关于中小企业融资新渠道的研究

(广西大学 广西 南宁 530004)

一、资产支持商业票据概况

(一)资产支持商业票据和资产证券化的联系与区别

我国信贷资产证券化试点的发展是从2005年12月开元证券和建元证券发行开始的，此后开始进入人们的视野。

但试点的发展只是个开端，由于规模的局限性还不能与广泛使用的证券化相提并论。证券化的涵括范围广，包括大型商业银行和中小型商业银行等。只有当证券化在金融和产业部门领域变得更加普遍时，全部政策内涵才能得到充分发挥。

商业银行资本充足率的提高依靠的是银行不良贷款证券化，这也是满足《巴塞尔协议》的基本要求。但从实践的角度来看，它们都不能满足不良贷款的资产质量要求，并且银行缺乏将高质量贷款证券化的动力。面对此类情况，应切实转换思路，从我国国情出发，灵活运用。例如，考虑到我国广大中小企业融资困境，2005年，我国四大国有银行、交通银行、国开行等政策性银行与中信、中金等券商组成了ABCP研究小组，为企业在融资渠道方面做出了巨大的贡献。

资产支持商业票据(ABCP)属于资产证券化类别，发行人以各类应收账款等资产作为抵押而得以发行，是一种周期性证券化运作方式，证券化发行主体为了正常运转，不断获取具有商业票据背景的新资产必须成为一种常态。

ABCP与常规ABS产品不同，虽然ABCP采用了证券化技术，但在交易结构、信用增级和流动性支持方面表现不一样。在期限方面，常规的ABS产品的期限为一年或一年以上；ABCP为货币市场产品，期限短于一年。

ABCP通常在信息公开方面持保守态度，尤其在资产的构成、基础资产的数量表现尤为突出，很少向外界公布。其次是在风险隔离程度方面，从目前来看，ABCP的现金流对于持续的融资渠道的依赖性较强，所以其风险隔离程度较低。

在资金不连续的情况下，集中度较低的基础资产的现金流可能无法偿还ABCP现金流。此时，现金流补偿通常由支持流动性和信用支持方提供。但是，资产出售方通常无法完全隔离，仍然有义务筹集资金以偿还ABCP。最后，在成本方面，ABCP发行时间短，过程相对简单，一般采用滚动式，成本低，约为6～13bp；常规ABS产品故障排查周期长、成本较高，约为50～60bp。

(二)ABCP的市场发展

关于ABCP的开端，追溯于20世纪80年代后期，控制货币基金投资的规则最先是被美国证券交易委员会于1990年进行了相关的修改，限制了持有评级在A2/P2及以下的公司商业票据的数量，这一重大的修改为以后的发展铺平了道路。随着ABCP的发展，对于那些评级不理想的公司来说，是一件好事，它们可以通过证券化合并资产来进行融资。ABCP还使大量的中小企业找到了融资的机会，大大刺激了美国票据市场进入高度发达阶段。

二、案例分析

具有类似ABCP结构的产品已经在我国出现。2005年10月，中国联通发布的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”(联通ABS)的目的与ABCP相同，下面以联通ABS为例，进行简单分析。

ABCP与联通ABS的差别表现在以下四个方面。

(一)基础资产方面

ABCP的基础资产具体表现在现金流的预测性收入；联通ABS的基础资产具体表现是一段时间内CDMA网络租赁收费权。对于联通ABS来说，为了降低现金流不确定性带来的风险，全额支持架构的采用，是一个不错的选择。

(二)渠道方面

联通ABS的发行主体为“非限定性集合资产管理计划”。但该发行主体不是独立法人实体，其法律地位等问题存在不明确性，具有一定的法律风险。

(三)税收方面

联通ABS税收规则尚不明确，投资可能仍需缴纳利息税和其他税款，这可能会导致一些税收问题，给投资者的选择带来影响。

(四)流通性方面

目前为止，联通ABS流通性不够，基金、商业银行等机构投资者目前并不能对此产品进行投资，交易行为受到大大地限制。

但作为一个融资手段，其便利性、低成本的优势，可以有效解决中小企业融资难的困境，降低融资成本。

三、市场动力

ABCP的迅猛发展，除了离不开充足的外部力量外，内部市场力量也起到了至关重要的作用。这两种力量的存在，共同构成了国内ABCP发展的客观基础。

(一)融资需求

国有企业一直是我国债券市场的主要发行人，而到目前为止，我国债券市场并没有向中小企业开放，债券市场的发展也进入了瓶颈期。为了促进中小企业的发展，2005年5月，央行开始发行短期融资券，发行短短半年时间，其规模就达到了100亿元，企业融资需求巨大，但仍存在一些不能在短时间内解决的不利于企业债券的因素。这些因素不仅会不断积累银行的系统风险，影响到广大中小企业的正常运营，而且在宏观方面影响我国经济的可持续发展。因此，面对市场需要，资产支持商业票据(ABCP)应运而生，是广大中小企业进行融资的可行之路。

其一，就进入市场的门槛而言，ABCP具有多样性和灵活性，使得广大中小企业可依靠应收账款进入市场，在一定程度上缓解了中小企业融资难的困境。

其二，就资金成本而言，ABCP使用多种信用增级方法，具有信用支持、流动性支持等，能在降低信用风险的同时，提高信用评级，能以低利率发行。尤其是对于贸易类应收账款的企业，发行ABCP能大大降低成本，甚至比银行借款更低。

其三，对广大中小企业而言，ABCP的发行，其资产负债表中不需列出该项资产，大大提高企业资产的流动性。ABCP的发行规模可让企业更多地考虑自身的资金需求，大大增加了其自主性。

(二)投资者的动力

对于养老基金、投资基金等具有充足资金来源的机构来说，他们倾向于风险低、收益比国债高的金融工具，这对于提高资产安全性、盈利性和优化资产组合至关重要。而ABCP正好满足这一需求，更易在投资市场受到欢迎。

资产支持证券主要使用的是内部增级机制，但相对于信用增级机制来说，则可以更多地倾向于使用外部增级方式。流动性支持机制的加入，更好地解决了票据现金流和资产不匹配的问题，这也是投资者投资意愿的重要条件。

(三)中介的动力

银行贷款的风险因素较多，信贷资产证券化的使用，可以有效地降低其带来的风险问题，同样ABCP的引入，在降低银行风险的同时，在企业资产为支持的前提下，也缓解了银行的压力。在实际操作过程中，银行通常向客户推荐使用国际资产支持票据来充当替代融资渠道。

与此同时，随着ABCP的引入，承销工作和产品设计被金融机构熟练掌握，ABCP的发行成本与基础资产收益之间的空间，给相关人带来了不少的利润价值。这尤其是对于发起人来说，是一个不错的获利机会。

四、ABCP的交易结构

(一)ABCP的交易结构和参与者

ABCP是属于证券化产品类别，且常规证券化产品与ABCP关于信用增级和流动性支持要求都不一样，因此ABCP的结构也与常规ABCP的结构不同。在及时偿付方面，其信用支持机构和流动性支持机构给ABCP提供了比较多的便利，为及时性带来了保证。ABCP一般是以循环的方式进行发行活动，其现金流也是来自基础资产，但ABCP需求的数额，基础资产未必能够满足需求。在信用支持和流动性支持方面，发起人负有不可推卸的责任，同时也需要具有较高的信用评级。当发起人的信用评级不足时，发起人通常会要求其他高信用评级机构提供信用支持和流动性支持。

ABCP类似于要求“破产隔离”的ABS的特殊目的机构。进行真实出售是基础资产对资产出售方的基本要求。在风险方面，由于发行方式和结构的不同，ABCP与常规ABS产品间的风险隔离程度也不一样。结构风险、流动性风险和信用风险是ABCP的主要风险，其中结构风险由其本身结构设计和信用支持手段支持；流动性风险由流动性支持手段支持；信用风险由信用支持手段来支持。

承销商、评级机构等也是属于ABCP当中的参与者，也正是因为参与者较多，带来的主要特点就是其结构相对来说比较复杂。

(二)关于交易结构的进一步解释

1.多资产出售方和单一资产出售方

ABCP的基础资产由多个机构支持，共同组成多资产出售方架构。其目标有两个，其一是为发起人谋利；其二是降低客户的融资成本。若只有一家机构提供ABCP的基础资产，则构成了单一资产出售方，ABCP发行人通常通过发行新的ABCP获得现金流，并偿还到期的ABCP。基础资产产生的现金流一般用来收购新的基础资产。信用支持机构和流动性支持机构为确保偿付到期的ABCP提供必要的现金流支付保障。

ABCP的发起人一般是金融公司或大型银行企业，是其结构中的主要代理。在这一过程中，发起人发挥着渠道资产组合管理的作用，并从中获得一定的利润，但发起人并不拥有渠道的所有权。发起人的主要职责包括购买资产、编制财务报表、维持交易记录和会计资料、资产管理以及与供应商联系。

2.部分支持与全额支持

ABCP的支持方式有两种，部分支持和全额支持。在部分支持下，ABCP的信用支持只支付损失的一部分。其中，ABCP可以将信用支持和流动性支持分为两种情况：特定交易增强和渠道增强。对于前者来说，其可以采取的措施局限于支持特定卖方出售的资产组合，对其他的卖方资产组合有所受限，共包括四种交易形式，超额担保、向出售人追索、第三人担保和损失准备金；而后者与前者正好相反，其可以支持所有渠道的资产组合，其增强的方式有信用证、次级债务和第三方担保等。信用支持额度约占整个渠道发行额度的10～15%。在全额支持下，投资人可以从ABCP的基础资产中获得收益，并从信用支持方获得现金流，但必须相应的承担信用风险等问题，且其成本较高。另外，对于信用风险等问题，并不在流动性支持的范围之内。因此，对于流动性支持使用方面存在限制，一般来说，只有在信用支持用尽之后才能获得流动性支持。