技术价值评估应用于医疗投资项目的探索

金晶

（对外经济贸易大学统计学院，北京 100029）

一、医疗项目投资估值方法

大部分医疗投资项目所采用的都是一般私募股权投资的估值方法，针对标的企业整体的价值进行评估，常用方法包括可比公司法、现金流量法、期权定价法等。一部分投资机构结合自身投资风格及投资偏好，形成独特的分析思路，建立了一套自有的估值和评价体系，主要包括“全或无”估值法、博弈估值法、行业估值法、行业粗算法等[1]。但总的来说，现行常规使用的估值方法大体可以分为基于财务指标分析的估值方法及基于非财务指标分析的估值方法两大类。

（一）基于财务指标分析的估值方法

1、可比公司估值法，即从符合要求的可比（或类似）企业中选取特定指标，如市盈率、市净率、风险回报率、增长率、资本结构等进行分析计算，通过对比多个指标数据得出标的企业的估值参数，并进一步估算出该企业的价值[1]。

2、现金流量折现法，即通过预测标的企业未来的现金流量，按照一定的贴现率计算现值，从而确定标的企业的价值。

3、期权定价法，即在一系列严格的假设条件下，运用看涨期权模型来计算标的企业的价值，这种方法较适用于对现金流为负或难以选择可比公司的企业进行估值的情况[2]。

（二）基于非财务指标分析的估值方法

除了采用传统的估值方式外，绝大部分投资机构也会对所投项目的多方面因素进行综合分析，主要关注的因素包括产业政策及趋势、产品市场规模、管理及研发团队、项目商业模式、企业竞争优势、企业增长潜力等。陈杉杉收集并整理了17家投资机构的项目评选指标，结果显示多家投资机构都选择了市场、团队、商业模式、盈利能力等指标作为投资依据，其中，有12家机构选择管理团队指标，9家机构选择竞争优势指标，8家机构选择商业模式指标，7家机构选择增长潜力指标[3]。

二、技术价值评估

医疗行业是一个高技术壁垒的行业，需要投入大量的时间进行专业技术的积累及专业人才的培养。在医疗投资项目中，技术的优劣往往是影响项目成功与否的关键因素，因此，关注医疗项目的技术水平，更有利于挖掘项目本身的价值。但在目前大部分的投资过程中，投资机构对项目技术水平的判断通常采用资料查阅、专家咨询、对标国外技术等较为简单的方式，而很少专门针对技术水平的价值进行评估。因此，引入“技术价值评估”的概念，有助于投资机构更准确地挖掘投资机会、规避因技术带来的投资风险，发现真正有价值的医疗项目及企业。

技术评估 (Technology Assessment，简称TA)的概念最早出现于1960年代末期的美国，其源于1950年代的技术预测(Technology Forecaseting)研究。技术评估是为了能客观、科学地对技术进行量化评价，在其后的几十年中，发展出了一系列的技术评价方法及技术评价体系[4]。

1990年代中期，原国家科委提出《我国科技成果评价方法与管理模式研究》[5]，开启了我国对技术价值评估工作的探索与研究。鉴于当时对技术等无形资产的价值评估体系还不成熟，研究人员普遍参照有形资产评估的体系及方法，采用有形资产评估中的重置成本法、收益现值法、收益分成法、现行市价法等对技术资产的价值进行评估。2000年后，各省市科技评估工作的重点逐步转向立项评估、预算评估等方面，科技成果评估的相关工作较少开展，但关于技术价值评估的理论、方法、指标、体系的研究仍在不断发展、深入。目前，技术价值评估仍是技术交易、职称评定、国家奖励及政府支持等活动的重要参考依据。

技术价值评估工作在实践中有以下重要意义：（1）促进交易：通过客观、科学的技术价值评估方法所得出的价值认定，是技术成果转让、许可、合作、投融资决策过程中的重要依据和科学参考，有助于降低交易双方风险、减少沟通及谈判成本、提高交易效率；（2）科技咨询：技术价值评估能为政府、企业和其他投资者提供咨询服务，如国务院印发的《“十三五”国家科技创新规划的通知》中把第三方评价结果作为财政科技经费支持的重要依据，部分地方政府招商引资政策中，也将第三方评价结果作为“一事一议”的参考标准；（3）项目监管：对项目的阶段性成果及最终成果进行价值评估，监督资金的用途、使用计划、使用效果，对项目执行及项目管理提出有价值的参考意见；（4）引导作用：通过技术价值评估结果，为行业和产业趋势的判断及预测提供参考，为项目立项及产业发展规划等决策提供支撑。

三、技术价值评估的方法及应用

技术价值评估主要以项目作为评估对象。目前大多数评估机构对技术价值的评估都借鉴了有形资产评估方法，多数采用收益法 (Income Approach)、市场法 (Market Approach)及成本法 (Cost Approach)，这三种估值方法相对较为成熟，应用简便，但在实践过程中也各有利弊。（一）收益法：指估算某项技术的未来预期收益，通过贴现率计算现值，并考虑技术贡献率后最终推算市场价值的方式。此方法需要预测未来收益、折现率、年限等诸多因素，提高了实际应用中的不确定性；（二）市场法：以同期市场实际成交的类似技术的交易价格为基础，对交易条件、技术差异等因素进行调整后，最终推算出该技术项目的市场价值。此方法使用的前提为必须具备充分活跃的、较完善的、公平的技术市场，以提供相对准确的市场参照物及指标、参数等；（三）成本法：通过计算人工费用、材料费用、合理利润及补偿金等作为投入到该项技术开发的所有成本，扣除报废率后估算出该项技术的市场价值。由于卖方的真实成本往往难以判断，因此该方法评估得出的价值通常偏低。

除了以上方法，也有不少研究人员对技术价值评估方法做出了新的探索和尝试。芮国忠、张海波提出了“风险修正型现值收益法”（risk-adjusted Net Present Value,rNPV）评估模型[6]，既结合了项目研发的实施难度与风险，又能客观反映未来市场上的获益能力。潘苏彦、魏一鸣等人应用“风险修正型现值收益法”模型，对2014年北京21家市属医院所征集的重点产业转化类成果项目进行估值研究，结果显示该方法所得到的评估结果与中国医药科技成果转化中心所得出的估值范围大体一致，且该模型能够克服传统评估方法存在一些缺陷，如估值过高、风险要素不全面等问题，估值结论相对科学、客观，适于实践应用[7]。经调研发现，已有评估机构针对医疗行业及医疗项目高风险、高投入、周期长的特点，综合运用管理学、经济学、金融学及技术创新学等理论，从项目技术水平、知识产权、市场应用、研发过程、政策要求等多维度对医疗项目进行全面分析，并对上述过程中的各类风险等进行系统评估，最终得出标项目的价值区间，这套估值体系已在医疗项目投融资实践中发挥作用。

以上技术价值评估方法，都已逐步应用于医疗技术交易及医疗项目投资领域，在医疗技术项目的市场化价格形成机制中发挥了重要作用。无论采用哪一种价值评估方法，都必须基于充分、真实、有效的资料及数据，采取适宜于医疗领域的评估关键因素，建立规范、标准的操作方法，得出客观、公正的结论。

四、结论

技术评估的目的在于价值发现，尽管技术价值评估体系与医疗项目投资估值体系的内涵及应用场景并不完全相同，但医疗行业作为一个高技术壁垒的行业，先进的技术往往是其项目的核心价值所在，将技术价值评估方法应用于医疗项目投资实践中，不仅有助于企业及投资机构更好地寻找投资标的，规避投资风险，也有助于引导资源向高技术水平标的聚集，减少低效投资。因此，将“技术价值评估”的概念引入医疗项目投资，对医疗投资行业将带来积极的影响和启示。