财务视角下基于SGR模型的Y公司可持续增长研究

(江西农业大学 江西 南昌 330045)

一、引言

大型国有企业Y公司由于其董事长的变动，近段时间引发了大量投资者关注其财务状况。2018年Y公司第三季度的财务报告显示，前三个季度营业收入为155.64亿元，同比下降5.71%，归属于上市公司股东净利润为3.94亿元，同比下降25.53%。尤其第三季度的报告中，归属于母公司所有者的净利润仅为5891.28万元，较上年减少近63.75%，这样的财务业绩令几乎所有投资者都大失所望。不得不提出的是，这是Y公司新董事长上任以来交出的第一份成绩单。就在三季度报表对外报出的同时，据Y公司发布的一则公告显示，公司董事会于2018年10月29日收到公司董事、副总经理及财务总监的辞职报告，这无疑对举步维艰的Y公司更是雪上加霜。对于Y公司是否可持续的为投资者带来投资收益的疑问愈演愈烈。

二、可持续增长概念的界定及SGR模型介绍

(一)可持续增长概念的界定

著名美国学者Higgins.Robert C首次提出可持续增长率的概念，并建立可持续增长模型，希金斯认为可持续增长率是在不耗尽企业财务资源的情况下，企业通过销售所能增长的最大比率。同时另一位学者James C.Van Horn认为持续增长是根据股利支付比率、负债比率和经营比率目标值确定的公司销售的最大年增长率；他把模型分为了稳态模型和动态模型,明确了企业财务政策与经营情况发生变化的情况下的可持续增长的计算。出于对数据的可获性及计算的便捷性，本文选取希金斯可持续增长理论及模型对目标公司进行分析。

(二)SGR模型介绍

SGR模型又称希金斯可持续增长模型，由著名学者Higgins.Robert C提出并建立。该模型在杜邦恒等式的基础上增加了留存收益率的影响因素，与杜邦恒等式不同的是，该模型是企业在不增加权益融资并保持当前经营效率和财务政策的条件下公司销售收入的最大增长率，实际上该模型强调的是一种平衡的增长，而杜邦恒等式更强调财务管理的目标即“最大化”的思想。可持续增长模型基于四个假设：企业以市场允许的增速发展；管理者不可能或不愿意筹集新的权益成本，即企业发行在外的股数不变；企业将继续保持既定的目标资本结构及股利政策；企业资产周转率水平保持不变。SGR模型的公式表示为：

可持续增长率=销售净利率×资产周转率×期末资产期初股东权益乘数×留存收益率

三、基于SGR模型Y公司的增长分析

(一)实际增长率

实际增长率即为当年企业实际销售收入相对上一年销售收入增长的百分比，公式表示为：

根据2010年至2018年的财务报表，Y公司测算的实际增长率如表1。

表1 Y公司实际增长率的计算

通过上述数据可以发现，Y公司从2010年至2014年间销售收入维持高增长趋势，2014年更是达到25.13%；2014年至2015年出现断崖式下跌，并呈现出负增长的状况，从2015年开始，企业又重新开始出现正增长。2015年至2016年增长曲线斜率相比前几年更大，表明企业增长速度过快，从而又导致了2018年出现的负增长状态。相比收入增长率的数据而言，2015年以及2018年出现的断崖式下跌的情况却是更加引人注目，根据可持续增长理论，企业的增长速度过快，企业的财务资源会被消耗殆尽，财务资源的短缺会为企业带来诸多风险，甚至会导致资金链断裂，从而严重阻碍企业的发展。通过查阅财务报告，2015年和2018年的净利润虽然维持在一个不错的水平，达到4.96亿元和5.27亿元，但相比2014年5.83亿元和2017年8.19亿元的净利润水平却是差距明显。由此可见，寻求科学合理的增长速度才是企业应当追求的增长目标，企业只有以合理的速度进行增长，才是企业持续发展的长久之计。

(二)可持续增长率

根据希金斯可持续增长模型的表达式：

可持续增长率=销售净利率×资产周转率×期末资产期初股东权益乘数×留存收益率

基于上述表达式，本文将列示Y公司2010年至2018年各个指标及根据指标计算得出的可持续增长率。

表2 Y公司的可持续增长率及增长偏差

(三)增长偏差分析

无论是实际增长率还是可持续增长率，反应的都是基于企业当前销售情况下的增长速度，二者的核心不同点在于可持续增长率体现的是企业在当前条件下所能承载的最合适的一个增长比率，而实际增长率体现的是当前企业实际经营过程中所达到的比率。通过阅读相关文献发现，企业即使测算出可持续增长率，在实际经营过程中，实际增长率与可持续增长率也存在一定的偏差，毕竟理论与实践的差距是切实存在的。因此，企业财务管理人员有必要对经营过程中形成的偏差作进一步分析以改善与可持续增长率的差异，让其更接近于可持续增长率，使企业的增长水平更加科学合理。

Y公司在2010年至2014年间实际增长率远高于可持续增长率，尤其在2014年甚至高出了18.25%，相比测算出的可持续增长率而言，2014年可以说是超前发展甚至是在透支企业的财务资源，由此带来的最直接的后果便是后续企业增长的力度大幅度下降，最直观的数据就是2015年出现的负增长。从2015年起，企业的实际增长率几乎每一年都不及可持续增长率，即使2017年的实际增长率几乎很接近可持续增长率，但再一次的透支企业财务资源又使得Y企业在2018年出现负增长，离可持续增长率4.85%的目标值差了9.56%，与2015年的偏差值旗鼓相当。由此可见，过度的增长带来最直接的后果便是后续增长力度不够，侵蚀企业先前的增长成果，甚至出现负增长的局面。

同时，通过观察可持续增长率曲线发现，Y公司基于当前财务资源下的可持续发展路径还是比较直观的，即在2010年应实现一次高速增长，随后应立即放缓增长，平稳过渡，直至2016年以及2017年应再次实现高速增长，随后应再一次放缓增长。可见的是，在2017年，按照可持续增长理论，几乎不要求企业在当年实现太多的增长，仅需维持前一年的销售成果即可，尤其是已经处在高速增长期，维持前一年的增长是较为容易的。可惜Y公司由于前些年透支了企业的财务资源，导致其本身在2016年就无法达到当年高速增长的需求，由此恶性循环，直接致使2018年的增长再一次出现负增长。

(四)问题分析

1.资产管理水平有待提高

通过表3.2可以观察到，Y公司在2010年至2014年期间资产周转率都维持在一个不错的水平，其中2010年更是高达1.8959。但企业在2015年资产周转率下降明显，仅维持在1.3677的水平，且从2015年以后，Y公司的资产管理水平均表现得不太好。通过表4.1可以看出Y公司的年末应收款项占比近9年都维持在一个相对均衡的水平，从侧面也说明了Y公司对应收票据及应收账款项目进行了管理及控制。但综合比较行业龙头企业，还是存在一定的差距。

2.股利分配政策不合理

股利分配政策最直接的影响就是权益性资本的再投资。企业的股利分配政策决定着企业内部资金得留存量，过度的分配股利可能导致企业次年发展所需资金不足，进而导致企业需要筹措资金，产生额外筹融资的成本费用；过于谨慎的股利分配政策也可能引起投资者的不满，尤其是投资机构的不满。因此，寻求一个合理的股利分配政策不仅能给市场传递良好的信息，还能为公司的权益性融资带来良好的环境，降低将来筹融资的成本，然而，本应该在2015年维持低速增长的条件下的Y公司竟然大量发放股利，发放的股利金额几乎等于2010年至2012年发放股利之和，达到3.54亿元，留存收益率仅为28.71%，创近9年来历史最低。不曾想到的是，根据可持续增长理论，2016年公司应扩大自己的销售业绩，由于2015年分配了大量现金，导致2016年发展力度不足，最直观的数据就是2016年的实际增长率仅为4.3%，与可持续增长率差了近五个百分点。因此，Y公司应当重新审视自身的股利分配的问题，以寻求一套合理的分配政策。