追求“产权最大”还是“效益最大”？

陈彩虹

陈彩虹，高级经济师，长期供职于中国建设银行，现任中南财经政法大学特聘教授。出版有《现代货币论丛》《钱说——货币金融学漫话》《经济学的视界》《世界大转折》等10多部著作、文集。

在现代公司治理中，“资本”是一个重大的课题。一般而言，资本是再生经济价值的经济价值，通俗来讲，就是“本钱”，它总是追求“效益最大”。然而，观察看到，存在于许多公司的“资本”，并不是追求“效益最大”，至少不是将其放置在首要位置，而是追求“资本份额最大”，或者说是“产权最大”，即投资人首先希望成为公司的最大股东，或是控股股东；之后，再来考虑所谓“回报”或“效益”最大。由此，形成了两种不同的公司治理模式——“产权最大化”模式和“效益最大化”模式。

例如，在中国沿海的一些城市，我们很容易看到整条街道的小店面。它们绝大多数是“产权最大化”的公司，个体自然人或是一个家庭全额出资，成为“店面公司”100%产权的拥有者。研究发现，这些“店面公司”由于小本经营，业务规模都不大，相当多的“店面公司”资金回报率不高；通常它们也不去核算成本和收益，以传统的“能过日子”，收支打平或略有微利为目标，只要全额“产权”在手就好。它们显然是“产权最大化”公司治理模式的经典存在。

中国改革开放之初，在引进外资、构建中外合资企业时，从理论认知、制度规定到实际操作，都强调中方的股权比例一般不得低于51%，以形成对中外合资企业的把控权。这无疑是另一种经典的“产权最大化”治理模式的案例。它表明，“产权”不只是要有、而且必须“最大”的理念和实践，并不仅仅属于城市商业街道上小小的“店面公司”，大中型公司里同样如此。

在当下的公司治理实践中，这种“产权最大化”的治理模式，依然生命力强盛。许多公司的投资人，特别是资金实力较为突出的投资人，大多以谋求公司的股权比例最大，或是以能够控股为目标。甚至我们经常能看到，一些股东为争夺公司股权而来的“厮杀”活剧——你来我往，刀光剑影，就是为了那个“最大产权”的数字—它诉说着“产权至高无上”的含义。

“产权最大化”的治理模式，潜含了这样一条简单的逻辑：谁拥有了公司最大的产权，或谁拥有了控股性的产权，谁就能够有“话语权”来主宰公司，谁就能够获得公司事实上“超平等”的权力——即超过其他股东对公司资源的支配权力、成果的分享权力等等。总之一句话，“股权大者”就是公司的“王”，谁都极力想成为那个“王”。这既是理论的真知，也是实践的真实。

然而，这条逻辑同时表明，最大股东或控股股东，虽然可以得到某些独一无二的权力“优先”或“优待”，但他们能不能保证公司治理达到最佳状态，从而获得整体公司“效益最大化”，进而自己的资本回报也是最大，并不确定。换句话说，这种谋求“产权最大化”的治理模式，仅仅只是谋求一种治理权，它表现为谋求具体的分配权，其中包括资源的配置权和成果的分享权等，却并非是“效益最大化”的锁定权、保证权或保障权。说得更直接些，公司整体“效益最大化”的获取，与“产权最大化”的股东或是控股股东没有必然的、直接的关系，有时甚至关系不太大。

所谓“效益最大化”的治理模式，是以公司全部资本的回报最大为基本目标的，它与资本的结构存在一定的关系。公司资本理论和治理理论大多认为，单一资本来源的公司，要么规模做不大（如单个家庭企业），要么资本较大但效率或效益较低（如政府的企业）；同时，一定规模之上的公司，如果是股份结构的资本，则不仅可以更快、更大地扩充资本量，而且能够带给公司最好的回报。在当今世界上，一定规模以上的公司，大多拥有股份形式的资本结构，这在某种程度上，较为有力地支持了这种理论观点。

但是实践表明，公司的“效益最大化”与资本结构的关系，是非常复杂的。各种类型的资本结构，都有“效益最大化”实现的案例——单一资本的案例有，股份资本的案例也有；大额单一资本的案例有，小额单一资本的案例也有；控股股东存在情况下的案例有，股权分散无人控股情况下的案例也有。与此同时，各种类型资本结构下的公司，也都有效益较差，甚至于无法存续的案例。就此而言，“效益最大化”的治理模式，并不对应特定的资本结构。

观察看到，“效益最大化”通常与公司的治理理念、治理结构、治理机制，以及治理者的治理能力等的关联更为直接些。

在这里，一个简单的推论—当且仅当“产权最大化”能够带来先进的治理理念、治理结构和治理机制，并且能够聚合起强大的治理能力，进而转化成最佳的治理实践时，“效益最大化”才与“产权最大化”有实在的关系。因此，以追求“产权最大”为目标的投资者，就应当也必须考虑这样的问题：我只是希望得到“产权最大”，还是同时也希望得到“效益最大”？如果希望同时得到两者，那么，我就必须清楚，当得到“产权最大”时，公司治理的理念、结构、机制和能力，是不是会因为我的“产权最大”而达到最佳？如果是，那当然是天下最美妙的事情，我的“产权最大”就是整个公司资本回报最大的别名；但如果不是，我只是得到“产权最大”，却无助于公司治理的改善，从而在“效益最大”方面必定要做出牺牲，那么，就必须权衡，究竟是保持还是放弃“产权最大”。

通常说来，资本的逐利性决定了“效益最大”是投资者追求的一种天然目标。也就是说，没有哪个投资者不是以“效益最大”为目标的，追求“产权最大”的投资者也应当不会例外。然而，现实表明，就是有那么一些投资者，他们自觉不自觉地以“产权最大”替代掉了“效益最大”；或者说，他们首先在意的是“产权最大”而不是“效益最大”。这也就是前面谈到的“店面公司”“中外合资企业”等诸多现象出现的理念基础。在这样的投资者心目中，“产权最大”永远是第一位的，“效益最大”能够实现自然好；如果不能实现，只要收支平衡，不亏蚀资本“本钱”就好。正是由于有这样的投资者存在，“产权最大化”和“效益最大化”的公司治理模式，才能够清晰地划分开来。

应当说，“产权最大化”的理念，公司存在的历史有多长，它就存在有多久。按照“存在即合理”的哲学思想，这种理念显然有它的合理性所在。大量案例分析表明，在投资者的内心深处，一方面，他们“本能性”地存在某种浓厚的“本钱不可亏蚀”的底线风险意识——当“产权最大”时，他们就可以通过治理权的把控，掌握整个资本的运用情况，有利于保卫自己的资本本钱；另一方面，他们“本能性”地存在某种对公司其他出资方警觉和防范意识，认定资本的逐利共性，并不能够说明不同出资方利益的完全一致性，不同出资人一定存在“内部竞争”，因而只有“产权最大”，才能够“主宰”公司，才能在为公司谋取收益的同时，更多地实现自己投资的“目标”。在这个意义上讲，所有的投资人，都是会追求“产权最大化”的，除非他们的资本实力不够。

然而，当我们将“产权最大化”和“效益最大化”两种模式摆放在一起进行评说时，后者显然优于前者，毕竟“效益最大化”涉及的是公司整体的资本回报目标，而“产权最大化”涉及的只是某个投资人的“小目标”，而且这个“小目标”并不必然地、直接地带给投资人“效益最大化”。容易看出，“效益最大化”明显有着理想主义的色彩，而“产权最大化”是属于现实主义的，更为投资人所乐意选择。这便造就了一个有趣的世界：“现实主义”的投资在广为流行，“理想主义”的投资只是个别的尝试。但是可以看到，“理想主义”投资者的成功，通常是惊世骇俗的，因为它代表着未来。