如何应用衍生工具规避企业外币负债风险

沈静

摘要：随着我国进一步扩大改革开放，全球一体化进程加快推进，中国企业国际化、市场化水平不断提高。本文分析了持有外币负债的企业在当前经济形势下，面临汇率和利率波动，在新型金融产品不断涌现的情况下，应利用何种管理策略、何种衍生工具管理公司的外币债务风险，并对管理中存在的问题进行剖析并提出建议。

关键词：外币债务 外汇风险 利率风险

一、引言

自2015 年8月11日人民币汇率中间价的形成机制改革后，同年12月国际货币基金组织（IMF）批准人民币加入特别提款权（SDR），人民币双向波动机制正式建立;近年来，跨境资金保持着双向流动、总体平衡的发展态势，外汇市场波动弹性显著增大;2018年初人民币大幅升值，各类市场主体面临的汇率风险敞口不断加大。2019年，央行对LPR报价机制改革利率市场化以及中美贸易摩擦不断升级背景下，人民币汇率在市场力量推动下“破7”;2020年初新冠疫情对全球经济产生冲击，美联储一度紧急降息，金融市场资产价格全面暴跌，恐慌情绪推高美元，避险情绪升温带动离岸人民币汇率创历史新低。目前，世界经济衰退风险加剧，不确定、不稳定因素显著增多，国内经济也面临前所未有的压力、挑战和巨大的不确定性，但我国疫情防控初见成效，经济长期向好趋势和基础没有改变，市场主体对汇率和利率保值需求也在增加。

中国人民银行基于深化汇率市场化改革，完善以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，保持人民币汇率弹性，稳定市场预期，引导企业树立“风险中性”的财务理念，通过外汇衍生品管理汇率风险。在日益国际化的背景下，利用外汇衍生品对冲规避外汇风险和利率风险市场，不仅增强了经济实体抗风险弹性，促进了金融市场的稳定和发展，也利于提高我国生产要素市场化配置效率。

二、汇率风险和利率风险的成因及影响分析

企业持有的外币负债有的来源于境外交易采购形成的应付账款，也有企业利用外汇融资向国外金融机构借款、境外发债、主权贷款等方式形成长短期债务，不论哪种形式债务都不可避免地要对外币负债产生的汇率和利率风险进行管理。

一般来说，外汇风险是指在国际经济、贸易、金融活动中，在一定时期内由于未预料的汇率变动，使得以外币计量的资产、或负债遭受损失的风险。当汇率变化时，企业的市场价值、盈利能力以及现金流会受到影响。按照外汇风险产生的原因，通常将外汇风险分为三类：

（一）交易风险

交易风险是由于汇率波动（货币升值、货币贬值）导致的产品销售收入的现金流量变化或者公司价值变化的风险，它存在于实际现金交割中，如外贸进出口交易、买入卖出外汇、借贷外币资金。持有外币负债的企业，按照借款合同的约定，在未来的时间点需要支付利息和本金，在此期间的汇率变动会影响企业实际支出的现金流，对财务报表中的利润表和现金流量表产生影响。

（二）折算风险

即资产、负债、收入、成本等项目从外币转换为记账本位币时，汇率变动影响其实际价值。根据会计准则的规定，资产负债表期末按照年末汇率对外币资产和外币负债重新估值，估值的变动形成了利润表中的汇兑损益金额，如果汇率变动幅度较大，对公司利润影响也比较大，从而影响股东或者社会公众对企业生产经营成果和财务状况的评价。持有外币负债时，当人民币对外币贬值时，外币负债的估值增大，影响资产负债表和利润表金额。

（三）经济风险

它是指汇率变动通过影响企业生产销售的数量、价格、成本，引起企业未来一定期间收益或现金流量减少的一种潜在损失。当人民币升值时，出口企业的产品竞争力会下降，如果不能以相同幅度提高出口产品的价格，则会遭受出口收入下降的损失。但是人民币升值有利于进口企业的发展，如需要进口国外的原油、大豆、汽车、设备的企业。

利率风险方面相对较为简单，当带息外币债务形成时，利率通常与Euribor、Libor等指标挂钩，采取的形式有固定利率、浮动利率及浮动与固定相结合的三种形式。如果偿还债务采用固定利率，当国际金融市场的利率下降时，则无法享受利率下跌带来的利息减少的好处;如果采用浮动利率方式，在偿还时债务利率上涨，则承担的利息成本相应增加。

三、外币负债汇率风险和利率风险管理策略及产品选择

（一）做好债务筹划，未雨绸缪

企业在借入外币债务时，需持有长远发展的眼光，尽量借入以未来可能软货币的债务，当未来还款时债务货币出现贬值，可以使企业少支付本币购汇还款，降低债务支付成本。如果无法实现软硬货币的选择，也可以采用风险冲销的思路，利用不同币种之间汇率相互抵消作用，对外币负债进行总体平衡，如人民币对美元升值时，很可能对日元贬值。

外币债务面临汇率和利率双重波动的风险，同时这两者又存在密切的联系。根据利率平价理论，汇率变动取决于两国之间利率的差距，當本国货币实际利率提高时，吸引外资流入本国，导致本国货币升值;反之，当本国实际利率降低时，外资流出本国，导致本国货币贬值。

对于利率风险，可以根据市场利率走势图、现状以及专业机构的预测进行判断。当一种货币利率处于历史相对低位，并且国家政治形势和社会形态较为稳定时，应该使用固定利率的贷款，或者利用利率互换产品将浮动利率换成固定利率。反之，则应该保持浮动的利率。

以美元或欧元的浮动贷款利率债务为例，根据近5年6M Libor和6M Euribor走势图，受新冠疫情影响，当前美元和欧元利率水平均处于历史低位，属于锁定固定利率的较好时机。

6个月Libor近5年走势图

6个月Euribor近5年走势图

利率互换业务是交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的本金分别以合同利率和参考利率计算规则确定利息并进行利息交换。利率互换可以将同币种的浮动/固定利率转换为同币种固定或浮动利率，可以规避利率波动的风险，但不能改变汇率变动的影响。

利率期权是交易双方之间以利率为协议价格的期权交易。以利率上限期权（利率顶）为例，企业付出一定期权费，可使贷款利率上限封顶，即支付期权费确保贷款利率不会超出某个界限，期权费越高则这个界限越低。没超过界限则企业按实际支付，超过了界限的部分利率由银行支付。假设企业持有一笔5年期、本金为1亿美元的贷款，贷款利率为美元6个月 LIBOR，按季重置并付息，到期一次偿还本金。企业预期美元利率将下行，但又担心判断失误承担美元利率走高、贷款成本增加的风险，向银行买入6个月LIBOR为1%的利率顶（上限）期权。即在贷款存续的5年中，若某一计息期美元6个月LIBOR 为1.2%，则银行在计息期支付日向企业支付0.2% 的部分。

（二）逆向结构调整，平衡外汇风险净头寸

对于企业已经持有的外币负债，通过计算各种外币相关的风险净头寸，统计公司整体的风险净头寸，外币净资产=外币资产-外币负债。当公司整体处于外币净资产为正时，增加外汇卖出，当公司整体处于外币净资产為负时，增加外汇买入。基于理想的操作，调整外汇逆向操作，可以消除外汇风险影响。

现实情况中，企业通过资产、负债的买入或卖出相互配置，使外币资产与外币债务规模保持相对平衡，降低风险净敞口，可以有效地规避汇率波动的风险，形成自然对冲效果。实务中主要的措施有增加外币资产规模、筹集外币资金偿还外币债务、借入人民币偿还外币债务或者提前偿还外币债务。这种措施调节了企业的资产负债率，属于“伤筋动骨”型操作，成本高、耗时长、灵活性差。如国内航空公司在国外购买飞机、支付的航油、起降、修理等成本，拥有庞大的外币负债。在美元兑人民币汇率不断攀升时，航空公司通过发行超短融偿还美元债务、境外发债、通过国内融资租赁公司采购飞机等方式，降低美元带息债务占比，有效对冲汇率风险敞口。再比如某些主权贷款项目实施期长达20年，刚好处于人民币汇率市场化阶段，美元汇率经历了从“8时代”跨越到“6时代”，致使主权贷款还款成本剧增。项目单位通过提前还款、发新还旧，则规避了汇率波动带来的不利影响。

（三）基于财务报表项目，分类别引入合适衍生品

外币负债中，根据时间长短区分流动性负债和非流动性负债。流动性负债一般在一年内需要支付，如应付账款、其他应付款、短期借款等项目，管理流动性外币负债的汇率风险可以选择远期外汇合约、外汇期权等产品。

远期外汇合约是指合约双方在未来某个时间以约定的汇率买卖某些外汇的合约，如远期结售汇业务是约定在未来的某一日根据预先约定的外汇币种、金额、汇率和期限进行资金清算。它可以提前锁定未来收汇的结汇汇率或者未来付汇的购汇汇率。

外汇期权业务是企业在支付一定期权费后，获得在未来约定日期或一定时间内按照规定汇率买进或者卖出一定数量外汇资产的选择权，到期时企业可以根据市场情况选择行权或不行权。外汇期权业务赋予企业以较低的成本，在市场环境变动较大时，用于拥有更多的选择权和灵活性。如企业预期人民币未来会贬值，美元兑人民币汇率未来将会走高，为了保证偿还外币负债时，不会因汇率走高而支付更多的人民币，但又不想失去当未来人民币升值情况带来的收益时，外汇期权业务就可以满足这种需要。如企业3个月后有一笔外汇支出，须办理购汇，同时企业担心人民币汇率区间震荡，可能有小幅升值，企业通过向银行购买一个3个月的期权，将到期购汇价锁定在7.1039，如果3个月后的即期汇率为7.1，企业不会执行期权，因为此时在市场上直接以即期价格7.1购汇更合算。如果3个月后的即期汇率为7.11，企业可以行使期权，要求按照7.1039的价格购汇。

长期负债项目，如长期借款、应付债券类、长期应付款等，其汇率风险暴露时间更长，面临汇率波动幅度更大。为管理长期限外币负债，可以在上述管理流动性外币负债使用的方法基础上，考虑引入无本金差额交割远期结售汇和货币互换业务。

2018年2月，中国外汇管理局下发《关于完善远期结售汇业务有关外汇管理问题的通知》（汇发[2018]3号文），重点明确了远期结售汇业务到期交割方式可以差额结算。无本金差额交割远期结售汇不仅可以管理长期外币债务的利息支出汇率风险，还可以针对企业外币贷款的折算风险进行套期保值。

货币互换是交易双方约定在指定期限内按固定汇率交换一定数量的不同币种货币资产的本金，并同时定期交换两种货币产生利息。货币交换中固定利率的货币交换比较常见，也可以使用不同货币间的固定和浮动利率的互换。使用无本金交割的货币互换，仅仅交换利息，即可将浮动或固定的一币种利息转换为固定或浮动的另一币种利息，同时满足客户管理外币负债（贷款、发行债券）或外币资产（应收款、持有债券）的汇率风险和利率风险的需要，属于较为综合化的风险管理工具。货币互换的避险功能非常突出，它在不影响企业的资产负债结构情况下达到保值目的，同时无本金交割的货币互换通过将外币支付（收入）利息和本金转换为本币，在财务成本上仅反映为利息的收付，不体现为汇兑损益。企业拥有中长期外币债务时，非常适合采用货币互换，完全规避了汇率和利率的双重风险。

四、我国企业外汇风险管理存在的问题和建议

（一）明确适当的风险管理策略

如何管理不同类型的汇率风险和利率风险，以及最佳的实施路径，在学术界中还存在各种声音、各种观点和各有利弊的立场。但具体在企业内部开展风险管理时，需要提前确定公司风险策略。企业开展金融衍生品投资的初衷是降低风险、套期保值而非获取利润，对未来市场的走势和判断应保持审慎的预期。以远期结售汇交易为例，一旦开展结售汇业务即锁定了未来结售汇的成本，也意味同时放弃了当汇率向着公司有利方向波动时产生的收益。因此在后期评估中参照系应当基于套期保值的效果是否实现，而应避免从事后角度判断不做套期保值反而收益更多的想法。然而实际操作中，有的企业不能坚持财务中性原则，追涨杀跌、主动投机，无形中偏离套期保值初衷。

（二）避免盲目追求过于复杂的金融衍生品

自从我国2005年银行间外汇市场首次推出远期外汇业务以来，外汇衍生品种类快速增加，同时市场波动与市场分化也为外汇衍生品的发展提出更多需求，由于对外汇衍生品理解程度参差不齐导致损失的案例也发人深省。以中信泰富外汇合约巨亏案为例，由于未来将以澳元支付大规模投资及运营费用，澳元未来升值将会带来不利的汇兑损失，中信泰富投资了澳元累计目标可赎回远期合约和杠杆式外汇合约，最终导致巨亏155亿港元。这些都是较为复杂的变种金融产品，本身具有很高的杠杆属性，企业在对产品合约机制、潜在风险未完全理解和充分评估之前，不应当使用结构复杂的衍生金融产品。

（三）强化衍生品业务交易的内部控制

外汇衍生交易跨期时间长，交易的初期采用企业授信或者缴纳保证金的方式作为履约保证，如果在存续期内市场波动较大时，企业可能承担的损失超过授信额度或者保证金额，银行会要求企业将市场风险很快转化为企业的信用风险。因此企业文化中应当明确和宣传对风险偏好程度，对业务的潜在风险进行充分地识别和评估，监督衍生品业务交易流程的执行是否合规，及时向治理层披露和报告交易信息及盈利或亏损限度，充分关注市场走势，当发生重大突发事件时及时启动应对方案。以中航油石油衍生品期权交易蒙受高达5.5亿美元巨额亏损事件为例，其总经理在没有经过母公司批准的情况下擅自扩大业务范围，从事国家严令禁止的期权投机，并且发生亏损后未向董事会报告，由于没有构建良好内部控制监督体系，直到东窗事发母公司才知晓。

（四）加强企业外汇管理专业人才的培养

我国由于历史原因，大多数企业对外汇风险缺乏防范意识，对外汇衍生工具较为陌生，管理方式单一。然而人民币国际化以及汇率市场化是大势所趋，根据IMF数据，截至2019年三季度末，全球人民币储备规模为 2196.19亿美元，占已分配外汇储备总额的2.01%，居第5位。这是IMF自2016年开始公布人民币储备资产以来的最高水平。人民币国际化脚步加快趋势必然进一步促进汇率市场化，因此积极适应新的金融规则，避免企业来之不易的利润在汇率变动中被抹平。然而外汇管理比较复杂，企业的外汇管理人员不仅要熟悉了解各种产品结构、作用，对于国际政治和经济事件还要有较高的敏感性。因此，企业应当加大对外汇管理人才的培養力度，培养出熟悉企业实际情况、将汇率风险管理融入企业战略的复合型外汇管理人才，助力企业在严峻的风险挑战中立于不败之地。

参考文献：

[1]魏静.公司财务风险中的外汇风险管理：以OMEY公司为例[D].复旦大学，2013.

[2]王雷，顾晓敏，朱丹.基于财务报表的汇率管理策略浅析[J].财务与会计，2014.

[3]罗得志，尹朝银，张运平.外汇风险的计量及管理[J].河南金融管理干部学院学报，1999.

[4]邱伟恒.基于资产负债结构的我国上市公司外汇风险管理研究[D].湖南大学，2009.

[5]徐永红.外汇风险管理，北京：中国人民大学出版社，2004，68-70.

作者单位：上海城投环保金融服务有限公司