华北制药：资产水分大

杜鹏

2019年下半年以来，华北制药（600812.SH）莫名走出了翻倍行情，期间还多次出现股票交易异常波动情况，引来市场和监管层高度关注。

华北制药目前总市值逼近150亿元。然而，这种疯狂炒作却与其经营状况根本不匹配。一方面，公司最近10年以来扣非加权ROE均在1%以下，收益率连银行理财都不如，持续经营能力差;另一方面，公司还面临高负债悬顶风险，账面货币资金远不能覆盖短期有息负债，并带来了沉重的财务负担。此外，公司资产存在水分，账面上的开发支出和其他应收款夸大了净资产和净利润。

股价莫名暴涨

2019年8月份以来，华北制药突然由底部开始放量一路上涨，股价从8月6日的最低价3.96元/股最高上涨至12月17日的10.38元/股，期间最大涨幅高达162.12%，用时不足半年时间。目前，公司总市值已经逼近150亿元。

在此期间，华北制药多次出现股票异常交易波动情形。

8月22日，华北制药发布公告称，公司股票于2019年8月19日、8月20日、8月21日连续3个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，根据《上海证券交易所交易规则》的有关规定，属于股票交易异常波动。

公告称，针对公司股票交易异常波动的情况，公司对有关事项进行了核查，并发函问询了公司控股股东及实际控制人。经自查，公司目前生产经营正常;不存在应披露而未披露、对公司股票价格产生重大影响的事项。经向公司控股股东冀中能源集团有限责任公司及实际控制人河北省人民政府国有资产监督管理委员会征询确认，截至本公告披露日，控股股东及实际控制人不存在涉及公司的应披露而未披露、对公司股票价格产生重大影响的事项。公司未发现对公司股票交易价格可能产生重大影响的媒体报道或市场传闻;未发现其他可能对公司股票交易价格产生较大影响的未公开重大信息。

之后，在2019年8月27日、8月30日、11月6日，华北制药又先后发布三份股票交易异常波动公告。三份公告均声称，公司董事会确认，公司没有任何应披露而未披露的事项或与该等事项有关的筹划和意向，董事会也未获悉应披露而未披露的、对本公司股票及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的信息。

更可笑的是，在华北制药管理层都不知道股价暴涨原因的情况下，市场居然找到了理由。11月5日，有媒体报道称，国家药品监督管理局11月2日批准了上海绿谷制药有限公司治疗阿尔茨海默病新药——九期一（甘露特钠，代号：GV-971）的上市申请。该药的获批上市，填补了过去17年AD治疗领域无新药上市的空白，为广大饱受阿尔茨海默病困扰的患者带来“福音”。报道称，华北制药是中国最大的化学制药企业之一，此前曾公告用于治疗老年痴呆症的中药新药参乌胶囊已完成三期临床。

对此，华北制药立即在11月6日发布公告否认。公告称，公司的参乌胶囊于2003年开展临床试验，2009年完成三期临床，并于2010年申报生产，申报类别为中药新药6.1类，2013年5月，原国家食品药品监督管理总局（下称“国家药监局”）对公司参乌胶囊做出不予批准的决定。公司提出了复议，2015年8月，国家药监局对该品种做出了行政复议，维持了不予批准的决定，详见公司临2015-029号公告。目前，公司该药品尚无后续研发安排，无治疗阿尔茨海默症同类药品研发储备。

华北制药目前总市值逼近150亿元，而其2018年和2019年前三季度净利润分别为1.51亿元、9153万元。毫无基本面支撑的华北制药，股价暴涨背后，究竟是谁在炒作呢？值得关注。

ROE常年偏低

華北制药是中国的医药长子，其前身华北制药厂是中国“一五”计划期间的重点建设项目，1953年6月开始筹建，1958年6月建成投产，开创了中国大规模生产抗生素的历史，结束了中国青霉素、链霉素依赖进口的历史，为改变中国缺医少药局面做出了重要贡献。

1992年，华北制药厂投入其全部生产经营性资产重组设立华北制药，1994年在上交所上市。2018年年报显示，冀中能源集团有限责任公司直接持有华北制药21.6%股权，同时前者还分别通过控制华北制药集团有限责任公司和冀中能源股份有限公司，间接持有华北制药31.06%股权。冀中能源集团有限责任公司由河北省国有资产监督管理委员会全资持有。

目前，华北制药的主营业务涉及化学药、生物药、营养保健品等，2018年收入和净利润分别为92.14亿元、1.51亿元。公司业务按照主营产品划分为九大类：抗感染类、肾病及免疫调节类、心脑血管类、维生素及营养保健品、神经和血液系统用药、医药中间体、防疫类、其他、医药及其他物流贸易，2018年收入分别为56.42亿元、3.49亿元、3.39亿元、4.4亿元、1.73亿元、2.28亿元、7.06亿元、5.58亿元、6.94亿元，毛利率分别为39.55%、75.2%、59.69%、22.09%、75.91%、-2.04%、92.43%、42.65%、0.75%。

医药是最有前景的行业，然而华北制药在经营方面却是表现非常糟糕。Wind资讯显示，自2010年以来，华北制药扣非加权ROE均在1%以下，其中2011-2014年、2016年均为负数，意味着当年扣非净利润发生亏损。这样的收益率，连银行理财产品都不如。

曾经有人问巴菲特，如果只能用一种指标去投资会选什么，巴老毫不犹豫地说出了ROE。ROE作为衡量经营能力的核心指标，如果仅有单独年份表现较差，或许是因为外部客观原因所致，而华北制药是最近10年均表现很差，管理层的经营能力不言而喻。

Wind资讯显示，华北制药1994年IPO之时募集资金2.8亿元，1995-1999年三次配股募集资金12.5亿元，2012年增发募资29.86亿元，2014年增发募资11.33亿元，累计股权融资金额56.49亿元，而其上市以来累计实现的净利润只有22.77亿元。

从近10年的业绩变动情况来看，华北制药2010年和2018年收入分别为102.87亿元、92.14亿元，净利润分别为2.42亿元、1.51亿元，期间业绩不仅没有增长，反而还出现显著倒退，彻底失去了过去的“黄金十年”。

这究竟是一家在持续创造价值，还是在持续毁灭价值的上市公司？投资人心中应该都有答案。

高负债吞噬利润

2019年三季度末，华北制药短期借款54.86亿元，一年内到期的非流动负债5.43亿元，其他流动负债（短期应付债券）10.24亿元，长期借款13.11亿元，应付债券4.98亿元。据统计，公司短期有息负债、有息负债总额分别为70.53亿元、88.62亿元。

而华北制药2019年三季度末账面上的货币资金只有13.41亿元，根本不足以覆盖短期有息负债，债务压力巨大。华北制药2018年和2019年前三季度经营性现金流净额分别为7.74亿元、5.98亿元，如果未来完全停止资本化支出，需要10年左右才能清偿完毕所有债务。不过现实中，要华北制药完全停止资本化支出几乎是不可能的，2016-2018年以及2019年前三季度，公司投资活动现金净流出分别为2.46亿元、5.81亿元、4.69亿元、3.73亿元。

2019年三季度末，华北制药资产负债率达到69.87%。如何解决高负债问题，考验华北制药管理层智慧。

高负债带来了沉重的财务负担，2016-2018年，华北制药财务费用分别为2.79亿元、3.79亿元、4.32亿元，2019年前三季度为3.77亿元，占当期净利润的比例分别为516.67%、1994.74%、286.09%、409.78%，成为吞噬利润的巨大黑洞。

如果考虑到资本化情况，华北制药利息支出金额会更大。华北制药2019年中报披露的“在建工程”科目显示，所有在建项目利息资本化累计金额高达5.84亿元。

销售费用是吞噬华北制药利润的另外一块黑洞。2017年之前，华北制药销售费用率一直在10%以下，而在此之后突然大幅攀升。财报显示，公司2017年、2018年、2019前三季度销售费用分别为13.71亿元、26.39亿元、23.24亿元，占营业收入的比例分别为13.71%、26.39%、23.24%。

对于销售费用大幅增加，华北制药在2018年年报解释称，公司积极适应行业政策变化，逐步调整营销策略，加强精细化招商和终端销售，加大学术宣传及推广力度，重点提升制剂药、生物药销售力度，销售费用增加。

然而，巨额销售开支并未带来收入的大幅增长，2019年前三季度，华北制药收入仅同比增长13.36%至80.26亿元。

华北制药2018年年报详细披露了销售费用细项开支，其中开支金额最大的三项是营销费、销售服务费、会议费，分别为7.98亿元、7.63亿元、2.26亿元。这些开支都用做什么了呢？在此前任泽平、李建国等人撰写的《揭开中国药企销售费用畸高之谜》中提到，2014年的一项调查显示，中国药企销售费用主要是花在了公關招标机构、公关医院相关负责人、医生回扣、医药代表提成、统方等方向，分别对应招标环节、医院采购环节和处方销售环节，医生回扣占比超过一半。

与高销售费用形成反差的是，华北制药研发投入却是少的可怜，2018年研发投入3.33亿元。这种舍本逐末的做法不利于长期竞争力的形成，尤其在一致性评价及集采政策加速推进的背景下，未来只有持续不断加码研发的企业才能够脱颖而出。

资产水分大

2019年三季度末，华北制药账面上有24.98亿元的其他应收款，占总资产的比例为13.63%。根据2019年中报披露，公司其他应收款账龄大部分均在1年以上，其中1至2年、2至3年、3至4年、4至5年、5年以上的其他应收款期末余额分别为1.77亿元、2.17亿元、7.18亿元、7.96亿元、3.46亿元。

一般而言，会计处理上会对账龄较长的应收款项计提较高比例的减值准备。然而奇怪的是，华北制药2019年上半年对其他应收款计提的坏账准备只有7098万元，这与其账龄超长的巨额应收款项明显不符。华北制药是否对巨额其他应收款充分计提坏账准备，有必要给出合理解释。

华北制药还将其他应收款按照款项性质划分为六类，其中金额最多的是“搬迁停工损失”，期末账面余额高达23.12亿元。对此，公司在2019年中报称，根据省政府和市政府的规划部署和公司转型升级需要，公司从2008年开始启动迁建工作;随着公司的整体搬迁以及产品文号生产场地的转移，公司原生产单位开始陆续停产或减产，公司将富余人员人工成本、减产设备闲置期间折旧及停产单位发生其他费用及折旧等计入搬迁停工损失。

华北制药在2019年中报还称，根据石家庄市政府关于支持华药搬迁改造土地补偿政策（详见临2008-001公告），预计土地收益返还可以弥补公司的搬迁停工损失。《证券市场周刊》记者找到了这份公告，公告称，公司拟搬迁企业共占地约973.5亩，根据石家庄市国土资源局与华北制药集团有限公司和公司签署的城区土地收储框架协议，公司可获得土地收储资金约8.15亿元，土地净收益的具体返还比例尚需与市政府继续沟通后确定。

按照2008年公告约定的土地收储金额，根本不足以弥补当前发生的搬迁停工损失。按照会计谨慎原则，华北制药应该对这些款项合理计提坏账准备，以反映真实的资产状况。即便以后这些款项收回，公司也可以做坏账转回处理。

与2010年相比，无论是营业收入和净利润，华北制药2018年均有不同程度的下降，彻底失去“黄金十年”。

除了其他应收款以外，华北制药2019年三季度末账面上还有11.23亿元的开发支出，占总资产的比例为6.08%，如此多的开发支出不是好事。

从所处行业来看，按照申银万国分类，医药生物上市公司共有318家，以2019年三季度末作为比较基准，华北制药的开发支出绝对金额位列第四，仅次于复星医药（600196.SH）、亿帆医药（002019.SZ）、天士力（600535.SH）。即便是在全部A股上市公司中，华北制药的开发支出恐怕也能名列前茅。

华北制药会在年报中披露研发投入资本化情况，2016-2018年研发投入分别为1.6亿元、1.74亿元、3.33亿元，其中资本化研发投入金额分别为1亿元、1.28亿元、2.61亿元，研发投入资本化的比重分别为61.84%、73.65%、78.48%。如此高的资本化比例水平，不论是在医药行业还是全部上市公司中均是极其少见，相比医药行业龙头上市公司恒瑞医药（600276.SH）更是显得极其激进。

财报显示，恒瑞医药2018年研发投入26.7亿元，全部做了费用化处理，账面上根本没有任何开发支出。

对于研发费用资本化，会计准则规定了5个条件，但这些条件的判断主观性较大。实践中，研发支出资本化还是费用化很多时候是取决于企业的主观选择。

原申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

据《证券市场周刊》记者统计，华北制药2016-2018年资本化研发投入金额占净利润的比例分别为185.19%、673.68%、172.85%，如果将这些资本化的研发投入全部进行费用化处理，后果可想而知。

对于文中疑问，《证券市场周刊》记者给上市公司发去了采访函，截至发稿未收到回复。