国有企业发展私募股权基金业务的回顾及思考

2019-12-21王家樑

大众投资指南 2019年4期

王家樑

（上海环境集团股份有限公司，上海 200336）

在“管资产与管人、管事相结合”的国资管理体制向“管资本”为主的转变过程中，国有企业发起设立私募股权基金（包括PE/VC基金）是实现国有资本优化配置、推动国有企业深化改革的路径之一，国资背景的私募股权基金能够将国有企业的资源优势与基金团队的专业能力相结合，实现混合所有制下的优势互补、合作共赢。

过去二十多年来，有两股力量在推动国有企业参与、发展私募股权基金，一方面，随着我国私募股权行业的发展，吸引了越来越多的国有企业参与，本土化进程加快、对接银行资金为国有企业发展私募股权基金提供了条件；另一方面，随着我国国有企业改革的深入，私募股权基金被越来越多的国有企业接受，混合所有制改革促进了国有企业与私募股权基金的结合。

本文将国有企业发展私募股权基金业务的历史分为“逐步认识-尝试参与-积极发展”三个阶段来回顾分析。

一、逐步认识阶段

（一）私募股权基金初入国内

起源于美国的私募股权基金在20世纪90年代逐渐进入国内。1993年，IDG资本成立，是最早进入中国市场的美国风险投资机构之一。1999年，深圳市政府发起设立深创投，是国内最早的国资背景的创业投资机构之一。2002年，鼎晖投资成立，前身为中国国际金融有限公司的直接投资部。2003年，弘毅投资前身联想控股直接投资事业部成立，以国企改制为切入点。2004年，海富产业投资及其管理的中比基金成立，是国务院批准设立的第一家产业投资基金管理公司。

由于当时国内资本市场退出渠道受限，国内私募股权投资机构并不活跃，美元基金占主导地位，常见投资方式为向搭建了“红筹架构”的中国企业的境外控股公司进行投资，并通过这些境外控股公司在“美国”、“香港”等海外资本市场上市实现退出并获得回报，国有企业参与私募股权基金的时机还不成熟，但私募股权基金早已经将目光瞄准了国企改革领域。

（二）私募股权基金参与国企改革

2003年召开的党的十六届三中全会提出，“大力发展国有资本、集体资本和非公有资本等参股的混合所有制经济，实现投资主体多元化，使股份制成为公有制的主要实现形式”。部分嗅觉敏感的私募股权基金以投资人的身份，积极参与到国有企业引进战略投资人和混合所有制改革中来。代表性案例包括：2004年，新桥投资入股深发展银行，弘毅投资入股中国玻璃，中信资本和华平投资入股哈药集团；2005年，凯雷集团入股徐工机械未果；2006年，高盛公司、鼎晖投资收购双汇集团。

这些案例使国有企业与私募股权基金有了近距离接触，对私募股权基金的运作模式有了更直观的了解，但总体来看，这一时期，国有企业对私募股权基金还在逐步认识阶段，行业监管政策的不清晰也是限制国有企业参与的重要因素，国有企业主动发起设立私募股权基金的情况并未大范围出现。

二、尝试参与阶段

（一）资本市场制度红利释放

2005年以后，股权分置改革、创业板等资本市场制度红利释放，以及《合伙企业法》的实施推动了我国私募股权行业快速发展。2005年，股权分置改革试点正式启动，股票全流通打通了私募股权基金的退出主渠道，巨大的资本增值效应也激发了国有企业参与私募股权基金的热情。2007年，修订后的《合伙企业法》开始实施，首次引入了有限合伙企业这一已经被海外私募股权基金行业普遍采用的法律形式，此后有限合伙这一组织形式逐渐为业内参与各方所理解和接受，开始成为市场上的主流组织形式。2009年，创业板的推出丰富了成长型创业企业的国内退出渠道，为活跃市场、丰富市场层次带来新的活力。随着全球金融危机阴霾的逐渐褪去，我国私募股权行业整体呈现逐步回暖的态势。

（二）私募股权基金本土化进程加快

随着国内资本市场逐渐成熟，更多境外私募股权投资机构以本土化的方式在国内布局。2005年，红杉资本中国基金成立，由美国红杉资本与著名投资人沈南鹏共同创建；原软银赛富的管理团队独立成立赛富亚洲投资基金。2009年，黑石集团宣布在浦东设立其首支地区性的人民币私募基金——黑石中华发展投资基金。2010年，凯雷集团与复星集团共同设立并管理一只联合品牌人民币基金。

由于中国对外商投资产业、外商投资和外汇的监管，美元基金在与人民币基金争取项目时处于明显不利地位，早期以美元基金为主的投资机构开始转向人民币基金，国内人民币基金的募集金额开始超过美元基金，全国社保基金等机构投资者加大股权投资基金的配置也支持了人民币基金的发展。2008年，弘毅人民币一期基金成立，成为全国社保基金出资的第一家市场化人民币基金；鼎晖投资的首个人民币基金成立，也获得了社保基金出资。

（三）私募股权基金作为机制改革试点

2004年，经济学家郎咸平和格林柯尔顾雏军的“郎顾之争”引发了全国关注，国资流失风险、职工安置难点使得此后较长一段时间对传统国企的混合所有制改革更加谨慎，国有企业机制改革需要寻找新的土壤。私募股权基金作为一种新型的投资载体，没有历史包袱，又可以发挥产业链价值协同、培育新利润增长点、探索市场化机制等多种功能，其价值逐渐获得了更多关注和认可。

这一时期，除了《外商投资创业投资企业管理规定》和《创业投资企业管理暂行办法》外，国家未能就私募股权基金的法律地位和合规监管出台统一的全国性法律法规，也未能明确行业的统一监管机关。2009年，国务院在《关于进一步促进中小企业发展的若干意见》中明确提出“积极发展股权投资基金”，北京、上海、天津、深圳等大城市先行先试，出台了促进私募股权行业发展的地方性政策，并推动股权投资基金的设立，使这些地方的国有企业有了便利的机会，国有企业从逐步认识阶段进入了尝试参与阶段。

以上海地方国资为例，一些国有企业抓住时机，率先拉开了发展私募股权基金业务的序幕。2009年，上海城投控股设立诚鼎投资，投资方向主要为城市基础设施产业链和国资国企改革领域；上海国际集团设立金浦投资和国和投资，随后分别负责管理上海金融发展投资基金和国和一期现代服务业基金。2011年，上汽集团设立上汽投资，投资方向主要为汽车产业链上下游等领域。这些国资背景的基金一方面依托大型产业或投资集团作为基石投资人，另一方面较早实施了团队持股等市场化机制，在随后十年中成为行业知名的投资机构，取得了优秀的投资业绩，在清科2017年中国私募股权投资机构排名中，金浦投资、诚鼎投资、尚颀资本均入选了前50强。

三、积极发展阶段

（一）基金监管体系逐渐完善

2013年以后，国内对于私募股权基金的监管体系逐渐完善，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，提出“建立健全私募发行制度和发展私募投资基金”，证监会成立了私募基金监管部并发布了《私募投资基金监督管理暂行办法》。中基协先后制定了《私募投资基金管理人内部控制指引》《私募投资基金信息披露管理办法》《私募投资基金募集行为管理办法》等一系列行业自律规则，初步形成和规范了我国私募股权行业的秩序，针对整个私募股权行业的系统性监管规则体系已初见雏形，私募股权基金的法律形式被越来越多的国有企业了解和接受。

（二）私募股权基金对接银行资金

私募股权基金对接银行资金是我国私募股权行业发展的一种特色模式，银行资管计划作为私募股权基金的出资人，使得更多的个人投资者间接投资私募股权基金，为私募股权基金提供了充足的募资来源。国有企业与银行本就长期合作、关系密切，由国有企业负责管理、银行负责募资的私募股权基金成为国企发起设立基金的常见模式。但与社保基金、保险资金投资私募股权基金，对管理基金的投资机构具有较清晰的监管要求不同，银行更加看重国有企业的信誉和资源，降低了国有企业发起设立基金的门槛。

（三）私募股权基金助力国企改革

2013年召开的党的十八届三中全会，提出“国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力，有利于各种所有制资本取长补短、相互促进、共同发展”。在“1+N”国企改革指导体系下，国企改革步伐加快，由点到面全方位推进，政府引导基金也迎来爆发性增长，以基金撬动社会资本，各地国有企业发展私募股权基金业务的积极性变得更高，国有企业从尝试参与阶段进入了积极发展阶段。

这一时期，国有企业发起设立私募股权基金出现了新的特点：一是基金管理规模更大，经过多年发展，一些企业集团基金业务的存量规模已达到数百亿甚至千亿级别，依托国企资源和资金优势，一次新募百亿以上的都不少见；二是基金类型更加多元，除了典型的成长基金、创投基金，也向并购基金、母基金等方向拓展，形成了种类丰富的基金群；三是以基金为载体服务于国家战略，国有企业结构调整基金、国有资本风险投资基金、国家集成电路产业投资基金、上海国企改革发展股权投资基金等一系列基金相继成立，配合国有资本投资、运营公司完善投融资功能。

在“管资产与管人、管事相结合”的国资管理体制向“管资本”为主的转变过程中，国有资本将通过国资控股经营、国资参股经营、参与基金投资等各类市场化的资本配置方式，促进布局优化、提升运营效率。私募股权基金在推动传统产业国有企业创新转型、支持新兴产业优质企业引领发展等方面将发挥更积极的作用。

四、国有企业发展基金业务的思考

随着私募股权市场的发展和国有企业改革的深入，国有企业发展基金业务的热潮仍在继续，基金业务本身具有一定的独特性，并非所有国有企业都适合发起设立基金，基金也并非解决国有企业改革问题的灵药，这其中涉及战略、团队、管理等多方面的因素。

发起设立基金的国有企业如何做好基金的基石投资人，既不缺位，也不越位，目前国内对这方面的研究还较少。笔者认为，国有企业可以围绕两个方面来审视自身基金业务的必要性和可行性，促进旗下基金更加规范健康发展，一是围绕战略目标开展基金业务，二是对基金业务进行有效的管理。

（一）围绕战略目标开展基金业务

企业所处的环境和自身的资源决定企业应采取的战略，企业需要对环境和资源进行评估，具体问题具体分析。一般而言，国企主导的经营模式较为适应基于稳定的竞争环境的产业，对于充分竞争、不确定性较高的市场环境反应不够迅速，基金业务可以促进国企自身资源和能力的灵活调整，更好地创造价值，因此，基金业务在促进传统国企转型发展和国有资本布局优化方面可以发挥较为突出的作用。

比如，当国企在某一产业或领域具备资源优势，但自身的经营机制和团队难以最大化发挥其价值，可以通过基金业务引入基金团队，将国企的资源优势与基金团队的专业能力相结合，更好地适应竞争环境，培育竞争力更强的企业。当国企在某一产业或领域不具备资源优势，自身的经营机制和团队也难以适合挑战性较高的市场环境，可以通过基金业务调整国有资本的配置方式，从经营转向投资，将存量资本盘活投入利润率更高的新产业。

（二）对基金业务实施有效的管理

国有企业发起设立的私募股权基金，实际上是一种特殊的混合所有制企业，其治理结构更加复杂，国有企业如何在充分尊重基金的多元结构、基金管理人的公司治理的情况下，实施对基金决策的管理、对基金团队的管理，是发起设立基金的国有企业需要解决的问题。

从实践来看，国有企业在对基金决策的管理、对基金团队的管理等方面都面临着不同程度的挑战。比如，如何在符合国资管理规范的情况下，使基金运作机制更有效率；如何通过对基金的考核评价，引导基金业务服务战略目标；如何在吸引优秀基金团队的同时，平衡与内部其他业务的薪酬差距等，这些都会不同程度的影响国有企业发展基金业务的效果。

目前面临的诸多管理挑战，一方面是由于国有企业发展基金业务的时间还较短，很多问题缺乏成熟的、共识性的解决方案，另一方面，国有企业内部缺乏管理基金业务的体系和团队，有的企业由传统职能部门兼管基金业务，有的企业设立了基金管理部门，但主要沿用原有的管理规范来管理基金。国有企业需要加强对基金业务的认识和理解，才能处理好基金业务管理过程中的诸多挑战性问题。如果将基金业务管得束手束脚，变成了国有企业的投资部门，则偏离了发起设立基金的初衷；如果对基金业务放任自流，则可能引起较大的投资风险。