东道国金融发展与母国对外直接投资综述

董 晶，赵瑞娟

（广西师范大学 经济管理学院， 广西 桂林 541000）

在传统的国际投资研究中，海默的八重理论影响较为深远。这一理论涵盖了垄断优势理论、产品生命周期理论、内部化理论以及国际生产折衷理论等。部分国外学者据此来探究OFDI（对外直接投资）问题，分析东道国的区位因素对母国OFDI的影响。母国在OFDI时以基础设施建设为主，基础设施需要较长的周期和充足的资金来源，企业可以通过在东道国设立分支机构来获得部分融资支持，但是母国融资能力可能会由于距离问题随之降低，使母国资金的流动性减弱。此时从东道国融资较为便捷，母国OFDI时可以依靠东道国的金融体系。东道国的金融发展在为企业OFDI提供融资的同时也降低了融资成本，在这种背景下，理清东道国金融发展与母国OFDI显得十分迫切。

目前，江春、苏志伟[1]和李童[2]分别就金融发展与经济增长、OFDI进行了文献梳理，为母国投资提供了理论线索。然而，学术界对“东道国金融发展与母国对外直接投资”的理论梳理却略显贫瘠，对最新理论的梳理存在明显不足。本文围绕上述主线做出新的梳理，以期为中国OFDI以及金融改革提供支撑。本文还将梳理金融发展内涵研究及其评价指标；从母国融资约束与其投资区位视角探讨影响OFDI的理论机制；探讨东道国金融发展影响母国对外直接投资的前提条件和空间效应。

一、金融发展研究

1.金融发展的内涵

国际资本流动理论解释了资本流动的动机及其效果：在完全竞争的国际市场中，发达国家（资本充裕国）的资本会逐步流向发展中国家（资本稀缺国）。自从进入20世纪90年代，资本流入国大多为发达国家，而此时的资本输出国为发展中国家，于是发达国家依靠新兴发展中国家的广大市场、廉价资源及劳动力进行对外投资，这种现象已经无法用国际资本流动理论来解释，应考虑不同国家金融发展的异质性，这对母国OFDI提供了新的角度。商业银行通过吸收存款和发放贷款调动金融资源的方式为银行主导，其中在经济发展水平较低阶段，银行主导起到主要作用。随着产业结构的不断升级，金融体系的主要任务是如何合理配置金融资源，此时市场主导的金融体系占据主要位置，高风险、高收益的股票市场也不断涌现出来。[3]

另外，东道国的金融体系越完善，母国投资时就能获得更全面的保险，通过对冲风险获得更高的投资收益。这是因为金融发展水平越高，金融体系越健全，且监管力度较强，从而信息也更加公开透明化。[4]Mendoza认为假如存在投资的风险，消费者可以通过购买德布鲁证券来规避收入禀赋所带来的风险。[5]若东道国金融发展水平高，投资者的红利也就越多，从而投资者会有更大的收益，这与Mendoza资本需求的研究角度不同，它是从资本供给角度出发的。[6]金融发展水平越高金融体系就越完善，在全球竞争力报告中，英国、美国等发达国家金融发展位居前列，其OFDI也较高。我国的金融发展还处在比较初级的阶段，所以我国在OFDI时要积极利用东道国金融资源。

2.金融发展评价指标

要想研究东道国金融发展与母国OFDI之间的关系，首先对金融发展指标的选取做出衡量。由金融结构理论到金融深化理论，由金融约束理论再到金融内生理论，构成了金融发展的度量框架。聂名华和徐英杰、周启清等用单一维度指标来度量金融发展，但实际上，金融发展有多种具体形式。[7][8]金融发展，不仅是金融机构数量的增多，还表现为其他维度，例如金融效率的提升、金融结构的健全以及金融深度的加深等。所以，为了系统、客观地衡量金融发展指标，并且保证实证结果的一致性，可将以上几个方面进行结合。有学者分别从三个维度衡量东道国的金融发展，即金融发展规模，金融资源的可获取性、金融发展深度，金融发展相对于国民经济体量以及金融发展效率，从数量、质量以及结构的角度去衡量这一指标，对理论模型的构建具有积极意义。[9]

金融结构理论针对金融现象做了分类——金融工具、金融结构以及金融机构，只有把金融机构发展和金融市场发展两方面结合起来才能更好地度量金融发展这一指标。不少学者选取私人部门的国内信贷占GDP比重衡量东道国的金融发展，[10]在信贷水平的基础上，也有学者加入信息化水平指标合成东道国的金融发展。[11]在衡量金融机构发展的基础上，有学者也考虑了金融市场的发展，即东道国证券市场的发展对母国OFDI的影响程度。[12]金融市场的不完善可能使得母国无法对东道国进行有效的投资，不能有效缓解母国的筹资压力。[13]

二、影响OFDI的理论机制探讨

传统的OFDI理论有Hymer S.的垄断优势理论、Vernon的产品生命周期理论以及Coase的内部化理论等，这些理论囿于其所处的时代，难以解释清楚经济全球化迅速推进过程中发展中国家的投资需求，于是有学者针对发展中国家的OFDI做了新的阐述——Cantwell的技术创新理论、Lall的技术地方化理论，弥补了传统理论的不足。通过探讨影响OFDI的理论机制，进而揭示母国投资的动因。

1.融资约束

母国市场的不完善和信息的不对称致使企业融资成本高，企业在投资项目时会面临融资约束。不同国家的融资约束影响该国OFDI[14]，融资约束会对企业出口产生影响，且与流动性的好坏有关，若流动性好企业会减少融资约束，使企业有更大机会进入东道国市场。[15]高杠杆率、高成本、低现金流的企业基本不会选择OFDI，生产率高、规模大的企业OFDI会更大程度受到融资约束的影响。由于不同国家资金短缺程度存在差异，企业在进行国际化决策的过程中，融资约束起到关键的作用。[16]吕越和盛斌认为只有融资能力强的企业会选择OFDI，融资能力稍弱的只能选择出口。[17]另外也有学者探讨了OFDI模式——规模较大的企业倾向于跨国并购；融资约束越高的出口型企业考虑选择绿地投资方式。[18]从实证来看，融资约束会对OFDI产生重要影响。[19]

2.投资区位视角

（1）市场寻求。在母国进行OFDI的影响因素方面，东道国的市场规模、自然资源禀赋以及劳动成本等区位因素是拉动OFDI的重要方面，验证了OFDI存在寻求市场的动机。[20]吴先明和胡翠平、潘海英等国内学者基于中国OFDI数据，实证分析了上述东道国的区位因素对我国OFDI的重要作用。[21][22]另外制度因素也是母国进行区位投资的一个方面。蒋冠宏和蒋殿春对东道国的制度因素在母国对发展中国家的投资中起到了关键性作用分析较多[23]；祁春凌和邹超以全球50多个国家为研究对象，分别考察东道国的制度与制度距离如何影响母国OFDI，并得出母国OFDI存在的两个动机：规避“弱效制度”与寻求“强效制度”[24]；邵宇佳等也提出母国企业在进行OFDI时，不具有“制度风险偏好”，而是表现出“制度风险规避”特征。[25]此外，制度内部也存在一定的差异，不少学者也做出了详细的划分，如双边投资协定。[26]

（2）金融资源利用。一国企业进行OFDI时必须保证拥有充足的资金支持，而资金支持不仅来源于母国金融资源，东道国的金融发展对母国获得资金支持也尤为重要。一方面，当东道国金融市场环境好时，可以缓解母国企业OFDI的融资约束，促进投资规模。另一方面，东道国金融工具安全性高、收益稳定，也能扩大母国进行企业融资。[27]母国对东道国进行投资时会受到东道国金融状况影响，当地融资成本也会受到其金融环境制约。任广乾和刘莉提出，若东道国金融发展效率不高，OFDI效率也会下降。当东道国自身金融资源丰富、融资环境便利时，其金融体系相对较完善，国际资本就会在东道国集聚，从而吸收母国的投资。[28]母国企业在扩大对外开放的同时也要充分利用东道国丰富的金融资源，以拓宽母国融资渠道，母国应积极寻求东道国金融机构的资金支持，从而使资金配置效率提升。[29]

三、金融发展对OFDI的影响

1.金融发展影响对外直接投资的前提条件

随着金融发展理论的不断演进，越来越多的学者意识到：有效推进金融发展并使金融发展能更好地促进OFDI，需研究促进金融发展的前提条件。母国如何充分利用东道国的金融资源，以实现OFDI的可持续性，准确回答这一问题显得十分必要。

（1）良好的制度环境是实现金融发展促进OFDI的根本前提。制度是一个社会的博弈规则，它使得企业在经济领域交换的过程中获得激励，同时也使企业受到一些正式制度约束（经济规则与法律法规等因素）与非正式制度约束（风俗习惯、价值信念、意识形态等因素）。金融制度缺失、金融过度自由化是产生金融危机的根本原因。只有通过完善保护个人财产与安全的产权及法律制度，充分有效地约束政府权力，建立起政治制度以保障个人权利，金融才能得到有效的发展，进一步为推动OFDI提供了新思路。东道国金融发展影响OFDI过程中，也就是金融体系功能的实现，这一功能是否能有效地运转取决于该国制度环境。

在研究金融发展对OFDI的影响时，不少文献把制度质量作为门槛变量，并引入制度质量与金融发展的乘积这一交叉项，证明制度环境决定了金融发展如何影响OFDI。王昱、成力为实证得出发展中国家的制度质量与金融发展的乘积显著为负，说明通过提高制度质量可以促进东道国金融市场的发展，金融交易的不确定性降低，国内资产转变为资本的效率也会提高，进一步避免了国内资本流向国外；交叉项也会对权益资本流出产生正向影响，说明健全的制度质量对推动一个国家进行对外投资的影响深远。[30]后来有学者专门研究“一带一路”沿线国家数据，基于2003—2016年50个国家的海外数据，研究得出制度环境在东道国金融发展与母国OFDI之间起到调节作用，只有超过制度质量的临界值，金融发展对我国OFDI才会起到更为积极的作用。[31]所以，对于一个经济体而言，只有具备良好的制度环境，金融发展才能更有效地促进OFDI。

（2）经济发展水平的差异是金融发展促进OFDI的重要前提。对于经济发展水平所发挥的中介作用，有学者认为东道国经济发展水平越高，东道国金融发展对促进母国OFDI的效果越强。刘志东和高洪玮把金融发展分成了不同维度，他们认为经济发展水平越高的国家，金融规模的扩张对促进母国对该国的OFDI越弱，而金融发展效率对促进母国对该国OFDI越强[32]；余官胜、袁东阳从数量和质量两个维度讨论金融发展影响差异，这一差异在金融发展与企业OFDI之间起到关键性作用——经济发展水平低则金融发展会阻碍企业OFDI,反之则促进OFDI[33]；相反，有学者认为经济发展水平较低的国家对OFDI起到促进作用。[34]基于上述学者研究得出，不同国家金融发展与OFDI会受到东道国经济水平的影响。

2.金融发展对OFDI影响的空间效应

随着经济地理学的出现，金融发展已突破经济活动区位的传统束缚从而实现跨国家、跨地域运动，形成空间上的金融集聚。金融聚集主要由西方学者于20世纪80年代提出，当时国外学者大多已经建立起有关金融集聚的理论模型。现今，国外学者已把理论模型应用于实证分析上，由此开始研究金融发展的空间溢出效应。Baldwin和Martin认为，金融集聚体现出一定的辐射能力，有利于促进本国以及其他国家经济的共同发展。[35]通过分析空间上的金融聚集，可以看出母国对东道国的OFDI不仅会受到东道国金融发展的影响，还会受到其他国家金融发展的空间影响。OFDI不仅在母国与东道国两国之间起作用，不同东道国之间也存在空间溢出效应。[36]根据母国选取的东道国具有异质性，尤其是投资于经济发展较为落后的东道国，第三国市场对东道国可能会产生挤出效应，此时的空间滞后系数显著为负。[37]

选择空间计量模型深入分析东道国金融发展对母国OFDI的影响，主要集中在空间模型的选择与空间效应的估计两个方面。空间滞后模型（SAR）描述东道国之间OFDI存在的空间依赖性，用来解释母国对某一东道国的OFDI是否受到其他东道国OFDI水平的影响；空间误差模型（SEM）主要考虑除金融发展等因素影响母国OFDI之外其他未知因素的影响；空间杜宾模型（SDM）则是为了进一步识别母国对东道国OFDI的空间效应以及其他显著性因素。不少学者关于使用什么模型做出了解释，Paelinck认为，SAR和SEM是空间计量的基础，其中SAR模型只考虑东道国被解释变量之间空间上的依赖程度，SEM只引入解释变量的空间滞后项，而衡量金融发展与OFDI的空间效应需要两者同时兼顾，所以SDM或者SDEM才是有效空间模型。至今，SDM模型在研究空间问题中仍被广泛采用。

四、研究展望

把金融发展理论作为研究东道国金融发展与母国对外直接投资关系的参考，为我国更有效地向东道国投资奠定了理论基础。国内外学者对母国OFDI的动因如市场寻求动机、制度因素及金融资源利用进行了深入的探索，并通过空间上的研究取得基本一致的结论。尤其是所体现出来的东道国金融机构及金融市场的发展可以更好地解决母国OFDI的融资约束，为母国OFDI提供了方向。总体来看，东道国的金融发展为我国“走出去”提供了理论支持。但是由于不同学者选择时间和个体不同、指标衡量以及研究方法差异，这可能会导致国内外学者在研究此问题上出现不一致的结果。所以，投资国应不断跟踪东道国金融发展对母国OFDI的影响效应。

尽管如此，目前已有的研究依然存在不足：一是关于研究金融发展与OFDI的角度问题。多数文献都是从宏观的角度进行，而企业作为对外直接投资的主体，内部运行等微观的角度是不可忽视的一个方面，由此可以形成更加清晰的脉络系统并使其更具有说服力，目前关于这方面研究比较匮乏。二是大多数研究基于传统投资理论展开。发达国家是传统对外直接投资理论的主体，一般企业都具有垄断优势，这一点却与部分发展中国家存在差异，发展中国家需要转型，若将这些理论运用到发展中国家，在理论上存在适用性问题。三是母国OFDI的投资方式没有加以区分。OFDI有混合跨国并购、绿地投资以及研发战略性联盟三种互动环节，每一种方式对东道国金融发展促进母国的OFDI可能产生差异化影响，大多学者没有研究其产生的效果差异。基于以上所列的研究不足，未来的研究落脚点可从以下三个方面展开：第一，更加微观地构建转型国家OFDI的理论框架，关于研究金融发展对OFDI的影响可以采用一些微观上的数据。第二，把以中国为代表的发展中国家作为研究重点，更加系统、全面地考察母国OFDI的影响，以得到更具有价值的结论。第三，要对OFDI的投资方式加以区分并进行量化，东道国的金融发展对OFDI影响的空间效应分别加以衡量并相互比较。