减少道德风险问题。

（二）策略性竞拍导致的“羊群效应”及相应改进

在网络借贷平台中很容易出现策略性竞拍行为，即竞拍者更多的是从竞争对手的投标价格和数量来获取对融资项目的信息，而不是从自身掌握的私人信息来判断融资项目的价值。在很多网贷平台中，已经申请的投资数量和利率价格可能公布在网上，这些信息可能对后续的竞拍者产生较大影响，使得这些公共信息或他人信息更多成为投融资决策的依据。一些贷款者之所以愿意为部分项目融资恰恰是因为他们注意到已经有相当部分贷款者为这些项目融资了。 “羊群效应”很容易导致“信息瀑布”（Information cascade），使得部分有价值的信息失去作用。正如Che、Ghosh和Lambert（2014）对Prosper的研究显示，策略性竞拍行为并不能最终为融资者提供较低成本的贷款。

上述正是本文的公开升价竞拍模型中违反单交条件的情况，即。网络借贷平台中的不同投资者纷纷效仿他人（羊群效应），投资者的估价和投资决策过度依赖于他人信息，反而使得自己关于融资项目的私人信息没有得到应有的重视。公共信息压倒了私人信息。导致融资项目的利率价格波动性过大。另外，过多的公共信息也减少了人们收集私人信息的努力程度。

为了避免上述问题的出现：一是采用时点投资制，即在一个特点时间内进行竞拍，当筹集到的资金越过某一门槛，那么这个借贷项目就能达成。这样可以适当降低投资者之间过度依赖他人投资决策的行为。二是保持参与贷款的投资者的地域、背景的随机性，消除“虚假竞拍”的现象。这种“虚假竞拍”可能起到影响真实投资者的决策的目的。这种做法应坚决避免。

（三）线上交流导致的竞拍过程中的“合谋”及相应改进

为了提高融资效率，降低投资风险，一些网络借贷平台可能会同时创立投资者的社交空间，方便投资者相互之间的信息交流。这种方式有利于投资者分享和获得更多的“软信息”②。他们会就借款者的基本信息、融资项目或产品的特性，以及潜在的市场前景等等进行各种交流和评判。从信息内容的分享角度而言，这些交流机制无疑可以进一步改变借贷双方信息不对称的不利局面，但是其潜藏问题也很明显，即可能导致竞拍过程的“合谋”，共同提升贷款利率，这不利于提高融资效率。

要避免这一问题的出现，网络借贷平台要设计出好的交易机制，在投资者之间形成竞争;同时网络借贷平台也要发挥监督作用，避免投资者利用网贷社交平台串谋，扰乱市场。

（四）增大网贷平台中的借款者对融资项目风险提示的压力

在很多时候，借款者可能只透露项目融资的有利信息，而刻意隐藏不利信息。因为不利信息将提示投资者不应高估项目的收益，同时会提示融资成本。但是这些刻意隐瞒不利信息的行为也是一种信息透露过程中的“逆向选择”，会增大融资的风险性。

因此，促进网络借贷的良性发展，也应该规范借款者的信息透露行为。特别是通过一些强制规定要求借款者在网贷平台上融资时应该增加风险提示。这些风险提示既可以要求借款者本身提供，也可以要求网贷平台提供。通过公开相关的不利信息，有助于各个投资者合理评价融资项目风险，让那些真正的风险偏好投资者为这些项目提供资金。

注释：

①易网络借贷研究院，http：//news.p2peye.com/article -498121-1.html。

②网络社区、网上朋友圈都是信用等级系统的重要部分之一，它和借款者个人身份、财务能力、银行信用度等构成一个较完整的评价系统。

参考文献：

[1]Agarwal，Sumit，and Robert Hauswald，Distance and Private Information in Lending.” Review of Financial Studies，2010，Vol.23（7），pp：2757-2788.

[2]Agrawal，A.，Catalini，C.，Goldfarb，A.，Some simple economics of crowdfunding. NBER Working Paper，No. 19133，2013.

[3]Agrawal，A.，Catalini，C.，Goldfarb，A.，The geography of crowdfunding. NBER Working Paper，No. 16820，2011.

[4]Chen，N.，Ghosh，A.，Lambert，A，Auctions for social lending：A theoretical analysis，Games and Economic Behavior，Vol.86，2014，pp：367–391.

[5]Jaffee，D.，Stiglitz，J.，Credit rationing，1990，in Handbook of Moneytary Economics，Edited by Benjamin Fridman and H. Amsterdam：North-Holland.

作者单位：浙江經贸职业技术学院