控股股东股权质押与企业非效率投资——基于金融错配背景的分析

杨松令，田梦元

(北京工业大学 经济与管理学院，北京 100124)

内容提要：控股股东股权质押行为已普遍存在于我国资本市场，这一高风险的融资方式势必会影响企业的投资活动及资本配置效率。本文以2009-2017年沪深两市A股上市公司为研究样本，采用多元线性回归方法，实证检验控股股东股权质押对企业非效率投资问题的影响。研究发现，控股股东股权质押行为会显著增加企业非效率投资。进一步的研究发现，金融错配程度加剧了控股股东股权质押对非效率投资的影响；不同方向下的金融错配亦具有差异化影响——左向错配时控股股东股权质押导致了过度投资问题，右向错配时则导致了投资不足问题。因此，需要从企业的外部监管与内部治理上规范股东股权质押动机和行为，抑制控股股东的侵占行为，发挥股权质押的积极作用；进一步深化金融错配加剧系统性金融风险及其差异化表现的认识，调整、优化金融资源配置结构，提高投资效率。

一、引言

股权质押作为一种新型融资渠道于1995年正式在我国资本市场推出，在2013年得到了快速的发展，质押业务市场份额急剧增长。2014年至2015年，在牛市的助推下，股权质押市值规模激增，突破万亿。2016年至2017年证监会发布了一系列定增新规和大股东减持新规，大股东和公司的融资渠道受到了限制，而股权质押因其门槛更低、方便快捷的优势成为一种高效、普遍的融资方式。目前，股权质押规模十分可观，据Wind数据统计，截止2018年8月，以最新价格计算，股权质押总体规模达4.90万亿元，占A股总市值的9.58%；近年的股权质押规模仍处于高位水平，A股中有3462只股票仍处于未解押状态，占A股数量的95.24%左右，A股几乎达到了“无股不押”的程度。股权质押如此迅猛地发展，随之带来的风险也不容忽视，这对企业自身乃至整个市场的发展都有很大影响。

股权质押作为一种筹资行为，必然会关系到企业的投资活动，一定程度上对投资效率产生影响。非效率投资问题一直以来都受到国内外学者的广泛关注，资本市场的不健全、企业内部治理的缺失等现象都使我国企业普遍面临非效率投资的问题。非效率投资问题不仅阻碍了企业的健康发展，更会对市场的可持续发展造成不利影响。

我国目前的金融体制下，不同特征的企业具有与其规模或效率不对称的融资能力，同时金融市场的扭曲又使金融资源呈现低效率非均衡的错配特征，造成了融资形势与投资效率不对等的恶性循环。由此可见，金融错配已经成为重要的投融资环境因素，但目前关于投融资的研究鲜少考虑金融错配这一重要的宏观因素，更没有细化不同错配情况的作用影响。基于此，本文结合金融错配背景，深入研究控股股东股权质押与企业非效率投资之间的关系，并对金融错配进行方向上的划分以探讨不同意义的金融错配产生的不同影响，这对于资本市场的健康发展具有现实意义。

本文以2009-2017年沪深A股上市公司为研究对象，运用多元回归检验了控股股东股权质押与企业非效率投资的关系，分析了金融错配对二者关系的调节效应，并进一步区分了不同方向金融错配的差异化影响。本文主要有以下几点学术贡献：(1)通过探究控股股东股权质押与企业非效率投资的关系，丰富了相关研究视角；(2)建立了从宏观到微观的研究链条，结合系统性金融风险这一环境因素讨论企业的投融资问题，验证了金融错配对控股股东股权质押与非效率投资关系的调节作用；(3)创新性地将金融错配的方向差异进行了区分，使金融错配的影响更具体化、层次化。本文的研究为完善股权质押及融资体制、提高企业投资效率与金融资源配置效率、促进资本市场健康发展提供了一定的借鉴。

二、文献综述与研究假设

(一)文献回顾

股权质押是指出质人(股权持有人)以其所拥有的股权作为质押标的物设立质押，向金融机构申请所需贷款或为第三方贷款提供担保的一种行为。目前，与股权质押相关的研究多集中在股权质押的经济后果方面。一方面是股权质押具有消极的经济后果。Yeh等(2003)研究认为，股权质押行为会向公众传递出控股股东面临财务困境的信号，这种信号是消极的，会导致控股股东的控制权和现金流权的分离程度增大。黎来芳(2005)研究发现，股权质押会引起控股股东对上市公司的“掏空”行为。郝项超和梁琪(2009)认为，大股东股权质押导致现金流权下降，会削弱激励效应，强化侵占效应，股权质押比例越高，代理问题越严重，会显著降低公司价值。郑国坚等(2014)认为，控股股东股权质押是其陷入财务困境的信号，股权质押的控股股东更有动机“占款”、掏空上市公司，损害公司价值。谢露和王超恩(2017)研究发现，控股股东股权质押造成了上市公司的过度投资，且这种作用随市场竞争激烈程度的增加而增强。李常青等(2018)研究表明，控股股东股权质押会抑制企业的创新投入。另一方面有一些研究认为股权质押也存在一些积极意义的经济后果。王斌和宋春霞(2013)认为民营企业的大股东在股权质押后为了避免控制权转移会有更强的动机去提高公司的绩效，因此仅从股权质押融资的角度来看，大股东的财务行为可能已经变得更加理性，而不仅仅是为了“利益掏空”。林艳等(2018)也认为控股股东股权质押能使公司绩效显著提高。

非效率投资指的是企业投资效率低下，可能源于内外部信息不对称导致的投资不足，也可能源于代理冲突导致的过度投资，两者都属于非效率投资。目前的相关研究大部分集中在会计信息质量、内部控制、管理层角度等视角，本文重点关注涉及股东及控制权层面的影响研究。王鹏等(2006)通过实证研究发现，控股股东的控制权具有侵占效应，现金流权具有激励作用，两者的分离程度越高，非效率投资问题就越严重。安灵等(2008)发现大股东对上市公司的实际控制度与非效率投资行为之间并不是简单的线性关系，而是呈现非线性关系。刘星等(2010)研究表明，控股股东的现金流权与企业资本配置效率呈正相关关系；控制权与现金流权的分离度与企业资本配置效率呈负相关关系；由大股东侵占而产生的对风险性资产的非效率“挤占”是导致上市企业资本配置效率扭曲的一个重要动因。窦炜等(2016)以控制权的配置模式和权力制衡特征为基础，采用双边随机前沿模型进行深入研究，也认为现金流权和控制权的两权分离是企业投资效率损失的内在动因。

资源配置效率反映了稀缺性的资源在不同生产主体间配置产生的效益。金融错配是金融资源配置结构与效率之间的不匹配性。为了保证金融资源配置的合理效率，金融资源应当优先流向效率更高的企业或部门，只有效率与金融资源配置相对应时，才能实现金融资源配置的帕累托最优(何问陶等，2004)，而我国金融资源却呈现低效率非均衡的错配特征。金融错配严重减损了金融资源的配置效率，但目前对上市公司的研究大多忽略了金融错配的影响(周煜皓和张盛勇，2014)。鲁晓东(2008)指出国有企业和非国有企业的融资能力并不对称，与国有企业相比，非国有企业的效率更高，但却更难获得资金资源(Ayyagari等，2008)，或需要付出更高的代价。另外，康志勇(2014)研究发现，金融错配显著地抑制了企业创新活动。张庆君等(2016)的研究表明，滞后一期的金融错配对全要素生产率具有显著的抑制效应；进一步研究(2018)认为，金融错配导致了企业的非效率投资。

股权质押行为以及非效率投资相关问题已经得到了学者们的广泛关注，但关于股权质押角度的研究还不够丰富，非效率投资问题在股东行为层面的研究也比较单一，更少有研究考虑金融错配背景对二者带来的重要影响。因此，本文填补目前的研究空白，通过实证探究股权质押对非效率投资产生怎样的影响，并结合金融错配进行深入分析。

(二)理论分析与研究假设

我国上市公司的控股股东在企业中占据核心位置，其凭借股权优势绝对或相对控制公司运作，因此其行为在很大程度上主导了上市公司的表现(杨松令等，2019)。控股股东将股权质押给质权人后，相关股权的最终控制人不会改变，仍为控股股东本身，且控股股东也依然享有如表决权等原有的权力，所以股权质押并不会影响控股股东的控制权。但根据我国相关法律规定：“质权人有权收取质物所生的孳息”，说明在质押期内相关股权的现金流权本质上属于质权人，并不属于最终控制人，因此股权质押严重限制了控股股东的现金流权(郝项超和梁琪，2009)，造成控股股东两权分离度增高，进而增强了其对中小股东利益的侵占动机。因此，大股东和中小股东之间的代理问题会被进一步加剧，进而促使控股股东扩大其投资规模，追求高风险的投资项目(Yehning和Shing,2001)。对于大股东个人来说，股权质押分散了其个人投资组合，限制了质押期间特殊的风险敞口，因此可能增加股东的冒险行为(Dou等,2016)，从而造成上市公司的投资效率低下。

另外，由于大股东与中小股东处在不同的信息获取位置，两者之间本身已存在着信息不对称，因此大股东可能会利用自身强大的信息优势侵占中小股东的利益，造成企业非效率投资。而控股股东股权质押这一行为可能会向外界传递出控股股东面临融资困境、现金流紧缺等负面信号，为了弥补这些负面信号带来的影响以规避股价下跌导致质押股份被平仓带来的控制权转移风险，控股股东会有更强的动机侵占中小股东利益，造成更严重的代理问题；还会用扩大投资规模、盈余管理等方式来维持甚至抬高公司股价，使信息不对称程度加深，从而进一步加剧了上市公司的非效率投资。基于上述分析，本文提出假设：

H1：控股股东股权质押行为会导致企业的非效率投资问题，二者呈正相关关系；控股股东股权质押比例越高，企业非效率投资问题越严重。

考虑到金融市场环境特征，金融错配作为典型的系统性金融风险，对企业投、融资行为都有着重要的影响。一方面，金融市场配置的扭曲使得企业股权质押行为普遍存在，金融错配造成的融资与投资不对等的恶性循环，无疑会助长股东的股权质押行为。另一方面，也有研究得出，金融错配会造成中国企业的非效率投资、过度投资以及投资不足显著增加(张庆君和李萌，2018)，说明金融错配现象明显抑制了企业投资效率的提高。此外，根据Bernanke(1983)的金融加速器理论，信贷市场的不完善会引起初始经济冲击的波动和放大。对于股权质押与非效率投资的关系来说，就是当股权融资的效用被扭曲时，股权质押造成投资效率低下的作用也会被放大。进一步来讲，即金融错配程度越严重，股权质押导致非效率投资的作用就会更强。基于上述分析，本文提出假设：

H2：金融错配会加剧控股股东股权质押对企业非效率投资的影响。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2009-2017年沪深两市A股上市公司作为研究样本，剔除了ST企业、金融类企业、存在异常值以及数据不完整的企业，最终获得了2325家企业的11841个样本值。研究数据均自CSMAR数据库和Wind数据库中获取，或以二者为基础经过手工计算得出，所有连续变量均在上下1%水平上做了Winsorize缩尾处理。数据处理和统计工作均在Stata 14.0和SPSS 24.0统计软件中进行。

(二)变量定义

1.被解释变量：企业非效率投资。本文对企业非效率投资的度量沿用了Richardson(2006)的投资期望模型，通过投资期望模型回归的残差绝对值表示非效率投资水平。借鉴Biddle等(2009)的研究方法，将营业收入增长率作为成长性指标，并根据我国上市公司的实际情况进行改进(孙亮和周琳，2016)，建立非效率投资水平的计算模型(1)如下：

Invi,t=β0+β1Growi,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashi,t-1+β4Sizei,t-1+β5Reti,t-1+β6Salei,t-1+β7Agei,t-1

+β8Lossi,t-1+∑Ind+∑Year+ε

(1)

其中，Invi,t表示公司i第t年的新增投资支出；Growi,t-1表示公司i第t-1年主营业务收入增长率；Levi,t-1表示公司i第t-1年的资产负债率；Cashi,t-1表示公司i第t-1年现金持有量；Sizei,t-1表示公司i第t-1年公司规模；Reti,t-1表示公司i第t-1年的年度超额回报率；Salei,t-1表示公司i第t-1年的生产能力程度；Agei,t-1表示公司i第t-1年的上市年龄；Lossi,t-1表示公司i第t-1年是否发生了亏损，是为1，否为0；Ind和Year分别表示行业和年度的虚拟变量。

模型(1)中的残差ε表示实际投资与最优投资的偏差，ε大于0表示过度投资，ε小于0则代表投资不足。本文对残差ε取绝对值来表示企业非效率投资水平，用INVEST表示。INVEST值越大，企业非效率投资水平越高。

2.解释变量：控股股东股权质押。参考郑国坚等(2014)、李常青等(2018)研究的做法，采用两个指标来衡量控股股东股权质押。一是企业期末是否存在控股股东股权质押行为，用Pldg_dum表示。二是用上市公司控股股东期末累计质押股份数与其所持有股份数之比来表示控股股东股权质押比例，衡量了控股股东股权质押的程度，用PctPldg表示。为避免内生性问题，本文采用滞后一期的股权质押变量来进行实证检验。

3.调节变量：金融错配。借鉴邵挺(2010)等人的研究，本文用企业资金成本与行业平均资金成本的差与行业平均资金成本之比来衡量金融错配，用FM表示。其中，企业资金成本用企业利息支出除以扣除了应付账款的负债总额来计算。考虑到金融错配产生的影响是延续性的，本文采用滞后一期的金融错配进行研究。由于金融错配存在正负两个方向，本文对FM取绝对值来表示金融错配的程度，用Abs_FM表示。Abs_FM越大，说明金融错配程度越强。另外，当FM小于0时，表示企业融资成本低于行业平均水平，我们称之为左向错配；当FM大于0时，表示企业融资成本高于行业平均水平，称为右向错配。

4.控制变量。根据相关文献研究，本文采用的控制变量包括：大股东占款(OTREC)、第一大股东持股比例(Top1)、管理费用率(Fee)、独立董事比例(Dd_rate)、营业收入增长率(Growth)、资产负债率(Lev)、公司规模(Size)、上市年龄(Age)、总资产收益率(Roa)、产权性质(Soe)以及行业Ind和年度Year虚拟变量。

上述变量定义与计算方法如表1所示。

表1 变量定义及说明

(三)模型构建

为验证假设，本文构建多元线性回归模型如下：

INVESTi,t=β0+β1Pledgei,t-1+β2OTRECi,t+β3Top1i,t+β4Feei,t+β5Dd_ratei,t+β6Growthi,t+β7Levi,t+β8Sizei,t+β9Agei,t+β10Roai,t+β11Soei,t+∑Ind+∑Year+ε

(2)

INVESTi,t=β0+β1Pledgei,t-1+β2Pledgei,t-1×Abs_FMi,t-1+β3Abs_FMi,t-1+β4OTRECi,t+β5Top1i,t+β6Feei,t+β7Dd_ratei,t+β8Growthi,t+β9Levi,t+β10Sizei,t+β11Agei,t+β12Roai,t+β13Soei,t+∑Ind+∑Year+ε

(3)

其中，非效率投资INVEST为被解释变量，股权质押Pldg_dum、PctPldg为解释变量，Abs_FM为调节变量，其余为控制变量。模型(3)中若β2与β1符号方向相同，则Abs_FM的调节作用表现为加强，相反则为抑制。

四、实证检验

(一)描述性统计

由表2总样本描述性统计可知，非效率投资(INVEST)的最大值为6.262，最小值为0.000，标准差为0.718，说明上市公司之间的非效率投资水平存在较大差异。是否股权质押(Pldg_dum)的平均值为0.246，标准差为0.430，说明有24.6%的上市公司存在控股股东股权质押的情况，且此情况在不同企业间差异较大。股权质押比例(PctPldg)的均值为0.082，标准差为0.189，说明控股股东的平均质押比例为8.2%，整体水平相对较低，数据分布也较为稳定。金融错配程度(Abs_FM)的最大值为221.540，最小值为0.000，标准差为3.452，表明上市公司之间面临的金融错配水平差异较大，这主要是因为企业间金融环境存在较大的行业特征差异，且产权性质等因素也会导致错配水平的差异化。产权性质(Soe)的平均值为0.475，说明样本中国有企业与非国有企业的数量基本持平。

表2 总样本主要变量描述性统计

表3列示了按是否存在股权质押、不同产权性质和不同金融错配方向对总样本分组后主要变量的特征，以及T检验的结果以证明不同组间存在显著差异。Panel A结果显示，不存在股权质押的样本非效率投资均值显著低于存在股权质押的样本，说明股权质押行为会降低企业投资效率。两组金融错配程度无显著差异。Panel B结果显示，国有企业非效率投资水平的均值显著低于非国有企业，说明非效率投资问题在非国有企业中程度更为严重。同时，是否发生股权质押及其质押比例的均值也在非国有企业中更大，说明非国有企业更容易发生控股股东股权质押行为，并且质押比例更高。此外，国有企业金融错配程度的均值显著低于非国有企业，说明非国有企业面临着更严重的金融错配。Panel C结果显示，左向错配与右向错配样本的非效率投资均值无显著差异。而左向错配样本中，是否存在股权质押及质押比例这两个变量的均值均显著低于右向错配样本，这说明相较于左向错配，当企业面临右向错配即不利于企业融资时，控股股东采取股权质押行为的可能性更大，程度也更强。

表3 分样本主变量均值检验

(二)控股股东股权质押对企业非效率投资的影响

为检验控股股东股权质押与非效率投资的关系，本文对二者进行多元线性回归分析，实证结果如表4所示。在此模型中，所有变量的VIF值均小于2，远低于临界值10，说明各变量间不存在严重的共线性问题。回归结果表明，Pldg_dum与PctPldg的回归系数分别为0.043和0.094，均在1%的水平下显著为正，说明控股股东股权质押与企业非效率投资水平呈显著正相关关系。这表明控股股东股权质押行为会导致企业非效率投资问题，且质押比例越高，非效率投资问题越严重，假设1得到了验证，为进一步的深入研究提供了依据。

表4 控股股东股权质押与企业非效率投资的关系

(三)金融错配程度对控股股东股权质押与非效率投资关系的调节作用

为了探究金融错配背景对控股股东股权质押与非效率投资关系的影响，本文将金融错配程度与股权质押变量做交乘处理，进行回归分析，实证结果如表5所示。回归结果表明，Pldg_dum的回归系数为0.043，在1%的水平上显著为正，Pldg_dum*Abs_FM的回归系数为0.017，在10%的水平上显著为正。PctPldg的系数为0.094，在1%的水平上显著为正，PctPldg*Abs_FM的回归系数为0.037，在5%的水平上显著为正。两个交乘项的回归系数符号均与因变量系数符号相同，说明金融错配会明显加剧控股股东股权质押导致企业非效率投资的作用，金融错配程度越强，控股股东股权质押导致非效率投资的作用越严重，假设2得到了验证。

表5 金融错配程度对股权质押影响非效率投资的调节作用

五、进一步分析

事实上，金融错配的存在形式并不是单一化的，可以根据方向上的差异划分为不同类型。不同方向的金融错配的经济含义不同，左向错配代表了企业的资金成本低于行业平均水平，即为具有融资优势的金融错配；右向错配则恰好相反，代表了造成融资约束的金融错配。因此，在不同方向的金融错配下，股权质押对非效率投资的影响存在着不同的路径，具体来说会作用于不同类型的非效率投资。

为探究不同错配方向对股权质押导致非效率投资的差异化影响，本文进一步将样本划分为左向错配与右向错配进行回归分析，实证结果如表6。结果表明，当企业面临左向错配时，Pldg_dum的回归系数为0.051，在5%的水平上显著为正，PctPldg的系数为0.095，在10%的水平上显著为正。当企业面临右向错配时，Pldg_dum的回归系数为0.030，但并不显著，PctPldg的系数为0.089，在10%的水平上显著为正。两组相比，左向错配时股权质押导致企业非效率投资的作用更为明显。由此可见，金融错配的方向不同时控股股东股权质押对企业非效率投资的作用存在差异，这为进一步研究提供了基础。

表6 不同金融错配方向下股权质押对非效率投资的影响

为探究不同错配方向的具体影响路径，本文在不同错配方向的基础上，进一步将非效率投资分为过度投资与投资不足进行研究，实证结果如表7、表8所示。表7结果显示，在左向错配的前提下，过度投资组中Pldg_dum的系数为0.149，在1%的水平上显著为正，PctPldg的系数为0.282，在5%的水平上显著为正。投资不足组中Pldg_dum的系数为0.009，PctPldg的系数为0.026，但二者的相关性均不显著，表明在左向错配环境中，控股股东股权质押主要导致了过度投资的问题。表8结果显示，在右向错配的前提下，过度投资组中Pldg_dum的系数为0.031，PctPldg的系数为0.083，但二者均不显著。投资不足组中Pldg_dum的系数为0.028，PctPldg的系数为0.071，二者均在5%的水平上显著为正。说明在面临右向错配环境时，控股股东股权质押主要导致了投资不足问题。这是因为，左向错配在一定程度上缓解了企业的融资约束，使企业本身就掌握了较为丰富的资金来源，这时股权质押使其拥有了更加充裕的现金流，这很容易造成资金浪费，发生过度投资问题。而在右向错配的情况下，企业会面临较为严重的融资困境，难以得到足够的资金支持，造成现金流短缺，极易引致投资不足。

表7 左向金融错配下股权质押与不同类型非效率投资的关系

表8 右向金融错配下股权质押与不同类型非效率投资的关系

六、稳健性检验

为确保前文所得结论的可靠性与稳定性，本文通过替换控股股东股权质押的衡量指标来进行稳健性检验。本文采用控股股东累计质押股数与公司总股数之比(PctTotshr)来替代质押股数与股东所持股数之比。实证结果如表9-表11所示。由结果可知，稳健性检验结果与前文回归所得结论基本一致。

表9 控股股东股权质押与非效率投资关系及金融错配调节作用的稳健性检验

表10 不同金融错配方向下股权质押对非效率投资影响的稳健性检验

表11 不同金融错配方向下股权质押与不同类型非效率投资关系的稳健性检验

七、结论与启示

本文以2009-2017年沪深两市A股上市公司为样本，运用多元线性回归方法实证研究了控股股东股权质押对企业非效率投资的影响，并进一步探究了金融错配对二者的调节作用。研究发现：(1)控股股东股权质押行为显著增加了企业的非效率投资问题。(2)金融错配对股权质押与非效率投资的关系具有调节作用，金融错配程度越高，控股股东股权质押导致非效率投资的作用越强。(3)不同方向的金融错配下亦具有不同的影响路径。当企业面临有利于融资的左向错配时，控股股东股权质押导致了过度投资问题；当处于不利于融资的右向错配时，控股股东股权质押则导致了投资不足问题。

基于以上结论，本文主要得出以下启示：(1)控股股东股权质押行为的目的主要是为了缓解企业的融资困境，以更好地进行投资活动。但实际上股权质押并没有帮助企业提高投资效率，反而造成了非效率投资。因此，从外部角度，应完善相关法律法规，规范股东股权质押动机和质押行为；从内部来说，应在企业内部设立全面的管理机制，起到有效约束和管理的治理作用，抑制控股股东的侵占行为，使股权质押真正发挥其正面作用，促进企业及市场的健康发展。(2)金融错配现象加剧了控股股东股权质押导致企业非效率投资问题的作用，此为金融市场普遍存在的系统性风险。虽不可完全避免，但应采取有效的措施积极应对。全面推进深层次金融体系改革，缓解金融错配现象，促进金融资源配置效率的提升。且需充分认识金融错配的差异化表现，对具体情况采取针对性举措，从根本上有效控制系统金融风险对企业带来的负面影响。应合理控制具有融资优势企业的控股股东股权质押行为，避免其进行不必要的盲目融资造成金融资源浪费；也应大力扶持融资难企业，缓解其融资困境，使其持有充足的资本以优化经营、调整结构，更好地规划投资活动，从而推动投资效率的提高。