企业信用风险分析研究

文/臧宇，大连财经学院

1 常用会计分析指标

在公司公开信息中，也仅有会计报表每年经外部审计，可信度较高、造假成本较高，且经营数据能够比较直观的反应企业问题，故本文建立在财务分析基础上。

目前市场中，信用风险分析、信用评级使用的会计指标大多如下：

一是资产负债表指标。包括资产负债率（资产/负债）、流动比率（流动资产/流动负债）、速动比率（速动资产/流动负债）、现金比率（现金/流动负债）。

二是利润表指标。包括利息保障倍数（息税折旧摊销前利润EBITDA/利息支出，此项往往为风险评级所考虑的重点指标）、销售毛利率（（主营业务收入-主营业务成本)/主营业务收入）。

三是综合指标。包括净资产收益率ROE（净利润/净资产）、总资产周转率（营业收入/平均总资产）、应收账款周转率（营业收入/平均应收账款）、存货周转率（营业成本/平均存货余额）。

2 常用会计分析指标存在的缺陷及原因

以上指标列举虽不甚尽然，但我们已经可以看出其核心逻辑：指标大多基于资产负债表及利润表。对于上市公司而言，利润数据直接关系到ST、退市等生死攸关的问题，且普通投资者往往习惯于将利润数据、资产负债数据作为重要投资依据，这驱动上市公司通过各种手段粉饰该数据。而利润数据、资产负债数据基于权责发生制，这样就使得想要粉饰数据的公司有机可投。造成这种有机可投情况的主要原因有两个：

一是权责发生制的核算特点。全责发生制的核算特点导致权责无法实现、推迟实现。例如乐视黑天鹅事件发生前曾产生大量关联交易，从而在权责发生制体系下产生无法实现的收入，利润根本无法反应该企业的困境。

二是流动资产尤其是货币资金虚增，导致某些评价指标的失效。如康美药业，粉饰报表，虚增300亿元货币资金，资产负债率、流动速动比率无法反应该企业偿债能力。

3 自由现金流分析法

现实生活中正是由于以上等多种原因的存在，使得在进行企业信用风险的分析的过程中“迷雾重重”，做企业信用风险分析与侦探工作有异曲同工之妙，如何能做到拨云见日，无非是通过线索来找到事情真相。也同样没有某条线索是试之天下皆准的，本文向读者提供一种分析方法，即自由现金流分析法。

3.1 自由现金流分析法产生的背景及必要性

我们知道，基于利润表的利息保障倍数是分析企业信用风险的一个非常重要的指标，对于经营正常企业，应有公式如下：

息税折旧摊销前利润（EBITDA）*资产负债率>利息支出

但在实际操作中，基于权责发生制下的EBITDA无法代表企业实际收到的现金收入，净利润往往都要远大于企业经营活动、投资活动产生的现金净流入，且许多企业净利润每年都要远大于业经营活动、投资活动产生的现金净流入，这说明在权责发生制体系中，企业往往因为权责难以实现，无法得到其净利润所列示的如此之多的现金。

3.2 自由现金流分析方法介绍

通俗的说，自由现金流（FCF）可以理解为企业扣除必要的投资支出后所剩的可以自由支配的现金，即持续经营活动产生的现金流量扣除了维持目前状况所需的资本支出（capital expenditure，CE）的差额（FCF = CF0 ˜CE）。简化计算即是经营活动产生的现金流量净额与投资活动产生的现金流量净额之和。按照前文逻辑，我们认为，由负债所产生的自由现金流净流入应大于企业利息支出，即自由现金流（FCF）*资产负债率>利息支出。

在实际分析中，自由现金流（FCF）*资产负债率>利息支出为理论上的正常经营状态，但受到国家整体经济形势、行业特性、应收应付账款周期等因素的影响，对于一般上市公司而言，自由现金流*资产负债率往往都要小于利息支出。这种情况下，可以通过以下方式判断企业信用风险状况：一是企业自由现金流*资产负债率/利息支出数值在行业的排名情况；二是企业自由现金流/一年内到期负债数值在行业的排名情况。

对于自由现金流的计算简单而言是企业经营活动产生的现金流量净额与投资活动产生的现金流量净额之和，但计算目的实际上是为了衡量企业经营所产生的现金流净额，扣除掉企业必要的投资支出外所剩的可自由支配部分，所以在实际计算中，应扣除掉非经常性项目的影响。扣除项应包括但不限于：

1）出售子公司，房地产企业出售项目公司，一次性投资某子公司所产生的现金流入或流出。

2）政府补助、补贴款。此项需要具体分析，了解政府补贴的可持续性，且除上市公司公告的政府补贴外，因政策等原因收到的补贴、变相补贴也应扣除或调减。

3）特殊情况的调整。对于企业净利润长期为正或净利润较多，而经营现金流却经常为负的，从行业、应收账款周期等因素入手，了解企业净现金流与净利润不匹配原因；对于净利润为正，但受行业周期性影响、应收账款周期性影响而导致经营净现金流为负的，建议根据往年同期情况予以调增。

3.3 结合自由现金流分析法的筹资能力分析

筹资能力分析应结合前文所述自由现金流分析法，并主要通过四方面入手：第一，筹资活动产生的现金流量净额是否为正值、同比观察筹资活动产生的现金流量净额是否存在恶化情况，并分析具体是由于公司现金充足、有目的的缩减杠杆所致，还是由于公司筹资能力下降所致。第二，关注筹资现金流入是否出现增长较多，由此推断企业是否在增加杠杆，此时应关注企业资产负债表，了解企业短期偿债压力是否加大。第三，了解企业利息或财务支出情况，结合企业负债规模，粗估企业融资成本，并通过新增有息负债与新增财务费用粗估企业新增借款融资成本，比较企业融资成本和市场贷款利率、企业发债利率、股票质押利率，分析企业融资成本是否合理，对于融资成本过高的企业，考虑企业是否因资金链紧张而通过非正常渠道融资。第四，了解企业负债构成，了解企业银行授信额度、银行授信额度使用情况，若企业几乎已经满额使用了银行授信额度，则可说明企业通过银行口径再进行融资可能性较低；了解企业大股东、实控人股票质押情况，若其持有的股票已全部抵押，则可说明企业通过股票质押再融资可能性较低，且股票价格下降有可能会导致平仓，从而致使企业资金链断裂；了解企业固定资产抵押情况，若抵押值占账面价值比重较大，企业再融资能力偏弱。

4 案例分析

案例1，某企业J年报显示，其经营活动产生的现金流量净额为21亿元，投资活动产生的现金流量净额85亿元，筹资活动产生的现金流量净额-140亿元，以上数据乍看之下，难免认为该企业经营较好，因经营获得充足现金并缩减杠杆，但是通过分析我们发现以下几点问题：

首先，J企业通过出售子公司获得大量现金流入，可计量的约为120亿元；其次，通过计算J企业新增财务费用与新增有息负债的比值粗估发现，J企业新增负债利率高达15%，远高于去年同比利率，并高于其ROE、其发债利率、银行贷款利率、股票质押式回购业务平均利率；最后，结合相关产业政策变化，政府对J企业所在行业融资趋于收紧。

得出结论如下：J企业自由现金流减非经常性收入（出售子公司）后为负，可以看出其经营恶化；筹资活动产生的现金流量净额为-140亿元，大概率由于其筹资能力恶化所致；反之而言为弥补筹资能力恶化所产生的的140亿元现金亏空，J企业不得不出售其子公司以获得现金，J企业持续经营能力严重存疑，信用风险较大。

案例2，某企业A年报显示，经营活动产生的现金流量净额连续两年分别为-11亿元与-13亿元，投资活动产生的现金流量净额连续两年分别为-8亿元与-7亿元，筹资活动产生的现金流量净额为25亿元与22亿元。

该案例为企业处于下降通道的典型案例，其数据反映如下问题：A企业经营无法收到现金流入，经营情况存疑；A企业为扭转经营困局，产生大量投资支出，投资新的子公司、新的项目；而经营和投资产生的现金亏空靠筹资能力来弥补，信用风险极大。

以上案例显示，自由现金流分析法能够从某个方面帮助我们更全面、更准确的分析企业信用风险情况，熟练的掌握并运用这个方法有助于金融企业甚至是个人投资者获取更多深层次的信息，对企业风险进行全面评估。