深化金融供给侧改革破解民营企业融资困境

2019-12-25沙晓君

现代管理科学 2019年12期

摘要：目前我国经济发展总体上稳中有进，但是在去杠杆的大背景下，市场中资金可获得性相对降低，实体经济特别是民营企业面临着融资难、融资贵的“融资困境”。民营企业作为我国技术创新的重要源头，其每年为国家创造大量的就业岗位和税收，民营企业的持续良好发展对我国经济和社会稳定具有重要的意义。因此，我们有必要深化金融供给侧结构性改革、破解民营企业融资困境。文章将从民营企业本身的融资特点、发展信用风险缓释工具解决民营企业融资困境、大型商业银行发展普惠金融服务民营企业、大力发展资本市场特别是科创版为高新技术民营企业解决融资困境几个角度进行分析，探索深化金融供给侧结构性改革，破解民营企业融资困境的路径。

关键词：民营企业;融资;信用风险缓释工具;普惠金融;科创版

在2019年2月22日的第13次中共中央政治局集体学习中，习近平总书记提出要深化金融供给侧结构性改革，使金融更好地服务实体经济。自国家实行金融去杠杆以来，我国经济特别是民营企业受到较大的冲击。而民营企业的发展，对我国的经济发展具有非常重要的意义。民营企业解决了我国每年新增的90%以上的就业，创造了大量的税收。一旦民营企业因为融资困难，缺少现金流，难以发展，必然对我国经济的发展造成重大影响。因此，我们有必要从深化金融供给侧结构性改革的角度来探索破解企业融资困境的路径。本文将从民营企业自身的特点对其融资的影响、发展信用风险缓释工具解决民营企业融资困境、大型商业银行发展普惠金融服务民营企业、大力发展资本市场特别是科创版，为高新技术民营企业解决融资困境几个角度进行分析。

一、民营企业特点及对其融资的影响

民营企业规模一般较小，基本都属于“中小企业”范畴，因此本文将“民营企业”与“中小企业”等词语互换使用。通常，“中小企业”生命周期短，平均存活期限不到3年、信用系统不完备、缺乏有效抵押物和社会信用基础，在不甚健全的金融服务体系下融资难题始终是中小企业发展的“瓶颈”。中小企业融资难是一个国际性难题，这是由其本身的特性决定的。早在1931年，英国首相麦克米伦在其《麦克米伦报告》中首次提出，在金融制度下，市场失灵致使中小企业得不到资金配置的现象，后被称为“麦克米伦缺陷”。我国学者刘杰（2016）认为存在中小企业自身发展与融资渠道不匹配，融资政策与实践效果相悖，金融市场的繁荣发展与中小企业融资困境未得到缓解的矛盾导致其发展水平低、逆向选择与道德风险造成信贷配给和担保信用体系的不完善等问题。王旋旋（2016）认为，我国的资本市场仍处于不完善的发展阶段，所能容纳的上市企业数量有限，由此造成中小企业的融资成本高且渠道狭窄，市場落后，适合融资的金融机构发展状况也不理想。

但是，由于中小企业具有“5、6、7、8、9”的特点，即其税收贡献占全国企业税收接近50%，产值总和占全国工业产值约60%，高新技术企业比例达到70%，是技术创新的源泉，消化城镇就业人口占80%，每年新增就业的贡献达到90%等。同时中小企业具有较高的灵活性，投资主体和所有制结构多元化，且呈现很强的地域特征，其发展对一国经济发展具有非常重要的意义，所以各国政府都非常重视本国中小企业的发展，通过一定的扶持政策和市场化手段相互作用促进本国中小企业的发展。

英美等发达市场经济国家资本市场完善，直接融资比率较高，它们国家的中小企业虽然难以直接通过商业银行获得企业发展所需资金，但是，通过“天使投资”，“风险资金”“私募资金”以及银行系的“投贷联动”机制等，可以相对容易地获得发展所需的风险资金。而德国、日本的“中小企业”虽然难以直接从银行获得资金支持，但是在国家引导基金的支持下，也得到很好的发展。

我国的金融起步晚，金融体系不完备。目前，我国是以银行信贷为主的间接融资体系，资本市场并不发达，未建立起多层次的完善的资本市场体系。我国的企业主要还是通过银行获得企业发展所需的资金。银行信贷通常需要合格的担保品，由于民营企业一般建立期限短，很难有合格的担保品，因而难以从银行获得企业发展所需资金。这时，为了保证我国民营企业的持续健康发展，需要从金融供给侧角度入手，调节金融供给结构，帮助民营企业解决融资困境。如继续大力发展信用风险缓释工具、大型商业银行发展普惠金融以及发展资本市场特别是科创板，解决民营企业融资问题。

二、发展信用风险缓释工具、解决民营企业融资困境

2018年5月份以后，受中美贸易的冲击和金融去杠杆的影响，外部环境恶化，导致民营企业难以从外部渠道获得融资。而民营企业生存环境的恶化，又加剧了民营企业债券违约的风险，进一步恶化了企业融资环境。在这种环境下，政府及监管机构发文，继续推动信用风险缓释工具的发行，来缓解民营企业信用风险，解决民营企业融资困境。

民营企业债券融资支持工具是由人民银行运用再担保贷款提供部分初始资金，由专业化机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、提供担保增信等方式，对有市场、有前景、有技术、有竞争力的民营企业提供融资支持。信用缓释工具主要包括信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）四类。目前，我国信用缓释工具的发展仍处于较为早期的阶段，但也经历了三个发展阶段。

第一个阶段是2010年～2015年。2010年，中国银行间交易商协会推出《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》，开始引入信用风险缓释工具。当时主要引入CRMW和CRMA。虽然最初引起了市场的热情，但是，由于当时存在信用“刚兑”，并且机构进入要求高，所以，这个市场的参与者较少，市场流动性差，整个发行与交易活动并不活跃。第二个阶段是2016年～2018年。2016年，中国银行间交易商协会推出《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，推出信用违约互换（CDS）与信用联结票据（CLN）两类新的信用风险缓释工具。这个时候放宽了机构市场准入条件，但是，市场仍然不活跃。第三阶段，是从2018年至今，其得到迅速发展。原因是2018年以来的民营企业债券融资违约的增加，带来整个债券、股市的联动，冲击了整个金融体系。为了维护金融市场的信心，政府、金融监管部门以及交易所纷纷推出政策，支持信用风险缓释工具的发行和交易。这项措施有力维护了市场对民营企业债券的信心，从而维护了金融市场的信心和金融稳定。

信用风险缓释工具市场的发展，具有非常积极的意义。（1）提振了市场信心。2018年的去杠杆化以及中美贸易冲突，加上股票质押问题，导致我国股票价格出现剧烈下跌，企业资产缩水，债券违约增加，市场信心受到影响。而由人民银行提供部分初始资金，中债增信以及其他一些大的银行券商等金融机构提供担保，大量发行信用风险缓释工具，作为信用违约风险缓释工具的卖方，相当于为市场投资者提供了一个看涨期权的保护头寸，使民营企业债券投资者在很大程度上规避了债券违约信用风险。所以，这个市场的发展，大大提振了市场信心。（2）增加了民营企业债券的发行量，缓解了民营企业融资困境。由于类似于购买了保险合同，民营企业债券违约的损失大大降低，投资者信心恢复，不再有很强的信用违约联动，投资者对民企企业债券的需求大大增加，从而增加了民营企业债券的发行量。（3）降低了民营企业债券融资成本。由于部分转移了信用风险，规避了较高的风险补偿溢价，民营企业的信用风险有明显的降低，其融资成本也随之降低。

信用风险缓释工具有力地阻止了市场民营企业债券违约风险的传导，降低了民营企业债券的信用风险，有利于民营企业通过债券市场进行融资。但是，我们也应该注意其中的问题。（1）这个市场还是政府主导为主，并不完全是市场行为，其定价机制并不完备。导致机构参与积极性没有达到一定高度，市场缺乏流动性，一旦政府支持力度下降，其支持民营企业融资的意愿也将下降。（2）没有从立法高度保证该市场的市场化运行，缺乏持续性。（3）信用风险缓释工具主要由大的银行金融机构购买，而购买信用风险缓释工具并没有帮助商业银行减少资本金的占用，对商业银行购买该工具缺少激励机制，难以持续促进该市场活跃交易，从而促进市场的长期繁荣发展。

所以，我们在大力发展信用缓释工具的同时，要继续完善该市场的运行环境，提供良好的激励约束机制。

三、发展普惠金融、服务民营企业

“普惠金融”，是从英语“Inclusive Finance”翻译而来，又称“包容性金融”。普惠金融是相对于传统金融而言的。传统金融由于服务成本高，覆盖率较低，其服务对象一般为大型企业与高端客户，一般中小企业很难从其处获得贷款。而普惠金融具有成本可负担性，资金可得性，以及覆盖面广等特点。通过发展普惠金融，可以使普通民营企业获得较多的贷款。

普惠金融是2005年联合国小额信贷的官方宣传语。它有两种模式，一种是福利主义，主要是帮助社会最贫穷的30%的人，促进社会发展;另一种是制度主义，主要强调商业可持续性，即以可以承担的成本来为有金融需求的人提供金融服务。中小企业是我国普惠金融服务的主要对象。随着金融科技（Fintech）的发展，普惠金融可以凭借Fintech来减少信息不对称，降低交易成本，服务过去难以从传统金融机构获得金融服务的“长尾”客户，从而有效地为中小企业提供融资服务。我国服务民营企业的普惠金融也有与联合国对应的两种普惠金融模型。一种是由大型的商业银行提供的普惠金融，主要是以接近成本的利率给民营企业提供贷款，以帮助民营企业发展。另一种是由一些金融科技企业，如支付宝等提供的。它们通过收集客户信息，给客户进行准确画像，可以很好地了解企业的风险偏好，从而以合理的价格给企业进行贷款，满足企业融资需求。

发展普惠金融有利于提高民营企业资金可得性，解决民营企业融资困境，但是，发展普惠金融也需要注意以下几点：

1. 坚持“政府引导，市场主导”的基本原则。政府与市场的关系及边界一直是金融发展成败的关键。在我国，由于我国的传统原因，一般大银行只给大型企业提供贷款，同时中小银行通过同业业务从大银行获得资金，再贷给中小企业，造成中小企业即使能够得到贷款其融资成本也相对较高。在这种背景下，会出现市场失灵的情况，需要实行信贷配给，通过政府引导，发展普惠金融，改善市场失灵问题。

2. 建设普惠金融的基础设施。对我国而言，普惠金融的基础设施建设还不完善。金融基础设施建设包括狭义和广义的概念。狭义的主要是由支付清算委员会和国际证监会组织在其联合推出的《金融基础设施建设原则》中提到的，主要包括5点，即支付体系，中央证券托管体系，证券结算体系，中央对手方，交易数据库等。而我们关注的是广义的金融基础设施建设，即支付结算体系，移动金融，金融科技、金融监管体系和社会信用体系等。通过这些体系的建立，可以更好地了解民营企业的信用状况，更好地为民营企业提供融资。

3. 推广数字化普惠金融。相对于线下的金融服务，线上的普惠金融服务可以覆盖更远地区的民营企业，即可以提供民营企业资金的可得性，又可以通过线上交易，降低金融服务成本。同时，通过更好地进行线上数据收集，可以对普惠金融的监管提供数据支持，有利于精准普惠，同时还可以更好地进行金融监管。

四、大力發展资本市场特别是科创板、解决民营企业融资困境

莫迪利安尼与米勒提出的MM定理认为，企业的融资模式与企业的价值无关，也即不管企业是通过债务融资还是股权融资，对企业价值无影响。但是改进后的MM定理认为，由于有破产成本，过高的债务融资容易引起企业的破产，所以，我们要控制企业过高的杠杆率。过高的杠杆率会导致企业容易受到外部冲击，一旦外部环境收紧，企业资产价格下跌，企业很可能出现资不抵债，最后出现破产的情况。因此，在现实生活中，有必要控制企业杠杆率。而我国传统的金融体系是以间接融资为主的，这天然具有债务融资的倾向，容易造成高杠杆，最终导致企业的破产。所以，我们有必要发展多层次资本市场，增加企业的股权性资金来源，降低企业杠杆率，使民企企业有稳健的资本结构，从而解决民营企业融资困境。

目前，我们已经在上海建立了科创板，帮助那些有发展潜力，代表未来发展方向的高新科技企业上市，获得发展所需的资本。科创板不同于以前的交易制度，对企业的盈利水平要求不如以前严格。同时实行注册制，只要符合上市要求，通过注册就可以完成发行与上市，从而解决企业发展所需资金。未来，我们需要完善退市制度和注册制，让那些没有发展潜力的企业从资本市场退出，同时使那些有发展潜力的企业，通过注册，如实披露企业信息，获得融资资格，从而获得企业发展所需资金，解决企业融资困境问题。

科创板实行注册制，对企业盈利没有强制要求，但是，在科创板上市也需要满足一些严格的要求。仍有一些高科技的民营企业难以通过在科创板上市获得发展所需资金。一些高科技民营企业需要较高的研发投入，而企业本身无形资产占比较重，很难从传统金融市场中获得融资，需要风险资金的进入。为了吸引更多的风投资金，我们需要培养风险文化，允许投资机构获得超高投资回报，以弥补其在其他投资项目上的投资损失，也即要培养冒险文化。定价模型也要从传统的风险规避型模型转向风险偏好型模型，以补偿风险溢价。只有这样，我们才能培养出真正意义上的股权融资市场，解决民营企业融资问题。

总之，深化金融供给侧结构性改革，调整金融机构内部结构，通过政府信用的介入，在债券市场发行信用风险缓释工具，发展普惠金融，同时通过发展资本市场调整企业资本结构，有效降低企业杠杆率，有利于解决民营企业融资困境问题。

参考文献：

[1] 丁嘉伦.小微企业融资问题研究[J].现代管理科学，2015，（12）.

[2] 王志瑛.互联网金融背景下小微企业融资问题研究[J].山西高等学校社会科学学报，2016，（2）.

[3] 王洋，李斌.国外中小企业融资模式对我国小微企业的启示[J].长春大学学报，2014，（3）.

[4] 刘轩，赵前，王征等.互联网金融为小微企业融资服务模式分析[J].经营管理者，2016，（3）.

[5] 谢平，邹传伟.互联网金融模式研究[J].金融研究，2012，（12）.

[6] 杨士斌.互联网金融时代中小微企业融资问题的研究[J].时代金融，2014，（2）.

[7] 高明月.我国中小企业融资问题研究[J].时代金融，2013，（5）.

[8] 胡滨.中国金融监管报告（2017）[M].北京：社会科学文献出版社，2017.

[9] 胡滨.中国金融监管报告（2018）[M].北京：社会科学文献出版社，2018.

[10] 李东荣.中国互联网金融发展报告（2015）[M].北京：社会科学文献出版社，2015：154-185.