金融供给侧结构性改革与上市公司去杠杆和异质性债务治理

陈晨 罗韵轩

在2019年中央政治局第十三次集体学习中习近平总书记提出“深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力”背景下，企业“去杠杆”是深化金融供给侧结构性改革的重要举措之一，“去杠杆”可以提高有效供给，优化融资结构，提高股权融资比例。降低资产负债率是企业去杠杆的基本方法之一，虽然负债本身只是一种筹资形式，没有优劣、好坏之分（谢志华、李同辉，2019），但负债的类型存在异质性。国外学者Agarwal and Hanswald（2007） 、David et al.（2008）提出异质性债务可以分为交易型与关系型债务，我国学者李心合（2014）提出将异质性债务分为金融性负债与经营性负债。不同的债务类型为企业带来的影响是不同的，金融性债务契约能够积极促进企业披露环境信息，而经营性债务契约却相反（吕明晗等，2018）。因此，企业在“去杠杆”过程中需要关注不同类型的债务减少给企业带来的影响，避免在“去杠杆”过程中由于负债结构的不合理而导致财务风险增加或效益下降。通过文献回顾，目前大多数“去杠杆”的文献是站在债务总量角度，以债务同质性假说为前提，对“去杠杆”进行定性分析或实证分析其影响因素，从异质性债务角度出发的文献较少。因此，本文基于2014年-2018年沪深A股非金融上市公司的统计数据与试图，研究了上市公司去杠杆与异质性债务，从债务异质性角度分析了我国上市公司去杠杆的现状以及成因，最后针对现状提出了相关建议。

一、文献综述

通过对相关文献的搜寻、阅读以及梳理，发现国内对异质性债务的研究处于起步阶段，而“去杠杆”的文献集中在定性分析和“去杠杆”途径方面。在异质性债务与企业去杠杆方面，大多数研究存在资本与资产概念混淆、不区分经营性负债与金融性负债等问题，导致传统财务分析体系提供的资金效率与财务风险信息被严重扭曲，资金效率被严重低估，财务风险则被严重高估（王竹泉、王苑琢、王舒慧，2017）。

根据债务来源与期限的异质性，王玉泽等（2019）将企业杠杆率划分为短期杠杆与长期杠杆，银行借贷杠杆与商业信用杠杆，并将其与企业创新相联系，研究发现长期杠杆能够有效促进创新产出的提升，而商业信用杠杆对企业的创新产出造成负面影响。从债务期限结构与企业杠杆方面来看，放松利率管制（王红建等，2018）、提高金融结构市场化程度（谭小芬，2019）以及结构性减税（申广军，2018）等因素可以延长企业债务期限，提高企业长期资产负债率，但是短期负债能够有效缓解财务杠杆与公司成长能力的反向关系，从而降低股东一债权人之间的代理冲突（史永东，2017）。谭小芬等（2018）认为中国非金融企业去杠杆，要牵住国有企业这个牛鼻子，同时减少政策不确定性。因为政策的不确定性会扭曲银行的债务展期决策，加剧“僵尸企业”现象（张一林等，2018;纪洋等，2018）。

二、我国上市公司去杠杆和异质性债务现状及原因分析

1.我国非金融企业杠杆率位于世界前列。根据国际清算银行（BIS）数据，截止2018年第三季度，我国非金融企业杠杆率为152.9%。2017年较2016年下降2.9%，2018年前三季度下降4%，同比下降不断增长。说明我国“去杠杆”政策有效抑制了我国非金融企业杠杆的增长，我国“去杠杆”效果明显。纵向来看，G20国家非金融企业杠杆率平均水平在90%，新兴市场国家的平均水平为94.6%，我国远高于G20国家和新兴市场国家平均水平，说明虽然“去杠杆”政策有效抑制了企业杠杆的增长，但杠杆水平仍位于世界前列，高于正常国家水平。

2.国有企业杠杆率显著高于非国有企业。根据中国人民银行数据，在2014年-2017年中，非国有企业下降4.11%，地方国有企业下降3.03%，中央国有企业下降2.48%。在2018年，非国有企业资产负债率上升2.40%，而国有企业几乎没有变化，因为2018年4月，我国由“去杠杆”转向“结构性去杠杆”，此项政策的调整不仅仅是“去杠杆”，而是通过提高供给的有效性，减少无效供给，从而对全社会进行“调杠杆”，所以结构性去杠杆可能是导致2018年我国非国有企业杠杆率上升的原因之一。纵向来看，截止2018年年末，非国有企业资产负债率平均为39.19%，国有企业平均为49.12%，国有企业始终高于非国有企业10%左右，国有企业仍然是未来我国“去杠杆”的重点部门。

3.金融性负债是我国非金融企业债务的主要来源。从债务来源异质性来看，参照罗韵轩（2016）的做法，截止2018年年末，我国非金融企业的金融性负债水平为27.65%，经营性负债水平为14.41%，说明金融性负债是我国非金融企业债务的主要来源。总体来看，金融性负债呈现下降趋势，2018年较2014年下降2.63%，企业资产负债率在2018年的上升导致了经营性负债水平在2018年有所上升。总体来看，非金融企业在去杠杆过程中更愿意通过减少金融性负债来降低企业负债水平。究其原因，“去杠杆”政策的实施使得企业在增加资产的同时减少债务，而金融性负债成本高，对企业具有较强的约束力，经营性负债成本低，灵活性大，企业为了较低的成本与较弱的约束会选择减少金融性负债。

4.国有企业通过减少长期金融性负债去杠杆。截止2018年年末，国有企业的金融性债务水平为28.57%，金融性负债呈现不断下降趋势，在2014年-2018年下共降2.94%;而经营性负债相对较为稳定，始终保持在20%左右。根据相关数据，非国有企业的金融性债务水平为26.07%，其变动相对较为稳定，始终保持在26%左右，上下浮动不超过1%;经营性债务水平变化较大，2014年一2017年累计下降3.01%，而在2018年上升2.16%，年末水平为13.12%。说明在我国非金融企业中，国有企业更愿意选择通过减少金融性负债来降低企业杠杆，而非国有企业更愿意选择通过经营性负债来调节企业杠杆。将国有企业的金融性负债进一步劃分为短期金融性负债和长期金融性负债，截止2018年年末，国有企业长期金融性负债规模55740.90亿元，长期金融性负债水平为14.77%，短期金融性负债规模52050.79亿元，短期金融性负债水平为13.805。国有企业长期金融性负债水平在2014年-2018年期间持续下降，2018年末较2014年下降1.26%。短期金融性负债水平变动较大，2014年-2016年迅速下降，2017年上升，2018年再次下降。长期金融性负债水平始终高于短期金融性负债水平，但二者之间的差距在缩小。说明在去杠杆过程中，相较于短期金融性负债，国有企业更愿意减少长期金融性负债。将国有企业分为央企和地方国企后发现，无论是长期金融性负债还是短期金融性负债，央企负债水平的变动都是国有企业负债水平变动的主要原因。另外，在央企中，长期金融性负债高于短期金融性负债，而地方国企则相反。

三、进一步拓展完善异质性债务治理创新

1.坚持结构性去杠杆总体战略不变。我国非金融企业的平均杠杆率位于世界第一，因此要继续坚定不移的实施这一政策。对于银行来说，要缩紧对过度负债企业放贷的条件，使企业通过市场整合自身业务，从而实现企业的优胜劣汰。对于过度负债企业来说，要根据自身情况转变企业的融资方式。具体措施有：实行市场化债转股、推动资产证券化和降低企业税负等。

2.缓解非国有企业融资困境，推动国有企业参与市场竞争。银行要放宽对非国有企业的信贷条件，鼓励非国有企业的发展，缓解我国非国有企业融资难的困境。同时通过市场机制调节社会的资源配置，加速社会的优胜劣汰，提高整个社会的资源配置效率。具体措施有包括建立多层次的资本市场等。

3.避免“短贷长用”，防范财务风险。由于短期负债与金融性负债是我国非金融企业债务的主要来源，企业要提升负债管理能力，尤其是对短期债务的管理。从债务期限结构角度，企业要加强对短期负债的监督与管理，避免“短贷长用”造成企业财务风险的增加。从债务来源角度，非金融企业要严防金融性负债带来的负面影响。

4.提高国有企业资金使用效率与非国有企业的信息透明度。结构性去杠杆要提高债务的有效性，企业要合理利用债务期限结构异质性的优势，将长期债务与短期债务相结合，根据自身情况选择相应的融资策略，减少债务融资成本的同时提高企业资金使用效率。

（作者单位：上海海事大学经济管理学院）