价值投资策略绩效实证分析

彭怡

（西南民族大学计算机科学与技术学院信息管理与信息系统系，四川 成都 610031）

一、价值投资绩效

价值投资一直被推崇为投资正道，并且是专业投资机构的主要投资策略，但投资者却始终疑惑，为什么我投资的绩优股价格就不涨呢，为什么我投资的绩优股始终被套牢呢。中国股市无论是上市公司家数还是市场市值都已经足够壮大，积累的数据可以告诉我们价值投资到底如何，绩效到底怎样。

2019年贵州茅台股价达到了1000元/股，成为中国价值投资的标杆和榜样。贵州茅台股份有限公司2001年8月27日上市首日收盘价35.55元。采取买入并持有策略，如果当日以收盘价买入1000股投入本金35550元并一直持有到2019年8月2日收盘价954.45元，考虑历年分红送股的收益，投资贵州茅台18年，目前持有股份大约5025股，市场价值大约4795912元，累计分红不扣除税收共计红利收益大约302920元，相对于上市首日的投资本金35550元，累计收益约为143.43倍，折算每年复合投资收益率31.7%，这期间房价大约平均上涨10多倍，单独计算红利收益大约茅台也是10倍。房价涨幅按13倍计算，年均增幅在15%左右，18年来同期股票市场指数涨幅情况：中小板指涨幅286.17%，深证综指涨幅170.8%，上证180涨幅150.54%，上证指数涨幅50.76%，期间茅台分红水平从2001年10股派6元上涨到2018年10股派145.39元，每股净资产从2001年10.12元上涨到2018年每股89.83元，每股收益从2001年1.6元上涨到2018年28元，净利润从2001年3.28亿上涨到2018年352亿，营业收入从2001年16.18亿元上涨到2018年771.99亿元，其间几乎每年的净资产收益率都超20%，这些数据都表明茅台的投资回报来自公司丰厚的盈利，高速增长，公司规模扩张带给投资者持有股份数量翻倍，公司盈利稳定增长带给投资者高额的现金分红，丰厚的投资回报导致公司资产溢价，产生长期持续稳定高额投资收益。

二、价差与分红，收益来自何处

从一般投资者角度看股票投资的价值构成包含红利和价差，财务理论中关于上市公司投资价值存在着股利相关理论和股利无关理论两类截然相反的观点，股利相关论认为公司红利水平对公司价值评价有重要影响，股利无关论则认为分红多少对公司价值没有根本影响。而就股票市场的实际表现来讲可能更倾向于股利相关理论，特别是在中国新兴股票市场，投资群体及投资风气不成熟，分红优厚的公司尤其是大比例送转红股的公司非常受到市场追捧，即便是茅台这样以现金分红为主的优质公司，也能看到早期的送转红股对投资收益水平的大幅提升也是起到了非常关键的作用，当然根本原因还是在于茅台公司的高速增长。上市公司仅仅是大比例送转红股换来短期股价炒作而缺乏公司盈利增长的支持，最终市值一落千丈，这样的公司在中国股票市场上屡见不鲜。过去50多年，巴菲特管理的伯克希尔公司投资回报率超过3万倍，年复合增长率接近21%。巴菲特是价值投资大师，其公司却不分红，所有投资收益体现在价差中，几十年的价格涨了很多很多倍，年复合收益超21%，但股价却低于净资产。巴菲特之所以不分红，是因为红利收益其实无法体现，因为税费和投资复利的因素使得现金分红反而会减低投资回报水平，所以股票投资收益最终还是体现到价差。茅台的红利收益远远低于价差收益，市值的增长远远超过净资产的增长。表明价差实为投资核心。

股票投资收益由红利收益和股票价差收益构成，就茅台的收益构成来看，采用买入并一直持有的投资策略，这是众多价值投资大师都推崇的策略，18年投资期间，茅台市值上涨带来的价差收益476万，上涨134倍，股价从35.55元上涨到945.45元，上涨26.6倍，股本从1000股上涨5.025倍达到5025股，相比较其红利收入30万上涨仅仅约8.44倍的涨幅而言，股本扩张和股价上涨所产生的投资收益远远超过红利收益，构成投资收益的主要部分。虽然价值投资强调公司盈利和公司成长，强调红利收入，最终绝大部分的收益体现仍然在股本和价格的扩张。对比茅台的初期分红水平和目前的分红水平和能力，也能看出盈利的稳定和高速增长。

三、合理的收益目标是成功关键

投资预期不应该过高，确定合理可行的盈利目标，指导投资策略制定选择。如果在茅台价值投资，长期持有茅台累计收益几百倍，但年化收益也就31%，最牛的西蒙斯的大奖章基金年收益34%，巴菲特年收益21%，苹果30%，谷歌15%，所以投资预期不应该过高，不要有一夜暴富，抓黑马翻倍收益的错误目标。只要做到年收益30%就很牛了。如何实现年收益30%？买绩效不错的基金可能是普通投资者很好的选择，省心还能占有机构大资金优势，不过其缺点是管理人的能力与尽责监管方面还存在不足。按照常见的业绩评估指标选择业绩优良的公司投资能否实现年收益30%呢？例如以pe/ps/pb/peg等估值模型筛选投资标的构建绩优投资组合，投资绩效会是怎样的呢？沪深300、中证500、深证100等指数的年收益情况可以作为重要参考，大多数股票基金的绩效评价对比基准就是这些指数，数据表明只有1/3的基金能跑赢指数，即便是历史悠久投资成熟的华尔街，指数化基金也越来越占主流，所以投资指数产品和指数化基金，就能获取市场平均或基本收益，基本上茅台等业绩优良公司净资产收益也就30%。因此对普通投资者而言，无论采取什么投资策略，投资何种投资标的，年均投资收益能够达到10%以上就不错了，如果能超过20%以上则相当优秀了。

专业投资机构通常都采用价值投资策略，其盈利能力可以近似代表价值投资的收益水平，投资基金的历年业绩数据都是有据可查的，而其中量化基金的业绩则对应反映量化投资策略的绩效水平。以基金为例，其投资盈利分布情况是30%盈利40%持平30%亏损，盈利水平能够超越指数收益的约20%，年收益30%左右就非常优秀了。股票投资到底有多难，难怪十赌九输，著名经济学家吴敬琏说股市连赌场都不如。2008年-2018年，上证指数从1820.81点上涨到2493.9点，复合投资收益率3.2%；深圳成指从6485.51点上涨至7239.79点，复合投资收益率1.11%。这是中国股市共10年时间的平均投资收益率水平，连银行存款收益率都没达到，更没考虑物价因素和风险报酬。而2008年-2018年，美国道琼斯指数从8776.39点上涨到23327.46点，复合投资收益率10.27%；纳斯达克指数从1577.03点上涨至6635.28点，复合投资收益率15.45%。这就是投资美国股市2008年-2018年得到的年平均投资收益率。同时期的全美工商业企业年平均净资产收益率ROE大约12%左右，同期中国A股上市公司年平均净资产收益率ROE大约10%左右。这就是10年间实体经济的年平均投资回报率。而同时期优质公司收益率又如何呢？2008年-2018年10年间一直持有贵州茅台的复合投资收益率约21.9%。持有招商银行十年的复合投资收益率为13.52%，美国苹果公司十年来连续市盈率低于20倍，其年化复合投资收益率高达31%。投资是一项艰巨而困难重重的事业，盈利依靠的是长期的积累。

四、结束语

在10年涨幅排名靠前的公司中观察市盈率、市净率、资产收益率、主营利润率等指标的分布情况，数值都有高有低，看不出特别明显的财务特征。反映出投资公司的未来经营业绩变化的不确定性。或者说，历史财务状况健康或者最近时期的财务良好趋势，只能给未来投资增加一定的投资稳定性减少一些投资风险，但不能保证较高的投资收益，也可能筛选掉一些高回报的投资标的。