歌尔股份：一个流血狂奔的巨人

雪球财经

大多数人听到歌尔股份（002241）之后的反应就是这是一家很优秀的公司，从产品和人力的角度来说笔者也认同这个说法，但是从产业链的位置以及所处的行业使得财务上看起来并非如此。

不用详细计算自由现金流（FCFF），我们将经营性现金流净额和投资性现金流净额相加，然后画出一张图。两个现金流相加的结果，基本应该等同于FCFF，不会有较大的差异。从图中可以看到，截止到2018年，歌尔只有1年结果是正值，而且幅度很小。

歌尔在2013年Q4之前是一只牛股，为什么牛呢？因为上市之后拿到钱，正好赶上智能手机的浪潮，但不管是借款、发行可转债，还是增发，公司的净融入资金在2014年就见顶了。之后歌尔的股价是在顶部大幅震荡的，多数情况下估值并不低。

2009-2013年，歌尔在研究员的眼里是极度优秀的，收入从10亿猛增至100亿，利润从1亿暴增到13亿，股价涨幅也有1800%。我们不否认歌尔内部的人在产品、研发、管理上做得是极度优秀的，但是这仍然挽救不了歌尔的颓势——这种颓势是企业战略定位导致的，而前面我们认为优秀的那些因素。都只能算是“战术性”因素。战术上的勤奋，无弥补战略上的先天缺陷。

从图中我们可以看到，公司上市之后的业绩高增长，伴随的是现金流的快速恶化，公司每年的经营所得现金流根本无法满足企业的资本开支需求，需要不断地融资、扩张。公司近些年来虽然经营性回款好了很多，但是投资支出更大，2016-2018年公司做了大量的资本性开支，这也是2019年收入能大幅增长的原因。但是利润上不是特别好看。

公司的财务表现不如人意主要是其所处的行业和产业链地位导致的。我们这里可以从固定资产和流动资产占销售收入的比重入手，来看看这两个数据背后所揭示的残酷真象。

我们重构企业的资产负债表：1.（流动资产一现金）/销售;2.非流动资产/销售收入。这分别代表的是供应链占款和销售收入之间的关系、资本开支和收入之间的关系。

我们发现，歌尔固定资产占销售收入的比重远远超过供应链占款。2008-2012年之間固定资产占销售收入的比重平均在60%左右，供应链占款从2010年开始也逐步攀升。2013年之后一直到2017年供应链占款从50%的占比下降到了不到40%，这在消费电子行业是极度难得的。公司的产品、销售和管理水平，在面对下游大客户的时候，有一定的溢价能力。这也是为什么我们说，公司本质上来说“人”是非常优秀的，管理水平也在那里。但是固定资产项是管理层无法控制的，这个是技术和产业链地位决定的。

技术变革快，公司需要不停地研发新技术，投新的固定资产;生命周期短，无法有效回收固定资产。公司无论如何管理，所处的消费电子领域的产业链环节和短生命周期的特征，使得这类公司很难产生现金流意义上的价值。（作者：DewRiver）