中国经济增长的底层逻辑正在发生变化

刘俏

此次疫情对经济的影响，体现出新发展理念开始影响地方政府的行为模式。这可能是这个事件在倒逼我们公共治理体系和能力提升方面，正在发生一些比较乐观积极的变化。既然中国经济增长的底层逻辑在发生变化，而且未来增长动能会发生倾斜，这一轮疫情对中国经济会造成一定的影响。

重中之重是帮助中小微企业渡过难关

很多学者讨论疫情对经济总量的影响，而且把这次的疫情和2003年的非典（SARS）对经济的影响对比，其实这里面有很多差异性。差异最大的原因在于，过去17年时间里中国增长的逻辑发生了变化，所以简单类比本身可能是在回答错误的问题。我们需要找到真正正确的问题：这轮疫情对中国经济真正的影响在什么地方？可能讨论疫情对总体经济的影响，意义远不如讨论结构性影响的意义大。

为什么这次跟非典不太一样，到底不一样在什么地方。首先增长逻辑不一样，过去是投资拉动，现在开始朝消费驱动、效率驱动、高质量发展转型。其次，产业结构发生了很大变化。再次，增长动能也发生了很大变化，消费——不仅仅是固定资产投资——已经变成经济最重要的动能，这是一个很大的变化。

另外，时间点也确实不太一样，这次是发生在春节期间，跟SARS发生在春节之后是不太一样的，它带来的影响也不太一样。所以，要真正找到比较好的政策去应对疫情对中国经济的影响，需要分析疫情对中国的结构性影响，到底什么樣的领域、什么样的行业、什么类别的企业、什么样的群体、什么样的地域位置，受到了疫情的影响。

这次为什么不一样，比如产业结构不一样。2019年相较于2003年，整个第三产业在GDP的占比已经到了将近54%，而且贡献了整个GDP增长的将近60%。换句话讲，第三产业、服务业已经变成整个中国经济主要的支柱，以及增长动能所在。这次疫情对整个服务领域的影响是最大最直接的。

这段时间相对农林渔牧第一产业、相对交通运输、仓储、邮政，对批发零售、住宿、餐饮、娱乐、出行这些需要线下进行的服务项目影响非常大，而这些行业加在一起对GDP的占比达到了36%。换句话讲，需要对它具体怎么影响这些行业做出具体的分析，同时采取相应的经济对策，才可能评估出来这次疫情对中国经济到底是什么样的影响。

除了服务业之外，如果疫情控制不顺利，影响到节后的返工返岗，甚至返学等，它对制造业、建筑业，对第二产业的影响会逐渐呈现出来，同时可能对进出口方面也会带来影响。

除了产业结构，再看拉动中国经济增长的“三驾马车”——消费、投资、进出口，也发生了很大的变化。2003年的时候，消费贡献了35.4%的经济增长，当时的增长速度是10%，消费贡献3.6个百分点;但是到2019年，消费已经贡献了57.8%，接近60%。换句话讲，消费现在成为中国经济增长最重要的动能、推动力。

短期看，这次疫情对消费的冲击比较明显，需要去分析，采取什么样的经济政策，能够缓解冲击;同时能够确保在疫情控制住之后，经济能够有一个比较合理的反弹或者是增长，从而使得整个2020年经济增长的情况不至于因为疫情被干扰。

一个基本的判断是，疫情对经济的影响本身是一个内生变量。这有两个原因：第一，影响的程度本身取决于疫情的控制情况，尽快控制住疫情本身非常重要。

第二，它其实也取决于我们怎么去应对疫情所带来的影响——如果能够识别出来它主要在哪些领域影响比较大，采取有针对性的政策举措，也可能把这个影响降下来。从这个角度讲，可能前面的分析，包括对中国经济增长逻辑的变化分析，对这次疫情对经济的影响、它的结构跟过往有什么不一样，其实都是帮助我们去梳理、思考到底我们现在的问题是什么，合理的经济政策应该怎么去设计和规划。

我想做一个基本的结论，刚才提到跟2003年非典相比较，我个人判断，这一轮疫情从目前看来，它的影响更多体现在这两个方面：一是对中小微企业的影响，二是对就业的影响。现在中国的中小企业解决了超过80% 的就业，从这个角度讲，这两个问题是合二为一的。换句话讲，现在的重中之重是帮助中小微企业渡过难关。

让企业活下去是第一要务

怎么去帮助中小微企业渡过难关？特别是在中国经济增长逻辑发生变化的背景下，在疫情本身带来很大不确定性的情况下。

根据银监会2018年的统计，各类人民币贷款里面，民营中小微企业贷款余额占的比重只有25.8%。中小微企业贡献了80% 以上的就业、60%的GDP，但是贷款余额、存量比例只有25.8%。从这个角度讲，他们的生存挑战本来就比较严峻，他们承担的资金成本也比较高一些。

换个角度讲，现在大量的中小微企业所面临的资金环境其实要差一些，比同样的大企业或者是国有企业要差。这基本上是讨论中国经济结构性问题时一个不争的事实。

正常情况下，我们的营商环境还有很大的改善空间，这次疫情本身是一个外部冲击，它给中小微企业带来的挑战就更大了。

在制定经济政策的时候，应该有所倾斜，就是把帮助中小微企业应对挑战，作为重中之重来加以重视。短期和长期，对策是不一样的。短期来讲，有一个基本原则，虽然我们讲疫情是命令、防控是责任，但是另外一方面也需要在认知上明确，防范经济问题其实也是这轮防控疫情工作很重要的一个组成部分。

地方政府在制定政策的时候，一定要避免采取一些过度干预、过犹不及的政策，增加企业的运营成本。我们现在强调尊重市场规则，逐渐恢复市场活动，提升市场应对突发事件的能力和韧性，这本身也是国家综合治理能力不断提升的一个重要标志。

在具体建议上，对中小微企业有这样一些建议：因为现在首要问题是现金流比较短缺，具体采取什么方法，需要回到分析框架里。

现金流不外乎是营业利润、投资，从这些角度讲，在经营层面、财务层面、资本层面应该做一些事情。比如，在经营层面，其实也没有什么特别神奇的妙方，就尽可能地增加营收、增加销售收入——通过在线销售或者是其他一些创新的方式，在防控疫情的同时想方设法增加收入。

同时用极限化的方式降低成本、降低应收，合理化投入节奏，通过这些经营层面的举措，来缓解现金流短缺。在财务层面，寻求降息、增加贷款，或者把债务能够展期、延期，通过这样一些方式来缓解流动性风险，避免企业倒闭。

另外，因为这次疫情是很大的外部一次性冲击，相当于正常的生产经济活动的秩序被打乱了，其实政府在政策层面有很多空间可以施展，企业也应该积极地去寻求这方面的支持。各地方政府紧锣密鼓出台了很多支持中小微企业的一些政策，企业可能要密切关注，这样也能帮助缓解现金流短缺的情况。

最后，在面临外部冲击的情况下，企业应该跟他的利益相关方——员工、上下游、融资方和出资方，当然也包括客户、顾客、地方政府等等——多方面的全方位的协调、沟通，尽量寻求谅解，找到一种共生共利的安排，渡过难关。企业能做的，短期看就是活下去，通过经营层面、财务层面、资本层面来活下去。但是这个过程中，政府能做的事情比较多，包括宏观的货币政策、财政政策等。

有两点特别强调一下：第一，地方政府一定要在认知上明确双重目标，就是控制疫情跟采取有针对性的政策控制经济大幅下行的风险，应该是平行的、作为双重目标来追求，一定要避免过度干预、矫枉过正、过犹不及的一些政策出台。

另外，这次政府对市场的回应还是非常敏锐的，很多地方政府陆续出台了大量的政策，而且这些政策的着力点跟怎么去帮助中小微企业渡过难关是有关联的。中国经济确实增长逻辑在发生变化，公共治理体系也在发生变化。

这次疫情是给我们一个很大的启示：其实企业是非常脆弱的，我们的生产模式比较单一、产品比较单一，在创新方面比较不足，同时经营理念有很多短板。从这个角度讲，未来怎么通过更多的方法去增加研发、提升研发在整个销售收入占的比例，这对企业的发展更为重要。

未来十几年，随着中国经济增长逻辑的变化，整个产业结构、经济总量、需求端，会发生很多变化。比如，居民消费率，现在大概是占GDP 的38%、39%，在未来会提升到58%。换句话讲，到2035 年这15、16年的时间，有20个点的增加。而且，服务消费的占比将会从目前的大概40.2%，增加到现在美国、日本的60% 以上。也就是说，未来可能绝大部分消费并不是用在购买商品，而是用在购买服务。

未来机会蛮多。比如，我们也看到，这次疫情对医疗大健康行业带来很大的发展机会，现在中国医疗大健康行业基本上只占GDP 的6.3%、6.4%;而这个比例在美国是18%，在欧盟平均是10%。这就意味着，在未来很长一段时间，这些领域会有很大的发展。

中国资本市场逐渐成熟

谈一下对疫情期间中国股票市场、资本市场的展望。其实股票市场对中国经济的意义，很大程度上体现在大家的关注度上，毕竟我们有1.5 亿账户在积极地或者不积极地交易股票。

股票市场到底能不能在经济生活中扮演很重要的作用，这要看其两个功能：一是融资功能，二是它能不能实现价格发现的功能，引导资源的有效配置。

从融资能力讲，我们的股票市场很大程度上是“穿插表演”（SideShow）——不是大戏，只是一个小曲。21世纪之后，2000年-2018年，整个A股市场IPO再融资，包括可转债融资，全部金额加在一起，只有12.36万亿元，而2018年一年的银行新增信贷就是15.7万亿元。从融资角度讲，我们的股票市场起到的作用其实并不是那么大，中国主要还是间接金融为主，靠银行信贷、靠债务来驱动的一种金融体系。

从价格发现角度讲，很长时间这个定价是扭曲的。金融学有个很重要的概念，市场风险溢价，也就是说一个国家、一个市场，股票市场平均的收益率跟国债收益率之间的差异。这个数字在美国过去一百多年是6%，也意味着股票市场比国债市场风险要高很多，因此需要有一個高达6% 的超额回报才能够说服投资者去购买股票，因为它的风险比较大。

而在中国，从2002年-2018年，这个数字是1.17%。也就意味着中国股票市场风险很低。这可能跟常识、跟我们对中国股票市场属性的理解是完全相悖的，但这可能也从另外一个层面说明，我们这个股票市场并没有形成给风险定价的锚。换句话讲，它很难起到价格发现的作用，很难去引导资源做出更有效的配置。

这背后的原因很多，可能主要原因在于整个上市公司质量是偏低的。用投资资本收益率来衡量上市公司的质量，1998-2019年的21年时间，平均上市公司投资资本收益率只有3%。换句话讲，你给上市公司一块钱的资本，他去运营、去做产品、做服务，结完税之后回报三分钱，而美国这个数字在过去38 年是11.6%。在过去一百多年，大概是10%。从这个角度讲，我们上市公司的总体质量、投资回报、投资效率是比较低的。另外，很长一段时间，我们的上市公司存在着公司治理的问题、信息披露的问题。

最近3年，从2016-2018年，上市公司的净资产收益率分布情况很奇怪。按道理讲，它的分布应该是一个正态分布，应该是对称的。但是我们这个分布显然不是正态分布，而是在0这个位置上有一个突然的大比例的企业回报净资产收益，在0的右边，比0高一点，就是它是盈利的，而不是亏损的。这从某种程度上讲，大面积的上市公司的盈利数字其实是做过修饰的，尽量避免回报亏损。这种信息披露的质量，这种公司整体情况，再加上上市公司总体质量不高，合在一起，整个股市在过去若干年表现乏善可陈，跟实体经济基本是脱钩的。

最近一段时间，整个资本市场有一系列的供给侧改革的举措推出，包括注册制、科创板，对退市制度市场化的执行也在加强。最近《证券法》在修订，用市场化的方式发展资本市场方面，有很多很好的规定和尝试。因为这些举措的推出，因为大量的改革举措的推出，中国资本市场也正在走向成熟。长期投资和价值投资的理念在积蓄力量，可能慢慢会形成主流。

回到这次疫情期间中国资本市场的表现：其实2月3日恢复开市本身，以及股市在当天的表现，给我们一些信心，就是这个市场慢慢在成熟。这表现在两个方面：第一，证监会在2月3日果断地决定恢复开市，体现出它不会因为这种突发事件而去中断正常的市场活动，显示了对市场规则的尊重。这种对市场规则的尊重本身，体现出我们的资本市场在成熟，监管者在成熟。另一方面，恢复开市后的表现，也告诉我们这个市场在逐渐成熟。当天大家都觉得股市会大跌，2月3日恢复开市第一天股价下降大概百分之七点几、不到8%，第二天、第三天基本上就开始小幅上涨。

这说明我们的股市已经开始比较成熟了，它对风险的释放、释放的程度，跟海外市场的反应比较一致。投资者对整个疫情对经济的影响的认知，已经形成了一个市场化的判断。这背后也表现出我们资本市场在逐渐成熟。这可能是我们通过这次这样一个事件、一个非常不好的事情，发现的一个很可喜的变化。

当然，大家可能会更多关心是股票市场未来走势。我自己是做金融的，如果一定要定性，可能是一个价值投资者。企业价值是未来现金流的现值之和，就是说影响这个企业的价值因素，不外乎是未来的现金流，还有折现率，把未来这种现值确定一个折现率，而折现率本身是资金成本，同时要考虑一些市场情绪、投资者情绪的影响。

按照这三个维度来判断，未来盈利其实是整个实体经济的一个具体体现。它的整个表现情况取决于这次疫情对整个经济的影响。它是一个内生变量，取决于疫情防控的顺不顺利、成不成功，同样也取决于对策是否合理。如果疫情的影响能够控制在第一季度，基本上今年整个基本面、市场的长期趋势并不是特别悲观。折现率方面，现在整个降息大背景下，流动性相对比较充分，企业资金成本会下滑，有利于企业价值的上升，这是有助于提升股市表现的一个利好因素。投资者情绪、市场情绪，负面情绪大部分已经出清了。

从这个角度讲，未来股市，在疫情期间大部分的负能量已经释放了，市场对疫情对经济的影响、中国企业的影响，大致上已经有一个估值上的评价，而且这个评价比较统一。未来随着疫情防控形势的变化，可能还会有一些起伏，但起伏的幅度不会太大。市场的反应已经表明，投资者对我们这次防控疫情取得最终胜利还是比较有信心，疫情高峰期可能即将结束。

疫情结束之后，今年的A股市场表现，甚至更长一段时间的表现，会回归到企业的基本面，它跟实体经济未来的长期表现是联系在一起的，完全取决于中国经济在未来增长逻辑能否发生根本的变化，找到推动全要素生产率提升的重要的来源，通过这种方式实现中国经济高质量发展。从长远角度，这取决于实体经济的发展。当然中短期会有结构的分化。换句话讲，未来中国股市会有一些部门、一些行业、一些企业有更好的表现。

什么样的企业会成为未来的蓝筹股、绩优股，成为大家追捧的资本市场的宠儿？基本上是那些能够帮助中国经济未来实现高质量发展的、有强大需求做支撑的、能够保持很高增长速度的行业、企业。而这里面一个简单的判断，比如新兴工业——提升全要素生产率需要大国工业，当然我们的高端制造业、IT 制造业跟基建、能源相关的一些新兴工业，会涌现出很多很好的企业。新消费，线上娱乐、教育，当然也包括电动汽车這些消费，也会成为推动力量。

最后，虽然讨论的是短期的经济变化，但是整个中国上市的企业，包括在海外上市的企业，在过去20年的变化：到2017年，TOP10市值企业里面出现了2家民营企业、也是2家互联网公司，腾讯和阿里巴巴。

在2027年，也就是在未来的七八年时间，中国市值前十的企业会出现什么企业的名字？相信伴随中国经济增长逻辑的变化，伴随中国产业的变革，那些锐意进取，敢于用研发来推动增长、满足市场不断崛起的新需求的一些企业，可能会出现在2027年这个榜单上。包括一些医疗公司、消费公司，也可能包括很多高科技企业。

未来总是值得预期的。