中国奥园低负债率探析

杨现华

信贷评级不断提高、合同销售迈上千亿元门槛、二级市场股价再创新高……一连串的好消息使得中国奥园（3883.HK）更加受到市场的追捧。那么，为了获得更好的评级，中国奥园掩盖了真实的有息负债规模了吗？

从中国奥园的年报和半年报来看，公司的净负债率多年来都在50%出头，2019年上半年略涨至60%以上，在规模房企中这样的净负债率水平无疑是优秀的。但从中国奥园的少数股东权益规模来看，公司的负债或许并非如此。

目前，中国奥园少数股东权益已经远超公司归母股东权益的规模了，但少数股东获得的净利润不过是中国奥园归母净利润的零头。包括一众信托等金融机构在内的中国奥园少数股东甘愿获得远低于正常水平的回报，这样的安排是不是隐含着明股实债呢？

不仅如此，中国奥园的主要应付款对象中，金融类机构依次闪现。这种做法或许不但可以将公司的负债隐藏在表外，还可以为公司带来额外收益。

在境内发行债券时，中国奥园发债的子公司贡献了公司的绝大多数收入，净利润更是远超中国奥园。如果这不是为了获得更低的债券利率，那么如此安排究竟是为了什么呢？

少数股东扛鼎净负债率

2019年对于中国奥园来说是收获的一年。前11个月，公司合同销售已经破千亿元，中国奥园成为千亿房企俱乐部的新成员。2015年时合同销售尚处百亿规模，4年之后已然成长为规模领先房企之一，中国奥园的成长堪称神速。

销售规模的扩大并没有使公司的净负债大幅提升。2015年，公司的净负债率仅50%出头，2018年虽有增加也不到60%。即使2019年上半年净负债率达到近几年新高的64.2%，但与部分房企动辄100%以上的净负债率相比，中国奥园的净负债率控制得已经非常优秀了。

尤其是在2017年之后，中国奥园借款规模猛增，金额从之前的百亿元级别一跃超过400亿元，2019年上半年已经接近翻倍至800亿元。即便如此，中国奥园仍然将公司的净负债率控制在低位，这就更显得难能可贵了。

净负债比率一般是指企业的有息负债减去货币资金后对所有者权益的比例，即简单计算公式就是：（有息负债-现金）/股东权益。

中国奥园借款大规模增加之时，公司的货币资金也有了明显的提高。2016年年末，公司货币资金不过百亿元出头，2019年上半年末已经逼近500亿元。货币资金的大幅增加在很大程度缓解了净负债率中“分子”的规模。

更为重要的是“分母”，即股东权益的增加。2014年年末，中国奥园的股东权益仅有90.34亿元，2018年年末已经超过300亿元，达到307.34亿元，2019年上半年末进一步增加至353.67亿元。

在中国奥园增加的股东权益中，归母股东权益并没有明显的增长。2014年年末，公司归母股东权益为77.19亿元，2018年年末增加至118.72亿元，涨幅刚超过50%，即使2019年上半年末又增加到133.97亿元，仍没有实现翻倍的增长。

与之相比，中国奥园的少数股东权益已经上涨了十余倍了。2014-2018年的年末，中国奥园的少数股东权益分别为13.15亿元、33.33亿元、57.13亿元、169.71亿元和188.62亿元，规模实现了13.34倍的增长。

2019年上半年末，中国奥园的少数股东权益达到219.7亿元，较2014年已经有了近16倍的涨幅了。少数股东权益在2017年已经反超归母权益，成为中国奥园最主要的股东权益来源。

在少数股东的“鼎力相助”之下，中国奥园的股东权益规模水涨船高，净负债率也受益于此维持在低位。

在较低的净负债率下销售规模不断提升，中国奥园也得到了国内外机构的一致看好。早在2019年年初，穆迪和标普先后将中国奥园的评级展望从“稳定”调整为“正面”。同时，穆迪确认中国奥园的企业信贷评级为“B1”;标普确认公司的长期主体信用评级为“B”，并确认其未到期优先无抵押债务的长期债项评级为“B”。

5月底，联合信用评级将中国奥园境内发债主体-奥园集团有限公司（下称“奥园集团”）的主体信用等级上调至AAA，评级展望为“稳定”。

评级主体信用等级的提高受益最明显的当属公司发债融资时的利率水平。2018年的两期私募债和公司债，奥园集团的发行利率都在8%以上，2019年发行的两期公司债利率直接下降至6.8%。发债成本大幅下降，节省的利息支出对增厚奥园集团的收益大有裨益。

少数股东权益呈现爆发式增长给中国奥园带来发债成本的降低是实实在在的，但这些少数股东们并没有获得与归母股东们一致的回报，房企普遍存在的明股实债是否在中国奥园上演了呢？

少数股东明股实债？

如前所述，在中国奥园的股东权益中，少数股东权益已经超过归母权益成为最主要的来源。从2017年至2019年上半年，中国奥园的归母权益仅有少数股东权益的60%左右。

少数股东权益的大踏步增长并未给相关股东带来利润的同比例增加。2014年，中国奥园的少数股东损益为-2646万元，2015-2018年公司的少数股东损益分别为9533万元、1.26亿元、3.12亿元和5.31亿元。2014-2018年，中国奥园的归母净利润分别为8.09亿元、8.12亿元、8.81亿元、16.4亿元和24.09亿元。

2019年上半年，中国奥园的归母净利润为22.72亿元，同期的少数股东损益为5.28亿元。由此可以清楚地发现，在少数股东权益已经远远超过归母权益的情况下，中国奥园的少数股东们获得的利润仅是归母净利润的零头，甚至在某些年份还在“补贴”上市公司。

少数股东权益增长的主要来源无非是利润分配、股权转让和股东增资等途徑。至于少数股东是否通过利润分配侵占上市公司的利益，既可以通过直观的净利润分配占比体现，也可以比较净资产收益率（ROE）的区别。如果上市公司的ROE远远超过了少数股东的ROE，那么就要考虑少数股东们甘愿做“绿叶”的原因了。

净利润分配占比已经无须赘述。近几年，中国奥园的ROE已经从10%左右提高到2018年的20%以上。与之相比，少数股东们“微薄”的利润回报和庞大的投入规模相比，其ROE“不堪直视”。

对于少数股东的增长，奥园集团的发债募集书表示，公司并购策略以控股形式为主，保留部分少数股东权益，近年来公司并购项目增多，少数股东权益随之增加。此外，公司对于部分长期开发项目，如文旅、旧改项目等，引入基金投资者作为少数股东，增加了少数股东权益。

对于少数股东权益金额较大，而少数股东损益较小的原因，奥园集团解释称，由于部分项目投入的不同步，少数股东的初始投入占最初项目的总权益比例是远超过其协议约定的持股比例的。同时，由于大部分存在少数股东权益的项目尚在开发期，未进入销售确认收入阶段，其利润表均为费用支出，因此，少数股东权益金额较大，而少数股东损益较小。

少数股东们付出了巨额的资本，却远远没有获得与之匹配的回报。事出反常必有妖。华泰证券指出，近年来，房地产企业的表外融资成为企业重要的融资方式之一，其体现为通过联营合营企业融资、明股实债融资等。

房企表外融资识别方法之一便是关注房企“少数股东损益/净利润”比率与“少数股东权益/所有者权益”的差别。如果二者长期差别较大，说明少数股东损益并非等于权益比例×净利润（即按企业业绩进行分配），而是存在其他分配方式，此时企业存在明股实债情况的可能性較大。

此外，华泰证券还表示，还可以结合公司少数股东权益的绝对规模、波动情况及股东性质进行分析。一方面，要重点关注房企是否存在少数股东权益频繁大规模变动情况;另一方面，可关注附注或公开资料中披露的少数股东权益主体性质，如果为基金、资管、信托等，意味着存在表外负债的概率较高。

对此，中国奥园表示，公司土地储备权益在80%左右，每年少数股东损益也基本占净利润的20%左右，少数股东损益随利润结算增长而同比增长，资产表中少数股东权益是时点数，而非期间数，两者不能直接比较。

少数股东权益一路膨胀，少数股东损益却始终维持在低位，少数股东们获得的投资回报远远低于正常水平。种种迹象表明，中国奥园的少数股东或许存在着明股实债的安排。通过解剖一只“麻雀”，公司的明股实债或将暴露在投资者面前。

慷慨的四川信托

中国奥园在年报等公告中并没有介绍少数股东的情况，不过在公司的债券募集书中有部分介绍。

根据发债募集书，奥远集团作为中国奥园最大的子公司，负责中国奥园内地房地产项目的运营。截至2019年3月末，公司拥有184家全资及控股子公司。

在列示的30余家子公司少数股东名单中，也有如常德市金城房地产综合开发有限公司等以房地产开发为主的合作方，但更多的是诸如四川信托有限公司（下称“四川信托”）等信托、私募基金和投资公司的身影。

成都宜华置业有限公司（下称“宜华置业”）是中国奥园收购而来的子公司，目前公司持股100%。在2016年，中国奥园以2亿元收购成都齐达房地产开发有限公司全部股权，从而获得了宜华置业70%的股权，后者在成都拥有4幅地块。

此次收购是在2016年6月8日完成的，一周之后的6月16日，中国奥园以及其他投资者分别向宜华置业增资7.65亿元和6.86亿元。增资后中国奥园持股降至53.3%，其余股东持股46.7%。

此外，四川信托还向宜华置业提供了8.85亿元的贷款，年利率为10.09%。工商信息显示，除了中国奥园之外，宜华置业主要的增资机构正是四川信托。

根据天眼查工商资料提供的宜华置业2016年年报，中国奥园旗下公司持有宜华置业53.29%;四川信托持有45.73%，此前四川信托持股为零，原持股30%的成都建蓉房地产开发有限公司增资后持有0.98%，合计持股46.71%。与中国奥园年报披露情况基本一致。

也就是说，四川信托不但拿出了近9亿元贷款投向了宜华置业，还出资近7亿元入股了宜华置业，合计投入接近16亿元。

宜华置业所拥有的项目是成都成华奥园广场。根据中国奥园2017年年报介绍，成都成华奥园广场总建筑面积约64万平方米，是集住宅、酒店、写字楼和商业等为一体的城市综合项目。

2016年年中收购宜华置业，2017年，该公司所拥有的成都成华奥园广场项目就成为中国奥园的主要合同销售收入来源之一。2017年，该项目实现合同销售14.55亿元，销售面积10.57万平方米，是中国奥园前五收入来源项目，也是大湾区外销售收入的第一名。

2018年更进一步，成都成华奥园广场一跃成为中国奥园所有项目中销售最好的项目，当年合同销售28.37亿元，销售面积18.08万平方米，主要深耕大湾区的中国奥园项目销售最大的却在大湾区之外。

2019年上半年，中国奥园没有披露项目的具体销售情况。但表示，深圳奥园翡翠东湾、成都成华奥园广场等项目是销售贡献的主要来源，成都项目依然在列且位居前排。

增资后，中国奥园仅拥有宜华置业50%出头的权益，且根据工商信息2017年公司没有发生股权变更。在2017年年报中，中国奥园已经表示，公司拥有成都成华奥园广场70%的权益了，2018年权益达到了100%。

2018年权益提升至100%是因为中国奥园已经全资收购了宜华置业。根据中国奥园2018年年报，公司以总代价7.01亿元收购了宜华置业剩余股份后持股上升至100%。

如前所述，四川信托是以6.86亿元入股宜华置业进而获得45.73%股份的。假设不考虑持股不足1%的成都建蓉房地产开发有限公司，7亿元出头的收购款全部由四川信托所获得，工商显示四川信托是在2018年6月份退出的。也就是说，持股两年四川信托获得的账面回报仅仅是2%出头。

尤其需要说明的是，在合同销售之后，宜华置业已经开始进入利润收获期。中国奥园子公司奥园集团债券募集书显示，2016年和2017年，宜华置业分别实现营收5.87亿元和3亿元，实现净利润2301万元和1606万元。

2018年，宜华置业实现营收20.26亿元，实现净利润1.58亿元，公司的解释是项目二期开始交楼导致收入和净利润大幅增加。

作为宜华置业的二股东，四川信托持股在45%以上，在正常情况下，四川信托是掌握宜华置业经营情況的。宜华置业拥有数十万平方米的优质物业，项目销售优异，且已经开始进入收入和利润的收获期。

在这样的局面下，四川信托仅仅是获得了2%的账面溢价，就将所持股份以“白菜价”悉数转让，如果扣除另一家小股东近1%的股份所得，四川信托获得的账面回报或许还不足2%。

如果没有其他的收益安排，四川信托会将这个优质的现金奶牛公司以如此低廉的价格转让给中国奥园吗？

对此，中国奥园表示，四川信托退出项目是基于其自身经营考虑，公司没有与四川信托就该股权交易有其他安排，公司不清楚四川信托退出原因。

反常的不仅是少数股东，中国奥园的其他应付款同样迷雾重重。华泰证券指出，如果往来款项规模较大且存在与金融类企业的关联资金往来，代表着表外负债存在的可能性较大。

房企可以通过向关联方借款的方式来用经营性负债代替金融负债，从而降低其有息负债规模，这部分负债通常以其他应付款中关联企业往来款的形式体现，但企业需要实际承担融资成本。

奥园集团发债说明书显示，2018年年末在公司的关联方其他应付款中，年末余额过亿元的单位有11家，房地产开发公司不过4家，其余以信托、投资公司和私募基金为主。2017年，奥园集团的关联方其他应付款同样有类似情况。

关联方其他应付款中大量出现了金融类企业，四川信托再次现身其中。中国奥园是否是用经营性负债代替了金融负债呢？如果不是，四川信托等金融类机构是项目的小股东，待项目成熟时会近乎以白送的方式将利润拱手让予中国奥园？

2014年时，奥园集团的其他应付款不过40亿元出头，2018年时已经逼近160亿元，2019年上半年末已经超过170亿元，这里面究竟有多少是与关联金融类企业的往来款呢？是否存在用经营性负债代替金融负债？恐怕只有中国奥园才能回答了。

对此，中国奥园表示，关联方其他应付款主要是项目合作方在合作过程中按股权比例对项目的投入所产生，均为经营性投入。奥园集团是中国奥园最主要的子公司，不但贡献公司绝大多数收入，且其净利润远超中国奥园，这又所为何故呢？

美丽的子公司报表

根据中国奥园的介绍，奥园集团是公司最大的子公司，负责中国奥园内地房地产项目的运营。事实确实如此，奥园集团基本贡献了中国奥园的绝大多数合同销售。

2014-2018年，奥园集团的签约销售金额分别为91.4亿元、95.07亿元、191.39亿元、404.62亿元和814.93亿元，而中国奥园的合同销售分别为122.23亿元、151.71亿元、256.02亿元、455.9亿元和912.8亿元。

奥园集团的签约收入占比已经从几年前的70%左右提升至接近90%，占中国奥园的比重进一步增加。

奥园集团的收入同样如此，2014-2018年，奥园集团的营收分别为45.24亿元、80.01亿元、98.59亿元、157.35亿元和307.66亿元，而中国奥园的营收分别为69.76亿元、95.72亿元、118.27亿元、191.15亿元和310.06亿元。

奥园集团的收入占中国奥园的比重多年来都在80%以上，2018年则几乎贡献了全部收入。2019年上半年，奥园集团的收入为219.78亿元，中国奥园营收为236.7亿元，占比同样超过90%。

奥园集团贡献了绝大多数收入，净利润更是远超上市公司。2014-2018年，奥园集团归属母公司股东的净利润为5.99亿元、11亿元、11.08亿元、17.12亿元和34.69亿元，而中国奥园不含少数股东权益的净利润分别为7.83亿元、8.12亿元、8.81亿元、16.4亿元和24.09亿元。

多数时间，子公司奥园集团的归母净利润要超过中国奥园的净利润，且这种差距在2018年明显拉大。

奥园集团虽然贡献了中国奥园绝大多数的签约收入，但毕竟不是全部。在2017年和2018年，奥园集团之外还有约10%的签约收入在中国奥园以及其他子公司中体现。按照2017年的签约规模，10%左右的金额在40亿元以上。

由于奥园集团的归母净利润已经超过中国奥园整体盈利，也就是说，或许是中国奥园的其他子公司存在亏损，致使公司合并后的净利润下降了？

对此，中国奥园表示，利润差异主要是境内外合并范围不一致所产生，并非子公司大幅亏损。主要差异来源于中国奥园在境外融资的利息和境外运营的费用不体现在奥园集团。

优质项目都集中到了奥园集团的账本上来了。需要说明的是，中国奥园在境内发行债券的主体也正是奥园集团这家子公司，奥园集团优秀的业绩是有助于公司债券发行并获取更低的发行利率的，那么公司优异的盈利是否与此有关？

根据奥园集团的介绍，公司货币资金主要来源于销售回款和银行借款。不过随着签约销售规模的扩大，公司的回款率有了明显的下降，2016-2018年，公司的销售回款率分别为90%、80%和78%。80%左右的回款率仍属于优秀水平，但与公司自身相比，下降还是明显的。

回款下降，债务并没有减少。奥园集团债券评级报告显示，2016-2018年，公司全部债务总额逐年增长，年均复合增长91.71%，主要系公司业务规模扩大，资金需求增加所致。

截至2018年年底，奥园集团全部债务372.57亿元，较年初增长31.84%，其中短期债务179.52亿元，占比为48.18%;长期债务193.05亿元，占比为51.82%。公司短期债务规模较大，主要是一年内到期的非流动负债规模较大，2018年年底其规模为175.27亿元，2019年上半年末进一步增加至249.12亿元，即长期债务陆续到期。

评级书显示，从中国奥园层面债务负担来看，截至2018年年底，中国奥园全部债务（包含来自附属公司非控股股东的贷款、银行及其他借款、融资租赁承担、优先票据及债券）约597.18亿元，中国奥园债务负担较重。

因此，联合信用评级表示，奥园集团负债结构以流动负债为主，债务负担处于可控水平;但公司短期债务和长期借款中剩余期限在1-2年部分规模较大，公司债务结构有待改善。

中国奥园表示，公司2018年可用资金余额接近400亿元，足以覆盖一年到期债务，公司没有还款压力。