市场化债转股背景下债权转优先股路径探索

陈建钢　林雅晨

关键词 优先股 市场化债转股 债转股

作者简介：陈建钢，浙江省海宁市人民法院法官;林雅晨，浙江财经大学东方学院教师。

中图分类号：D922.28                                                     文献标识码：A                       DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.12.151

债转股制度并非是一个新兴制度，上世纪90年代就已经提出过政策性债转股。政策性债转股主要是为化解国有企业贷款而生，因此适用范围具有局限性，经过多年实践，成效褒贬不一，但是不可否认的是将债权转为股权的思路给企业降低杠杆率和化解银行不良贷款提供了很好的借鉴。因此2016年发布的《市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）中，扩大了债转股的适用范围，提出市场化债转股概念，以市场来调节实施债转股，不以政策为主导。经过3年，市场化债转股正渐成熟，取得一定成效，但同时也发现了诸多问题。其中，债转股后，股权如何设置是一大难题。债权人实施债转股的目的是为了获得投资回报，而非参与经营，企业实施债转股是为了降低企业付息压力，那么如何才能平衡债权人和原有股东之间的利益，使债权人不用参与企业管理，就能确保其利益不受侵害？将债权转为优先股就是一种很好的实现路径。

一、 债权转为优先股的必要性和制度困境

优先股起源于西方发达资本主义国家，发展于美国，“是指以丧失公司表决权为代价对公司利润享有优先权的股份。” 这种股份的优先权体现在利润分配和剩余财产分配优先上，其含义是当公司拥有可分配利润时，持有优先股的股东根据协议在一定范围内优先分配，还有就是当公司破产时剩余财产分配顺序上优于普通股股东。优先股股东权利不似普通股来源于法律规定，而是来源于合同，因此，在法律的框架下，仍有较多可自由协商的余地，合同双方自己可约定将优先股设置为以下股份形式：可累计优先股、参与股、可赎回优先股或可转换优先股。因此，从制度上来说，债权转优先股有利于提高市场化债转股的成功率。债权转为优先股一方面转股股东无需参与公司经营就能保障自己的投资利益，尤其是在进入破产程序时，如果是普通股，分配序位和其他股东一样，无法优先受偿，而转为优先股时，优先受偿，能减少他们的投资风险。另一方面，从公司角度来说，债权转优先股后，当公司发生资金短缺，经营困难时，如果是债权的话，仍然要支付债权利息，而转为优先股后，只有公司存在实际可支配利润时，才有义务支付优先股利。并且，公司在融资的同时还能保留其对公司的控制权。优先股的核心内涵就是以对公司的表决权来换取优先分配公司财产的权利。所以债权转为优先股有利于市场化债转股的实施。

但是债权转为优先股也存在制度困境，主要是难以平衡优先股股东与普通股股东之间的利益。在公司有累计利润时，优先股股东会希望分红，因为分红的时候，优先股股东具有优先分配的权利，在累计利润不足以分配给全部股东时，如果进行分红，普通股股东利益受损，所以普通股股东可能会希望利润不进行分红，转为公司资本，扩大公司经营。而公司利润是否进行分配需要经过股东大会投票表决，但是优先股股东的表决权是受限的，所以到最后可能会出现这样一种情况，虽然公司有较多利润，但是股东大会為了保障普通股股东的利益，投票表决不进行分红。所以，优先股股东与普通股股东之间的利益其实质就是表决权的冲突，如果不对两者进行利益平衡，会使公司的下一步融资受限。在公司想要再融资时，如果发行普通股，基于普通股分配红利在优先股之后，可能导致普通股难以发售。如果发行超级优先股，使新加入的股东分红权在原优先股之前，这样会使公司失去信誉，得不偿失。因此，如何设置优先股的权利至关重要。

二、对优先股股东权利保护的构想

（一）域外经验

中国和德国都是成文法国家，中国的民商法规则主要借鉴于德国法。其中德国股份法对优先股进行了详细的规定和解释，并于2016年进行过修改，更趋向于完善，因此中国在一定程度上可以借鉴其规则。《德国股份法》第140条第2款规定了优先股股东的表决权恢复制度，当该类股东不能按约定得到分红，从而导致优先权无法实现时，那么相应的表决权也不再受到限制。这在法理上是符合逻辑的，当优先股股东的优先权不能实现时，那么以此为代价的表决权就应当不受限制，并且当优先股股东恢复表决权时，他们的股息并不就此消灭，只有当股息全额支付，优先权得到实现时，表决权才会重新受到限制。第141条规定了与优先股的股息与价值有关的事项必须经过优先股股东的同意才是有效的。例如会对优先股股息造成直接的或者间接的损害的事项，必须经过优先股股东的合意表决才能生效。包括优先股股息被取消、限制等直接损害和发行新优先股对其造成的间接损害。通过研究德国股份法对优先股股东的保护，可以发现德国主要是采用事前救济和事后救济两种方式来保护该类股东的利益，具体就是通过设立优先股股东特别投票权对该类股东权利进行事前救济，还有就是通过固定股息未支付时给予该类股东表决权恢复和赋予其拖欠股息求偿权这种事后救济方式 。

（二）扩大类别表决权范围作为事前救济手段

1.类别表决权的运用

对于优先股股东而言，他们不参与企业经营管理，没有一般表决权，但是，《优先股试点》给予了他们类别表决权，类别表决权可以使优先股股东形成团体意思表示。对类别表决权的内容主要规定在《指导意见》第五条，该条规定可以行使类别表决权的四种情况，分别为修改公司章程中与优先股相关的内容;一次或累计减少公司注册资本超过百分之十;公司合并、分立、解散或变更公司形式;发行优先股。该条为类别表决权的强制性规定 。（1）修改公司章程中与优先股相关的内容。该条款规定的内容较为宽泛，如何定义与优先股相关的内容？是直接相关的内容还是间接相关的内容，如果是间接相关的内容，那么范围极为广阔，几乎所有的事项都可以间接的与优先股相关。因此，对于该款可以进行列举式的规定，具体列举出哪些修改事项须经类别表决。（2）一次或累计减少公司注册资本超过百分之十。该条规定公司注册资本减少10%以上就需经优先股股东类别表决。其法理在于公司注册资本的减少会加大优先股股东权益不能实现的风险，保证公司注册资本充足就是为了保障优先股的投资安全。假设这样一种情况：某公司注册资本200万，其中优先股股东和普通股股东各出资100万。现在，公司有200万的资金来保障优先股股东投资的安全性。如果该公司经过股东大会表决决定减少公司注册资本100万，将100万以资本返还方式还给股东，那么现在，对优先股股东来讲，公司只有100万的资金来保障其固定的优先股股息，无疑，通过注册资金的减少，优先股股东的投资风险加大了。因此，保持公司注册资本的充足性有助于优先股股东的投资安全，因为相对普通股来说，其有优先分配利润的权利，属于高级证券。但是该条规定注册资本减资10%以上才需进行类别表决对优先股股东的保护并不充分。不同规模的公司减资数额对公司的影响不同，对于减资数额的规定可以由优先股股东与公司二者在章程中根据公司规模通过意思自治的方式进行协商决定，这样更有利于保护不同规模公司中优先股股东的权利。（3）公司合并、分立、解散或变更公司形式。该条规定理由与第二款类似，都是为了保障优先股股东的投资安全。因为上述形式都会涉及到公司资本变换。（4）发行优先股。公司再次发行优先股须经现有优先股股东类别表决的原因在于如果增加了优先股股东人数，那么在公司资产有限的情况下，新优先股股东将会分走公司用于支付优先股股息的一部分财产。而且如果新发行的优先股级别高于原优先股，那么公司财产将会优先支付给高级别优先股股息，这对于原优先股股东来说，利益将会受到极大损害，因此，发行新优先股需要公司原优先股进行类别表决决定是符合逻辑的，这也是借鉴了德国关于保护优先股的做法。类别表决权的规定实际上是对优先股股东的表决权作了最低限度的保护。在实际运用中，转股股东既不希望表决权受限或者说希望表决权受限范围小但是同时又想拥有获利优先权的情况下，在和公司签订合同时，依据意思自治原则，协商扩大类别表决权的范围。

2.明确类别表决权的程序

优先股股东对上述四种关乎自身利益的情况可以行使类别表决权，但是该类别表决大会何时召开呢？是与普通股东大会同时召开还是分开召开呢？这在《优先股试点管理办法》及其他相关文件中并未规定。如果同时召开，会产生逻辑上的矛盾，因为当同时召开时，如何能确定会有需要类别表决的事项产生呢？从逻辑上来讲，必然是先有需要优先股股东进行类别表决的事项产生，才能召开类别表决程序。另一方面，即使程序上可以同时召开，先后表决，这也会侵害优先股股东权利，因为在召集之初不会列明具体详细内容，只会笼统的概括事项为“章程修改或公司合并”，所以会导致优先股股东获得召集通知时无法知道章程修改或公司合并将如何影响其权益，使其不能提前做好调查准备工作，因此有对优先股股东进行突然袭击的重大嫌疑。此外，可能还会出现一种情况，如果有同时持有普通股和优先股二种类型股票的股东，那么这类股东该如何同时参加类别股东会和普通股东会呢？因此，对于普通股东大会和类别股东会应该先后召集，分开表决。

（三）完善表决权恢复制度作为事后救济手段

表决权恢复制度在德国股份法中规定的较为详细，我国可以在一定程度上借鉴。我国的表决权恢复制度主要规定在《优先股试点管理办法》第十一条 ，但该条有不完善之处。第一，优先股股东未拿到股息的情况下，可以恢复一定比例表决权，一定比例可以事先约定好，在章程中体现。但是在公司章程未规定的情况下，即事先没有约定的情况下该如何操作，是不是当然的恢复成和普通股股东一样的表决权？在实践中，签订债转股合同时，可能无法尽善尽美，转股以后，一旦出现纠纷，转股股东处于弱势地位，其权益极有可能受到侵害。所以该条在规定中可以增加章程中没有规定时一定比例的具体数值。

（四）建立股权退出制度作为最终保障

在优先股股东和普通股股东之间发生纠纷且无法解决时，必须要建立股权退出制度作为优先股股东权利保护的最后一道防线。优先股股东可以通过股权回购的方式退出公司，如果公司无法一次性支付，可以约定进行分期回购，这种情况下，其实优先股股東又转回债权人了。

引入优先股制度对市场化债转股有重要意义，在以市场调节作为实施债转股依据的情况下，不可避免会出现纠纷，而通过扩大类别表决权范围，完善表决权恢复制度，建立股权退出制度等三方面来完善优先股制度，有利于债转股实施中的纠纷解决，提高市场化债转股的成功机率。

注释：

刘胜军.类别表决权：类别股股东保护与公司行为自由的衡平——兼评《优先股试点管理办法》第10条[J].法学评论，2015（1）.

陈浩，王国俊.国内外优先股融资研究：文献回顾与研究展望[J].学海，2015（4）.

郭青青.优先股东与普通股东间的信义义务取舍[J].河北法学，2015（11）.

《优先股试点管理办法》第十一条：公司股东大会可授权公司董事会按公司章程的约定向优先股支付股息。公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息的，股东大会批准当年不按约定分配利润的方案次日起，优先股股东有权出席股东大会与普通股股东共同表决，每股优先股股份享有公司章程规定的一定比例表决权。对于股息可累积到下一会计年度的优先股，表决权恢复直至公司全额支付所欠股息。对于股息不可累积的优先股，表决权恢复直至公司全额支付当年股息。公司章程可规定优先股表决权恢复的其他情形。