华盖资本 “豪赌”中国生物类似药第一股

刘岩

2019年9月25日，中国生物类似药第一股复宏汉霖（股票代码：02696）在港交所主板IPO。他们研发的首款商业化产品利妥昔单抗注射液（商品名：汉利康）成为中国上市的第一款生物类似药，填补国内生物类似药市场空白。目前，复宏汉霖有丰富的单抗生物类似药产品线以及创新药梯队，已经形成丰富的产品组合。

华盖资本一场重金押注的资本“豪赌”终于尘埃落定。

之所以称其为“豪赌”，首先是由复宏汉霖所在的生物医药行业特殊性决定的。做创新药研发本身就像一场赌博，只有万分之一甚至十万分之一的成功概率。而投资新药风险系数更高，不仅所需资金量大、退出周期较长，押注到最后颗粒无收的失败案例不在少数。巨大的不确定性，导致国内众多投资机构不敢在早期重注投资生物医药企业。

风险系数再度被提升的是，华盖资本重金领投A轮的复宏汉霖，当时业务进展度跟竞品相比并无绝对优势。加之当时华盖资本成立不久，医疗一期基金规模并不大。让业界感到疯狂的是，华盖资本创始人许小林大手一挥，将近两亿人民币规模的资金投给了尚处于产品临床试验期的复宏汉霖。

早期布局医疗的风险系数远远高于TMT行业，退出周期被无限拉长，早期投资医疗能成为一份可持续赚钱的生意吗？医疗投资到底应该如何布局？

“即使研发产品到了三期临床试验，成功率也达不到60%，处于二期临床试验阶段的风险系数更高，可能只有10%左右的成功率。”许小林正是在业界高度质疑“缺乏上市退出渠道”的舆论高压之下重注投资复宏汉霖的。2016年，这笔早期投资对开拓了多个研发管线、产品上市无时间表的复宏汉霖来说，可谓雪中送炭。

超乎预期的是，拿到华盖投资后的复宏汉霖用“比同行快0.01秒”的速度抢跑成国内生物药领头羊，并成为生物类似药行业标准的参与制定者之一，仅用三年时间便成功IPO。

“在我们早期面临融资压力时，许总（许小林）愿意承担一定风险，领投我们，其实对复宏汉霖的成功至关重要。”在接受创业邦专访时，复宏汉霖CEO刘世高表达了对华盖的感激之情。

许小林向创业邦透露，这笔交易成为华盖资本医疗一期基金目前回报最高的案子。据悉，去年IPO的康泰生物、博士眼镜也同为一期医疗基金。目前华盖资本一期医疗基金三年DPI已超过60%，远远高于可比基金平均水平。尽管处在医疗这个慢行业，但华盖资本三年时间亮出的成绩单并不逊色于多数头部基金。

除了投资医疗外，华盖资本还重兵布局TMT和文化两大方向。至今，已有老虎证券和触宝等多家企业成功IPO。另外，仁度生物、海和生物、数坤科技、碧莲盛、开心麻花、易久批、微众银行、十点读书、德琪医药等多家企业处于高速成长中。

回看许小林深耕细作超12年的医疗行业，继BAT掀起一轮互联网医疗投资热之后，在近两年的资本寒冬中，因被视为能对抗周期等，医疗投资热潮再次袭来。高瓴、红杉、IDG、启明、达晨等大量综合性基金纷纷重金加码，更有大量新型基金积极涌入。如今，中国医疗投资机构的数量已远远超过300家，这个数字在2007年许小林刚进入医疗行业时只有12家左右。

在激烈的市场竞争中，很多知名投资大佬考虑超前布局，但让他们忧心忡忡的是：早期布局医疗的风险系数远远高于TMT行业，退出周期被无限拉长，早期投资医疗能成为一份可持续赚钱的生意吗？医疗投资到底应该如何布局？

作为中国第一支人民币医疗基金的创始人，许小林的答案是：“医疗投资不是遍地黄金，而是布满雷区，一旦决策失误，一大批机构可能会血本无归。”

华盖资本创始人 许小林真正优秀的企业不全是创始人努力奋斗出来的，也不全是投资人投出来的，更多是时代的馈赠

令人好奇的是，经历多个医疗行业周期的许小林是怎样“扫雷”的？他又将怎样寻找下一个“复宏汉霖”？

我们不是铺赛道的投资方法，不做分散投资，走精品路线，坚守领投的策略，喜欢跟企业深度合作，希望成为被投企业最重要的合作伙伴。

精準卡位

敢于预判生物医药行业大趋势的到来，在最恰当的时间点卡位入局——这是许小林能在上千家投资标的中提前“捕捉”到复宏汉霖的主要原因。

但为何“预言家”是许小林？

十多年前的他还是中国风险投资界的一枚“异类”。2008年，当所有的投资人都将目光聚焦在蓬勃发展的互联网和蓄势待发的移动互联网时，北大毕业、投行出身的许小林却独树一帜地看好医疗产业。他力排众议、硬着头皮主导着建银国际筹办了一支人民币医疗基金，这是中国第一只把医疗作为唯一投资方向的产业基金。许小林也随之成为中国为数不多的几位专注于医疗领域的投资人。多年之后，建银国际抢先专注布局医疗基金的战略备受市场赞誉。

枪支弹药充足的许小林在建银国际时，接触和投资了医疗行业的各个产业链。他投资过医药、影像设备、体外诊断产品、国营医院、化学药等大量项目。拜博口腔、科伦药业、步长制药、东阳光药业、鹭燕股份、康德莱、成大生物等知名公司都是他的业绩。可惜的是，当初市面上鲜少有值得投资的创新型生物医疗类企业。

许小林创办华盖资本之际，他判断中国投资生物医药的最佳时间点已到来。曾主导着投资中药、化学药、原料药等不同赛道，许小林观察到2007—2008年，伴随一大批海归回国，中国诞生了大量天使阶段的生物医药创业公司。这些公司经过六七年发展，开始有初步成果出现。“尽管当时没有产品问世，也看不清成熟的研发管线，但投资生物医药的大趋势已经到来。”许小林大胆预言。

随后，华盖医疗团队很快梳理出数十家产品线看似靠谱、团队又绝对优异的企业。深度接触下来，最终将投资目标锁定在信达生物、微芯生物和复宏汉霖三家公司。但鉴于当时的基金规模和策略，只能选择重仓一家。

“现在来看，押注三家中的任何一家都是一笔不错的交易。”许小林告诉创业邦。的确，信达生物已于去年港交所IPO，微芯生物今年成为首批科创板上市的生物医疗企业，更创下400亿元的高市值。

“我们不是铺赛道的投资方法，不做分散投资，走精品路线，坚守领投的策略，喜欢跟企业深度合作，希望成为被投企业最重要的合作伙伴。”许小林的确比较克制，坚持有所为、有所不为。据了解，当初另外两家医疗行业龙头企业私有化退市再上市之际，华盖都有机会拿到投资额度，但许小林和医疗基金主管合伙人曾志强商量后，最终都战略性放弃。

但问题是，许小林为何最终选择了在当时来看富有争议的复宏汉霖？

冒险入局？

2016年之前的复宏汉霖基本没有获取外部融资，主要依赖最初复星医药投入的2000万美元启动资金以及后续的多次增资维持。在寻求A轮融资时，复宏汉霖已成立六年时间，第一款单抗产品正进入临床试验二期，研发资金缺口不断增大。

这时，复星医药希望找到市场化基金，能够共担投资风险，共享投资收益。在复星医药董事长陈启宇的引荐下，许小林与刘世高相识。“当时，作为内部孵化的项目，复星医药希望能得到外部市场化基金的认可。”许小林回忆。

复星医药作为上市公司，围绕主营业务投资、孵化科学家团队，这点跟英特尔投资、高通创投、谷歌风投等知名CVC（企业风险投资）的做法类似。包括礼来、强生等跨国药企也在通过投资、孵化的方式为母公司寻求创新技术。“深度孵化”刘世高一样的科学家团队，也是复星医药内部需求创新的大胆尝试。

再者，复宏汉霖的科学家团队跟复星医药的上市公司平台结合能形成良好互补。复星医药将平台的销售渠道、工业化生产等资源开放给复宏汉霖，而复宏汉霖则可以专注研发。“复星医药把产品质量和病患的利益摆在非常高的位置，这跟我们高度匹配。经过多年磨合，我们彼此很信任。我们的国际化、智能化等战略，也跟复星医药的战略高度匹配。”尽管是新药研发领域的专家，但刘世高认为复星医药的专业度非常值得业界尊重。

“趋势正确、团队靠谱、帮得上忙。”复宏汉霖彼时的状态正符合许小林坚守的三个投资标准，且估值合理，原则上说，这是华盖资本理想中的投资标的。

但不可否认的是，当时的复宏汉霖又是一个特殊的存在。就像当时很多机构不敢投资复宏汉霖的原因一样，华盖资本起初也有担忧：作为复星医药绝对控股的子公司，复宏汉霖缺乏上市退出渠道。当时市面上鲜有分拆子公司独立上市的成功案例可循。

复宏汉霖未来的退出渠道是否畅通？华盖资本也开始有所迟疑。

结盟复星

的确，退出渠道也一度成为华盖资本投资复宏汉霖的拦路虎。

这时，许小林做过十年投行和保荐人代表的经历凸显优势。多年资本市场运作经验，让他深谙公司上市政策、流程等关键环节。深度接触下来，许小林发现复宏汉霖的主营业务跟复星医药的主业相对独立。

刘世高也有提道：“虽然复星医药为控股性投资，但是他们尊重研发团队、给予高度自主权，不干涉公司的业务方向。” 复宏汉霖成立的第一天起，跟复星医药就属于两个完全平行的公司。

在考察中，许小林看到复宏汉霖确实具备很好的独立性，这为其后来的分拆上市提供必要条件。他认为复宏汉霖难能可贵的一点还在于，刘世高早在十年前就明确喊出了要做生物类似药，做患者可负担得起的创新药，这是区别于其他生物药公司的差异化定位。事实证明，刘世高一直按照既定战略行进，同时推出了丰富的研发管线。

再看证监会政策层面，许小林留意到，证监会已经有讨论上市公司分拆子公司上市的事宜，总体呈现出支持鼓励的态度。“你只要符合硬性标准，就可以光明正大地拆开。”但至于复宏汉霖何时能被独立分拆，许小林也是未知。“复宏汉霖应该可以在香港上市，甚至被拆分到海外上市。”许小林在2016年时做出预断。

慎重考量投资风险点和公司基本面之后，许小林积极充当领投者，并联合清科资管、KIP中国、东方证券以及元生创投等多家机构，共同给予尚存在巨大不确定性的医药研发公司4000万美元的早期投资。“我們非常自信地赌中国生物医药产业一定会起来，当然赌中复宏汉霖的确有运气的成分。”许小林谦称。

投资复宏汉霖之后，许小林在后续融资、资本运作等层面也提供了不少帮助。“许总当时就乐观认为，资本市场未来肯定会支持像我们这样基本面好的企业。投资家的专业度越高，判断越精准，承担的风险就越低，成功的概率就比较大。”一向高标准、严要求、不浮夸的刘世高也不禁对许小林的战略眼光给出溢美之词。

获得市场化基金认可之后的复宏汉霖，以每年一轮的速度先后获得两轮融资，投资方包含高特佳投资、盛歌投资、中金公司、新华资产、GreenTomato、富国资本等多家投资机构。

复宏汉霖快速走向公开化的资本市场，也验证了许小林对证监会鼓励上市公司分拆子公司上市的预判。就在复宏汉霖敲钟前夕的8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）》，首次明确了上市公司分拆上市的概念。

许小林表示，从复宏汉霖早期融资，到成功分拆上市，主承销商中金公司一路陪伴，给予很多专业指导，也成为复宏汉霖的重要股东之一。

复宏汉霖的成功，还得到复星集团董事长郭广昌的认可。近期在湖畔大学的分享中，郭广昌说道：“通过技术创新，复星医药逐渐走出红海……复星不能只做仿制药，要做中国领先的创新药，所以从2014年开始投资创新药。过程中屡战屡败，不过我们非常坚定地选择屡败屡战。今天终于获得一些成功，其中最成功的就是复宏汉霖。”

通过投资复宏汉霖，华盖资本收获到的不仅是一笔丰厚的财务回报，更大的意义在于获得复星医药的高度认可和信任，增添了一位忠实的产业链盟友。让许小林感到欣慰的是，复星医药董事长陈启宇能在多个公开场合表达对华盖资本的认可。“复星医药未来孵化的新项目，华盖也会优先支持。”许小林说。

如果纯做早期阶段的投资，虽然投入成本不高，但容易摔死在山脚。而企业一旦进入半山腰的爬坡阶段，稍有不慎会摔到山脚，稍微松懈就有可能被对手追上。

另类打法

复盘华盖的医药投资策略，他更喜欢在“半山腰”阶段介入。从投资机构年化回报率的角度来讲，许小林认为这是很划算的阶段。复宏汉霖、海和生物及德琪医药等多个案子都是如此。

何为“半山腰”式投资？许小林解释：“如果纯做早期阶段的投资，虽然投入成本不高，但容易摔死在山脚。而企业一旦进入半山腰的爬坡阶段，稍有不慎会摔到山脚，稍微松懈就有可能被对手追上。这个阶段的企业也非常艰难，只能拼命冲向山顶，他们需要资金、装备和团队协作，以及应对各种复杂的状况。这时，最需要投资机构提供充分的补给。”

他所谓的“补给”不只包含资金支助，更重要的是深度投后的服务支持。是否敢赌？是否有足够的专业度和一定的基金规模？这些因素都决定了投资机构能否陪伴企业爬到山顶。由此可见，“半山腰”阶段的投资，对企业而言绝非锦上添花，而是真正意义上的雪中送炭。

华盖资本的核心竞争力之一体现在其多年构建了一个医疗生态系统，其中包含50家上市公司和超20家生物科技园区等。同时，许小林还是H50（中国医疗健康产业投资50人论坛）的发起人之一并担任创始主席，这个组织聚集着中国最头部医疗投资机构的主要合伙人。“我们构建的大生态能为华盖资本提供充足的项目源和退出渠道。”

除了布局早期，华盖资本还大手笔投资了不少成长期甚至中后期的案子。2018年华盖资本5亿元人民币独家战略控股投资植发领域龙头机构“碧莲盛”。这是目前华盖资本对医美细分领域最大的一笔投资，也是碧莲盛成立12年来唯一公布的一轮融资。这笔交易成为医美行业首笔最高融资案。

动辄数亿额度的投资标的，让很多人越来越看不清，华盖资本到底是VC还是PE？

其实，这个问题没有明确答案。“华盖的每期基金约20%的额度投VC阶段，约80%用于做成长期或并购。”许小林告诉创业邦。从筹备建银国际医疗基金到创办华盖资本，做产业基金的许小林都在淡化投资阶段的概念，他们在做全产业链布局。

针对医疗基金来说，华盖资本的投资策略是八个字：早期赌“研发创新”，后期投“并购整合”。淡化投资阶段，做全产业链布局，这跟其他行业基金有着明显的区别。

医疗行业容量巨大，每个细分赛道可以容纳多家上市公司巨头存在。“比如，PD1赛道上已经跑出国内外多家公司。行业前几名都可以成为市场红利的受益者。”

跟医疗基金聚焦医疗服务、医疗器械和生物医药三大方向一样，华盖资本的另外“两驾马车”TMT基金和文化基金也有明确的赛道划分。比如，华盖的TMT基金重点辐射供应链科技、金融服务和大数据，而文化产业基金重点关注教育培训、娱乐消费和内容科技。

目前，TMT基金和文化基金也全面开花，硕果累累。光2018年，TMT基金就有3家公司IPO，今年年初互联网券商老虎证券也成功登陆纳斯达克。此外，他们还是微众银行的投资方。

再看华盖的文化产业基金，投资了创造票房奇跡的《哪吒之魔童降世》的主要制作方之一的大千阳光，还投资了十点读书、开心麻花及果麦文化等一批高成长公司。

目前，华盖资本的基金管理规模已远超百亿人民币。随着基金规模的扩张和赛道的扩张，许小林越来越感受到全面推行真正合伙人文化的重要性。

在敲钟现场，许小林再次发起预测：“未来复宏汉霖有机会发展成一个拥有生物医药产品持续研发、生产、销售一体化的大规模平台公司，有望成为市值超过百亿美元的超级独角兽公司。”作为复宏汉霖回报最丰厚的A轮投资方，华盖资本和许小林永远在探寻新趋势的路上。

关于华盖资本

华盖资本成立于2012年，是由一批来自境内外业界知名投资机构的人士共同创立的私募股权投资机构，专注于中国市场的私募股权投资业务。其目前管理有医疗基金、TMT基金、文化基金等多支股权投资基金，资产管理规模超150亿元人民币。

华盖资本以”成为一家具有国际影响力的本土资产管理机构”为愿景，主要投资于医疗健康、TMT、文化三大领域的初创或成长阶段公司，通过帮助被投企业引入先进管理经验，提升产业整合及资本运作能力，推动被投企业快速成长并实现管理资产的持续增值。