能源类国有企业股权管理研究

●林汉银

一、引言

党的十八大以来，在党中央、国务院的领导下，国资国企改革在各领域和各环节全面深化，呈现出全面推进、重点突破、亮点纷呈、成效显著的良好态势。其中，能源行业是国民经济的基础行业，关系国家安全和国民经济命脉，一直是国资国企改革的重要领域。

在此大背景下，本文牢牢抓住能源类国有企业管理体制机制改革的 “牛鼻子”——股权管理工作进行研究。具体结构安排如下：首先，以文献研究法对股权管理相关理论和概念进行梳理，为研究提供理论支撑；其次，对能源类国有企业股权管理现状进行总结，并查找出其中存在的问题；最后，从优化股权管理组织体系建设、加强投前管理、构建投后股权评价体系等三个方面提出优化股权管理体系的思路和建议。

本文的研究意义主要分为四个层面：一是有助于能源类国有企业准确识别和降低股权管理工作中存在的风险，维护股东权益，确保国有资本保值增值；二是有助于能源类国有企业加快内部变革，完善现代企业制度，形成规范、高效、协调的运行机制，进一步提升管理水平；三是有助于能源类国有企业在改革中实现股权投资收益的最大化，最终实现经济效益和社会价值的双丰收；四是对同样有改革发展需求以及寻求企业价值提升的企业来说，可以将本文的研究成果作为其股权管理工作的参考范例，为其改革发展提供借鉴。

二、文献综述

关于国有资本最优持股比例的研究。席敏等（2006）以140家上市公司为样本,实证分析了投资与股权结构之间的关系，结果表明国有股权比例对我国上市公司投资并未产生显著影响；刘媛媛等（2011）选取了上交所2007年730家公司为研究对象，结果表明国有股权比例与公司绩效显著正相关；任力和倪玲（2014）的研究结果表明，国有股权比例与公司绩效呈显著倒U型曲线关系，当国有股比例为31.13%时，公司绩效最佳；田昆儒和蒋勇（2015）基于面板门限回归模型对国有资本持股比例的优化区间进行了研究，认为相对控股混合所有制国有股权比例优化区间为 〔32.16%，43.86%〕，国有绝对控股的混合所有制企业股权比例优化区间为〔74.56%，100%〕；陈俊龙、汤吉军（2016）基于双寡头垄断竞争模型，按照国有企业类别研究不同市场环境下的国有股最优比例，认为国有股最优比例是一个动态变量，受政府目标、竞争类型、国有资本及引进的非国有资本效率等多种因素影响，尤其是引入的非国有资本效率及市场竞争环境是制约国有股最优比例的两个最重要因素；制度经济学者、中国宏观经济研究院常修泽教授 （2017）借鉴威斯康星大学Bruce E.Hansen的门限回归思路进行了实证研究，认为国有绝对控股的混合所有制企业国有股权比例优化区间为〔51.7%，100%〕，国有相对控股的混合所有制企业国有股权比例优化区间为〔20%，27.3%〕，国有股权比例尽量接近27.3%。

关于股权投资后评价的研究。王艳晓（2009）提出将资金预算、监测和审计评价结合的管理体系理论;于云生（2013）从理论的角度探究和分析了国有企业进行项目后评价的背景、应进行项目投资后评价的企业范围，并初步总结了研究方法和原则;田子义（2014）从财务风险的角度分析股权投资项目的风险分级，成为股权投资后评价中一个重要的理论;苑志杰等（2014）明确阐述了国有企业股权投资的特殊性与投资后评价研究的必要性;李贯夏（2017）从分类管理理论的角度提出一套国有企业投资后评价方法，为我国股权投资类国有企业提高新项目决策效率和对投资后进行管理评价提出建设性规范化建议;余国华（2019）认为，可采用对比分析法、逻辑框架法、层次分析法、调查法以及专家打分法等多种方式开展投后评价;曾远（2019）认为，可通过净现值法、现值指数法、内涵报酬率法等方法对投资项目的财务效益进行评价。

三、能源类国有企业股权管理现状

第一，初步建成股权管理体系。一方面，根据《中华人民共和国公司法》《中央企业投资监督管理办法》《企业国有资产交易监督管理办法》等有关政策法规，大部分能源类国有企业均结合自身实际制定了《股权管理办法》或《股权运营实施细则》等制度规范，保障了股权管理工作在法律法规允许的框架内进行；另一方面，通过提升“三会一层”决策的规范性和科学性，明确股权管理相关部门职责分工等措施，能源类国有企业在提高股权管理工作的运行质量和运行效果方面取得较大成效。

第二，紧密围绕国家改革发展的要求开展股权投资。近年来，随着中国经济的蓬勃发展和改革红利的不断释放，国有企业迎来了开展股权投资业务的历史机遇期。在此过程中，能源类国有企业紧紧围绕国家改革发展的要求，不断推动国有资本向关系国家安全、国民经济命脉和国计民生的重要行业和关键领域、重点基础设施集中，向前瞻性战略性产业集中，向具有核心竞争力的优势企业集中。以国家电网为例，近年的股权投资多集中在建设抽水蓄能电站、建设增量配电公司、设立综合能源服务公司、组建东西帮扶投资基金等领域，既体现出国资国企改革和电力体制改革的导向，也体现出能源类国有企业在保障民生、促进经济增长、推进扶贫攻坚等方面的重要作用。

第三，加快推进供给侧结构性改革。按照国资国企改革的相关要求，能源类国有企业通过清算注销、股权转让和吸收合并等多种方式加快处置与主业关联度不高、无竞争优势、扭亏无望的低效无效资产，同时稳步推进压减与瘦身健体工作，解决了一系列历史遗留问题，为企业高质量发展奠定了基础。

第四，积极推动混合所有制改革。国有企业改革是经济体制改革的中心环节，而混合所有制改革是国有企业的重要突破口。近年来，能源类国有企业根据市场需求和产业链实际，纷纷加快了混改的步伐。例如，2018年12月25日，国家电网召开新闻发布会，提出加大“混改”范围和力度的十项举措：一是在特高压直流工程领域引入社会资本；二是加快推进增量配电改革试点落地见效；三是积极推进交易机构股份制改造；四是加大综合能源服务领域开放合作力度；五是大力开展抽水蓄能领域投资合作；六是持续推进装备制造企业分板块整体上市；七是加快电动汽车公司混改；八是开展信息通信产业混改；九是推进通航业务混改；十是深化金融业务混改。又如，2019年3月，南方电网印发《南方电网进一步深化国企改革总体方案》，明确提出将扩大混改业务范围，合理选择混改项目，如在增量配电、售电等竞争性业务环节积极稳妥开展混改，加快推进国际业务、产业金融、新兴业务股权多元化改革。

四、股权管理存在的问题

其一，股权管理的被动色彩较重。能源类国有企业的一些参、控股企业经营效益已持续下滑多年，且与主业的关联度不强，但由于这些企业存续时间较长或涉及问题较为复杂，在相关政策未明确要求的情况下，大部分企业并不愿意主动推进股权处置或相关股权管理工作，股权管理工作的主动性有待增强。

其二，对参股企业管控程度较弱。总体而言，能源类国有企业目前监管的重点为国有独资企业和国有控股企业，对参股企业管控程度较弱，具体表现为参股股东与管理层之间存在信息不对称的问题、投后管理分工不明确、派驻管理人员未充分发挥作用、缺乏科学有效的投后评价机制等等。

其三，股权管理团队建设有待完善。目前，能源类国有企业股权管理团队不论从数量上还是质量上都距离高质量发展的要求有一定差距，主要表现在尚未组建股权管理专业团队、相关职能分散在不同职能部门、股权管理经验不足等方面。

五、优化能源类国有企业股权管理体系思路和建议

（一）完善股权管理组织体系建设，加强管理的规范性

1、加强制度建设，规范内部管理。一是要在现有股权管理制度的基础上，逐步研究制定涵盖股权管理各个环节的管理细则，力争做到股权管理制度的全覆盖；二是督促所投资企业完善基本规章制度，推动所投资企业建立起以公司章程为核心的企业制度体系，真正形成由董事会决策、监事会监督、经营层执行的组织架构和运行机制；三是建立健全监督问责机制，对失职渎职行为要严肃问责追责，切实保护股东权益。

2、完善组织架构，明确职责分工。一是要建立起以董事会为核心的股权管理模式，具体来说，就是由董事会设立专门委员会——股权管理委员会，成员由董事长、总经理、总会计师、相关职能部门人员以及外部专家构成，主要负责就是对股权管理所涉及事项进行决策；二是设立投资管理业务的归口部门——投资管理部，具体负责股权管理工作的组织和实施。

3、加强人才队伍建设，提升业务技能。一是建立健全人才引进机制，通过直接招聘和企业内部人才交流等方式，努力扩大股权管理类人才增量；二是对人才实行分类专业管理原则，可细分投资、战略研发、会计、审计、投资等专业，对某方面有突出特长的人才进行特长培养，确保既有“全、通”型的人才，又有“精、专”型的人才；三是通过举办各类股权管理类业务培训、专业技能比赛等举措，不断推动股权管理类人员弥补知识短板、完善知识结构，进一步提升学习业务知识的积极性和主动性；四是通过 “师带徒”的方式，在实际项目运作中加强股权管理经验的传授，打造一支具备较高专业素养和较强团队协作精神的股权管理队伍。

（二）加强投前管理，提高决策的科学性

1、充分开展尽职调查。尽职调查是对外投资程序中最重要的环节，也是对外投资过程中最重要的风险防范工具。针对该项工作，建议能源类国有企业从以下四个方面进行优化：

一是做好对拟投资企业的前瞻性研究，紧密结合国家政策导向，围绕拟投资企业所在行业的发展趋势，充分掌握拟投资企业的发展前景；二是充分运用各类管理工具优化工作流程、提升工作效率，例如运用WBS关键路径图把尽职调查项目分解成任务包，进一步明确时间节点及各项工作责任人。又如运用SWOT分析对拟投资企业的内外部发展优劣势进行全面梳理；三是增加尽职调查的核查环节，在项目组完成尽调报告之后，牵头部门应组织内外部专家对尽调报告的内容进行可靠性和全面性检查，并出具核查意见，推动形成高质量的尽调报告，为企业决策提供科学依据。

2、合理安排股权结构。股权结构的合理安排，是被投资企业完善法人治理结构的基础，也是股权管理中的难点。合理的股权比例有利于建立权责明确、管理科学的现代企业制度，有效解决产权虚置问题，发挥市场机制，形成共商共赢的局面。就能源类国有企业来说，本文借鉴制度经济学者、中国宏观经济研究院常修泽教授的观点，建议根据企业实际和投资目的来对股权结构做出合理安排，具体如下：

一是国有绝对控股企业。该类企业的投资目的主要在于实现对相关资源的集中控制和管理，管理手段主要是将被投资企业完全纳入自身的管理体系，对被投资企业的日常经营活动进行直接管理，并要求被投资企业在人力、财务等各方面的制度都要与母公司保持一致。对于该类企业，最优持股比例为51.7%－100%。

二是国有相对控股企业。该类企业的投资目的主要在于追求与被投资企业在发展战略方面的协同效应，管理手段主要是通过三会及外派高管人员进行生产经营及财务管理，来推动被投资企业的经营活动与母公司整体发展需要保持一致。对于该类企业，最优持股比例区间是27.3%－51.7%。

三是国有参股企业。该类企业的投资目的主要在于实现财务收益，因此一般不会觊觎被投资企业的经营管理权，管理手段主要以对被投资企业财务指标的考核和控制为主。对于该类企业，最优持股比例为小于20%。

（三）构建投后股权评价体系，提高管理的专业度

股权投资后评价是投资企业对所投资项目的总结回顾和结果评估。围绕能源类国有企业股权管理的特点和需求，本文重点针对股权价值评价环节提出分析办法。根据能源类国有企业的实际，建议将投资项目分为政策类投资项目和市场类投资项目两大类进行评价。

1、政策类项目的评价方法。政策类项目特征主要是，政府机构主导和推动，目的在于完善产业链、拉动就业、促进区域经济增长。针对政策类项目的投资后评价，主要从经济性价值、影响力价值、持续性价值等三个维度进行评价。

表1 能源类国有企业政策类项目股权价值评分表

政策类项目股权价值评分实行100分制，评价的目的主要在于分析是否存在异常情况及形成原因，并提出改进建议，但不作为下一步股权运作的依据，对于股权流转或退出的相关决策主要依据国家政策要求或重大经济任务的完成情况来确定。

2、市场类项目的评价方法。市场类项目符合国家政策和母公司的发展战略，具有市场发展前景和投资价值。针对市场类项目的投资后评价，主要关注其是否具有完善的法人治理结构，是否进行市场化运作，是否具有广阔的发展前景，以及投资收益预期是否能达到预期。本文考虑到能源类行业重资产、高杠杆的特点，结合国有企业改革趋势和能源类企业的改革方向，设计了以下评价体系。该体系主要从经济性价值、战略性价值和管控性价值三个维度进行评价，每一个评价维度分别由三个构成要素组成和若干具体指标构成，具体见下图：

图1 市场类项目股权价值评价体系

（1）经济性价值。经济性价值包括盈利能力、资产质量和风险防范三个方面，具体指标则重点借鉴了财务分析中的杜邦分析法和投资回报分析法。

具体而言，盈利能力选取了ROE（净资产收益率）、ROA （总资产报酬率）、NPM （销售净利率）、成本费用率和NPV（净现值）五项指标。其中，ROE用以衡量公司运用自有资本为股东创造价值的能力，同时也是杜邦分析的核心；ROA反映企业运用全部资产进行获利的能力，是评价企业资产运营效益的重要指标；将NPM与成本费用率进行对比分析，有利于企业及时发现非经常性损益，对未来年度的经营状况作出科学预测。NPV是项目投资回报分析的基本指标，反映项目投资的可行性和获利能力。NPV方法既适用于分析单项资产投资项目，也可用于分析股权投资项目；同时NPV的应用不受行业类型、地域限制和项目生命周期限制。NPV方法已成为现代企业管理的重要分析方法。

在资产质量方面，重点选取了常见的营运能力指标和资本结构指标，包括总资产周转率、“两金”的周转率和不良资产比率。其中，总资产周转率反映的是企业实现销售收入的综合能力，企业的资本结构和负债水平均对总资产周转率产生间接影响；应收账款周转率和存货周转率则反映了企业生产经营的连续性，企业应通过分析评价商业信用和科学计算 “两金”的资金占用量，将应收账款和存货控制在合理水平。不良资产主要包括资产减值准备、预计潜在亏损和待处理财产损失。不良资产比率和“两金”周转率需对照分析。“两金”周转率较高，也可能因为在计算时未将坏账准备和存货跌价准备计入应收账款和存货余额。

在风险防范方面，选取了资产负债率一个长期偿债能力指标，以及速动比率、现金流量比率和利息保障倍数三个短期偿债能力指标。资产负债率为衡量企业负债水平的总指标。传统能源类企业负债水平普遍较高。近年来，国家对国有企业的资产负债水平提出了更高要求。因此，国有能源类企业应严格监控资产负债水平，优化资本结构，增强企业活力和抗风险能力。无法清偿到期债务往往成为企业破产的直接原因。传统融资手段包括银行借款、融资租赁和发行债券等等，能源企业举债经营较为普遍。为此，企业应根据经营情况衡量其利用现有资金偿还债务的实际能力。速动比率、现金流量比率和利息保障倍数为常见的短期偿债能力指标。速动比率在计算时均已剔除变现能力较差的资产，现金流量比率和利息保证倍数可直接反映当前的偿债水平。企业应对偿债能力指标进行动态监管并实施风险预警机制，一旦出现异常应及时查找原因。

（2）战略性价值。战略性价值包括协同价值、成长价值和品牌价值三个方面。协同价值主要指企业借助所在集团的产业链、平台优势和技术优势，在核心产业及其相关产业所创造的价值。协同价值可以从企业收入、利润对所在集团总收入、总利润的贡献度进行量化分析①。在“聚焦主业、突出主业”的原则下，国有企业发展辅业的主要目的即服务于主业。判断一项业务是否对核心产业带来支撑，应重点关注该产业是否对核心产业的经营构成重大影响，以及是否对核心产业收入和利润带来直接拉动。

成长价值即企业的成长能力，可借助财务管理中的发展能力指标进行量化分析。评价体系选取了近三年营业收入复合增长率、近三年净利润复合增长率和近三年净资产复合增长率三项指标。

品牌价值为企业区别于其他同类竞争者的重要标志，是企业硬件实力和软件实力的集中体现。品牌价值可以从区域市场占有率、品牌美誉度和企业社会责任三方面进行评价。所在区域市场占有率，是指根据企业规模和经营区域的差异，被投资企业的在不同区域市场上的行业地位、市场份额及变动情况。品牌美誉度，是指被投资企业的品牌影响力、品牌地位和品牌价值。企业社会责任，是指被投资企业对利益相关者的责任，反映产权单位对客户、股东、员工、政府、社会及环境的贡献。国有企业是社会责任的重要承担主体，承担了大量的国家重大研发、建设、生产、试验等任务以及与国计民生直接相关的服务和保障任务。根据中国社科院企业社会责任研究中心相关研究，国企100强社会责任发展指数持续领先于民企100强、外企100强。以2019年数据为例，国有企业社会责任发展指数得分最高（54.6分），民营企业其次（26分），外资企业最低（17.9分）②。

（3）管控性价值。管控性价值包括持有价值、影响力价值和人才价值三个方面。持有价值包括我方股权占比及管理层级、我方管控力度和精细化管理水平三项评价维度。我方股权占比及管理层级，是指母公司在被投资企业所占的股权比例，以及被投资企业在母公司所处的层级，反映对被投资企业的掌控能力；我方管控力度，是指母公司在制度建设、制度执行、内部控制、投资者关系和风险防范等方面对被投资企业的掌控力度；精细化管理水平，是指被投资企业经营管理工作的精细化程度及所取得的经营成果。

影响力价值包括文化影响力与和谐社会建设两个维度。文化影响力，是指被投资企业对母公司文化的认可程度、自身企业文化建设情况以及对母公司企业文化的传承和发展情况；和谐企业建设，是指被投资企业的整体素质、可持续发展、内外部关系以及社会认可程度等内容，反映的是被投资企业与社会相处互动的能力。

人才价值可以从职业经理人队伍建设和管理团队执行力与活力方面进行评价。职业经理人队伍建设，是指被投资企业管理层的综合能力建设、组织建设、作风建设和后备人才体系建设等；管理团队执行力与活力，是指被投资企业的整体风气、工作干劲、精神面貌和创新意识。

以上具体指标的基础数据主要通过

数据预报、问卷调查和座谈调研的方式获取。其中，数据预报以财务数据和定量数据为主；问卷调查和座谈调研以定性指标为主。

市场类项目股权价值评分实行100分制，由涉及指标按权重加总计算得出，具体如表2。

因能源类国有企业所投资企业属于不同的业务领域，因此二、三级指标的权重系数建议由股权管理委员会根据被投资企业所处业务领域特点进行设定。

根据评分结果，将被投资企业划分为优秀、良好、一般、观察、较差等5个等级，其中：90分—100分之间为优秀，80分—89分之间为良好，70分—79分之间为一般，65分—69分之间为观察，65分以下为较差。

评价工作每年进行一次，在被投资企业中，若连续3年列为较差，则建议进行股权处置；若连续3年列为观察，则建议对其发展战略和经营班子进行调整；对列为一般和良好的企业，建议对其经营管理加强管控，并对其经营班子制定相应奖惩措施。

表2 能源类国有企业市场类项目股权价值评分表

六、结论与展望

股权管理包括股权的取得、运营、变动、退出等全过程的管理，涉及股权投资、股权转让、增资扩股、终止清算、股权运营、股权投资后评价、投资风险管理等事项，是企业经营管理中的关键环节。本文针对能源类国有企业股权管理工作的现状进行了深度剖析，查找出其中存在的问题，并结合相关研究理论提出优化的思路和建议。本文的研究，对能源类国有企业提高股权管理质量效率、完善公司治理水平、增强国有资本活力和价值创造能力等具有较强的指导意义。能源类国有企业可参考本文的研究结果，进一步提升管理水平，尽快突破管理瓶颈，力争在国家改革发展的大局中发挥更大的作用，作出更多的贡献。

同时，股权管理工作涉及面广，是一项长期而复杂的系统工程。由于理论水平的局限，本文的研究还存在一些不足之处，例如对国有股权最优持股比例的研究，由于缺乏大数据的支撑，本文借鉴了一些现有的研究成果，需要在今后的研究中加强对样本的收集和实证分析；又如在股权投资后评价体系的设计中，还有一些考虑不全面的环节，需要在今后的实践中予以修正和完善。

今后，针对能源类国有企业股权管理的研究还可以从以下方向着手：第一，随着我国对外开放战略的深入实施，能源类国有企业将深度践行“走出去”战略，也就是说，其境外投资规模会不断扩大，境外投资领域也会越来越广，这就要求加强对能源类国有企业海外投资的研究，尤其应针对投资风险和管控模式进行研究；第二，随着互联网、大数据、物联网、云计算、人工智能、区块链等信息技术的快速发展，如何实现信息技术与股权管理的深度融合，也将成为能源类国有企业需要面对的重要课题，有待在今后的研究中加强和深化。■

注释：

①计算本企业收入、利润占集团总收入、总利润的比例时，应剔除集团内部关联交易造成的合并抵消。

②参见《中央企业社会责任蓝皮书（2019）》。