互联网消费金融资产证券化初论

陈笑影

（上海大学经济学院，上海 200434）

一、概述

近几年，互联网金融在我国爆发式发展，在资本、技术以及政府的支持下，如今已形成了比较多元的行业格局。一方面，互联网金融的门槛较低，加强了金融服务的普惠性，在传统金融之外的领域开辟了新天地；另一方面，互联网技术进步推动了互联网金融的发展，大数据分析、区块链等技术在金融服务领域的应用解决了传统金融的成本高、效率不足等问题。但因为发展太过迅速，相关的配套设施、规章制度跟不上其发展，近年来互联网金融的经营者跑路事件频发，互联网金融的成长对我国的金融体系安全带来了巨大的冲击。所以，如何降低资金成本是破局的关键，而资产证券化是降低资金成本的不错的选择。

资产证券化在我国出现得较晚，互联网金融资产证券化作为一种创新模式更是处于发展初期。 2015 年 10 月京东发行了国内第一单应收账款证券化产品以后，ABS得到追捧，互联网巨头阿里、京东、百度皆入场布局。但是，由于政府对网络小贷的整顿，2018 年的小额贷款资产证券化发行规模较2017 年下降接近一半。未来，政府在加强监管、加快征信体系建设的同时也会应鼓励各平台在风控方面的发展和创新。

二、互联网消费金融的证券化

互联网消费金融，就是借助互联网平台以及信息技术，提供金融服务，在一定程度上解决了信息不对称的问题的同时实现金融的普惠性，提高了便利性。其按业务主体可以分为三类，分别是传统金融机构+互联网、电商平台+互联网以及互联网公司+金融。其中电商平台+互联网模式是指电商平台发展到一定阶段，由于掌控了大量供应商和消费者多维度的数据信息，会自然而然地向前延伸到向供应商和消费者提供金融服务的商业模式，比如，为供应商提供供应链金融服务，为消费者提供消费金融服务。所以，互联网消费金融是电商平台+互联网模式的一种，它指利用互联网及相关信息技术，提供消费金融产品与服务的模式。

我国互联网消费金融的运营模式主要分为两种，分别是以自有供应链为主线的消费金融平台和以他有供应链为依托的消费金融平台，以自有供应链为主线的消费金融平台又可分为产业系和电商系。

目前，影响力较大的互联网大亨都推出了自己的平台，主要代表有京东数科的京东白条，阿里金融的花呗。电商系消费金融平台具有用户大数据、巨大的线上供应网络等优势，利用这些优势电商平台可以得知用户的征信水平和消费能力，在此基础上能够以较低的成本甄别出优质客户，从而在一定程度上解决征信问题，改善信息不对称。在对客户进行甄别后，制定出顾客小额贷款的发放额度。顾客可在该额度范围内进行贷款消费。此外，互联网消费金融还可利用大数据了解客户的消费习惯，然后根据不同偏好进行有针对性的推荐，以此来增加销量。

随着互联网消费金融的爆发式增长，一些隐藏的问题逐步暴露出来，比如出现过度授信、暴力催收等不利于这个行业健康发展的不合规经营问题，从2017年11月开始，国家颁布了各项资质、业务监管整政策，这标志着我国互联网消费金融进入了整顿期。

一般来说，资产证券化的必要性表现为可能会多样化资金来源、降低融资成本和改善风险管理能力。

互联网消费金融公司主要是为了满足小微企业和个人消费需求，但其外部资金来源有限，具有融资难问题。如果平台资产端对接的是小贷公司，小贷公司的资金来源渠道按规定只有两种：一是来自股东的注册资本金，二是来自不超过两家银行贷款，且贷款金额不能超过注册资本金的50%。而这两个渠道很难满足小贷公司放贷需求，所以必须要进行金融创新拓宽融资渠道，而资产证券化就是丰富资金来源的方式之一。

互联网消费金融公司可能由于自身资质的原因融资成本较高，而通过资产证券化募集资金的成本大小主要是看基础资产的质量。由于电商巨头们拥有优质的基础资产加以证券化过程中交易结构的增信，理论上，在发起机构信用水平相同的情况下，资产证券化产品的风险较小，所以其票面利率较低，融资成本就更低。

互联网金融行业发展迅猛，使得一些问题和风险不断积累，非法集资、自融、洗钱、虚假标的等风险一直伴随左右，威胁着整个行业。而资产证券化过程中需要有评级、增级、监管等各方机构的参与，这就促使互联网金融公司自身向着规范化方向发展，增强自身的风险管理能力。

三、互联网消费金融相关的风险

互联网相关的金融风险具有一定的互联网所带的特性：一是具有较强的传播性。由于网络具有开放的特性，加上现在移动终端的广泛使用，使得金融相关的信息和要素传播非常快，相应的金融风险在各个市场的传播也会更快，冲击力更大。另一方面，具有较高的虚拟性。互联网消费金融的交易几乎是在网上进行的，交易对象的信息具有一定的不透明性和可隐藏性，在一定程度上使信息不对称问题变得更严重。

由于资产证券化过程比较复杂，涉及的主体也较多，资产证券化本身就暗藏着巨大的风险。再加上互联网金融行业的不成熟以及前文提到的互联网相关的金融风险特性，使得资产证券化过程中风险发生的可能性加大的同时系统性风险可能会被进一步传导，所以应重视对互联网消费金融资产证券化的风险分析。

（一）基础资产风险

由于传统金融的门槛较高，一些中低收入人群无法被覆盖到，而互联网消费金融对传统金融进行了补充，可服务于长尾客户，具有普惠性，但正是这一特性给消费金融带来了风险。作为基础资产的必要条件是其可以产生稳定的现金流，在此基础上，基础资产还应具有4点特征：债务人分散化程度高、债务人信用水平高、资产组合规模较大、资产组合产生的现金流稳定性较高。可见，个人消费贷款债权资产较为天然适合作为ABS的基础资产，但仍然需要关注基础资产的安全性和合法性。

借款人的信用风险会影响基础资产的安全性。个人消费贷款与传统金融贷款不同，它大部分不带有抵押、质押或者担保条款，这使得贷款的还款保障完全依赖于借款人的信用状况，而互联网消费金融服务的中低收入人群，例如初入职场的人、大学生、蓝领，他们的信用记录可能非常少甚至一片空白，这就增大了信用风险。此外，这些中低收入人群本身的经济基础就有限，一旦出现经济下行，借款人违约的可能性将会上升，从而导致到资产证券化的基础资产的现金流断裂。借款人的违约风险将导致信用风险，从而投资者的利益将会受到侵蚀。

此外，虽然评级机构会抽取模拟池中的基础资产检查是否符合标准，但由一些资产证券化是采取循环购买方式，使基础资产处于动态变化中，这就可能出现实际资产池不符合标准的风险。

（二）原始权益人的风险

众所周知，我国互联网消费金融还未发展成熟，经营者在资质上还是有一些欠缺，市场的认可度比较低。近几年频繁爆发的跑路事件，也印证了原始权益人的持续经营能力具有很大的不确定性。平台的不成熟，大大增加了操作失误、外部网络攻击、程序漏洞等问题发生的可能性，从而增大了操作风险。此外，公司的资金期限错配、产品可转让性差、准备金不足等问题也将引发流动性风险。

此外，有时原始权益人会兼任资产服务机构，如果它出现丧失清偿能力事件，且归属于原始权益人并由资产服务机构管理的其他资产与该计划的资产无法区分时，有可能出现无法及时收到回收款而使其被冻结的风险。

（三）交易结构的风险

部分个人消费贷款ABS，例如京东白条和蚂蚁花呗的资产证券化具备循环的交易结构，即在个人消费贷款ABS的循环期内，本金回收款用于购买新的个人消费贷款，补充和替换原有资产池中的资产，从而使信托中的应收账款总额保持在一个稳定水平上。循环交易结构虽然在一定程度上解决了资源错配的问题，但是这种交易结构对信用增级措施要求更高。较长的存续期会使证券面临经济周期的多个阶段，使基础资产质量的变化范围增大，附加风险就更多。此外，每经过一次循环购买基础资产就又是一次基础资产特定化的过程，基础资产一直处于动态调整中，这就使判断原始权益人是否实现了真实出售和破产隔离变得困难。如果要再一次实现真实出售和破产隔离理论上需要将债权转让再次入池，对于债务人再次进行通知。

四、风险解决策略

（一）平台自身需加强风控体系建设

在风控环节上，如平台企业京东，充分地利用了自身优势，积累了大量的客户信用信息，并且运用了区块链技术、场景化理念，开拓了新型覆盖信贷全生命周期的风控技术。这种信息优势，使得京东在风控环节的成本大大降低的同时精度大大提高，这也更有动力去进行风控体系的建设。此外，为了解决信息孤岛的问题，京东还加强了与腾讯、中国工商银行等机构的信息合作，与金融机构共建全球首个ABS联盟链。在实现不同平台间相互合作的同时也尝试与传统金融机构合作，努力做到信息的综合，去除信息盲区。

在建设的过程中，要处理好与传统金融机构的关系。传统金融机构拥有资金资源及稳健的风控能力，互联网金融公司拥有强大的数据资源及数据处理能力，同时通过互联网渠道能够触达更多的长尾金融消费者，这两者需要互补合作。互联网消费金融平台不应局限于自己平台资源的利用，还要积极与其他消费金融平台以及传统金融机构实现信息共享。

（二）政府要加快多层征信体系建设

互联网消费金融行业中各公司的发展参差不齐，风控能力差别较大，一些公司甚至会出现搭便车现象，缺乏建立自己的风控体系的动力，这时政府在实现信息共享上就发挥着巨大的作用。目前我国的多层次征信体系已初步建立，其一共分为三个层次，分别是人民银行的授信数据、依法设立的专门从事对信息加工处理的征信机构以及政府部门（工商、税务、海关、社保）掌握的征信信息。但不得不承认的是，目前各家互联网金融平台及征信平台都相对孤立，这不利于个人完整信息的构建以及金融机构的信用判断。如果多层征信体系能够进一步完善，出现具有公信力的第三方机构将各方信息打通，那么对各平台的发展将有非常大的促进。

（三）平台自身要注意经营风险防范

经营风险时刻影响着企业未来的财务状况，甚至可能危及企业生存，所以必须要防患于未然。首先，要把控好自身应收账款的质量，这是进行资产证券化的前提条件，没有能够产生稳定现金流的优质资产，就没有进行资产证券化的资格，这就要求消费金融公司在平常的经营活动中就要注重放贷的审查；其次，在进行资产证券化也要时时刻刻注意风险的防范以及成本的控制，利用好内部增信措施；最后，如果想扩大资金来源，还可以引入国外评级机构。

（四）政府要加强原始权益人审查并完善相关立法

互联网消费金融平台发展前期政策监管的不协调，使得对互联网金融的监管束缚较小，这使得该行业取得了部分监管套利。如果再任由其野蛮生长，互联网金融的进一步发展无疑会受到阻碍，这也是政府开始集中整顿互联网消费金融行业的原因。如果资产证券化的原始权益人资质审查不严格，将会使其自身的风险扩散到其他行业，所以要健全资产证券化相关的法律，加强互联网消费金融资产证券化的监督与管理，并且关注信贷创新产品所带来的问题，完善相关立法。

五、结论

资产证券化在多样化资金来源、降低融资成本和改善风险管理能力方面的优势使得它成为一新的融资方式。在现有制度法规环境下，资产证券化需要在基础资产以及交易结构等方面取得创新，嫁接于互联网金融也许是一个不错的选择。作为互联网消费金融平台要加强自身风控体系建设，并且注意经营风险的防范。同时政府也需要加快多层次征信体系建设，加强原始权益人审查并完善相关立法。