中国股市的节日效应及其变化研究

□ 李昌盛

(苏州大学东吴商学院 江苏 苏州 215000)

一、引言

Fama的有效市场假说认为在有效市场之中，任何市场信息都将迅速无误地反映到股票价格之中，因此投资者不可能通过这些信息进行操作以获取超额收益。大部分学者的实证检验结果也表明许多国家股市均为弱式有效市场或半强式有效市场，进而支持了该假说的成立。节日效应作为诸多市场异象中的一种，指的是在节日前后的交易日中证券市场收益率出现异常的现象。本文以上证综指收益率为研究对象，探求节日效应在中国股市的表现规律，对于揭示中国股市的市场异象具有较大的理论和现实意义。

二、文献回顾

已有的研究主要集中于节日效应存在性的验证，其中美国学者Fields(1934)最早对股票市场收益率与节日之间的关系进行研究，他利用1901-1932年的道琼斯工业股票平均指数，发现在某些宗教节日休市前股票存在较高的收益率；Merrill(1966)同样利用该指数1897-1965年的数据发现节前第一个交易日的收益率存在异常；Fosback(1976)发现标准普尔500指数具有较高的节前收益率；Lakonishok和Smidt(1988)利用1897-1986年间道琼斯工业指数发现，节前第一个交易日的收益率均值高于其他交易日的平均收益率；Wilson(1993)对1973-1991年期间纽约证券交易所、美国证券交易所和全国证券交易商协会自动报价系统数据进行研究，在考虑其他日历效应的影响后，节前效应依然非常明显；Keef(2005)则发现，1978年前的美国股票市场存在显著的节前效应，但在此之后节前效应逐渐降低。

中国股票市场起步较晚，发展较为缓慢，相比于发达国家成熟的股票市场还有一定差距，因此研究中国股市节日效应的文献并不多。仪垂林和刘淄(2005)利用1996-2003年上证综指数据对上海股市“节日效应”的存在性进行了系统的检验；李庆华和欧阳建新(2005)基于1992-2004年的深证综指，以元旦节、春节、劳动节和国庆节为对象，发现节日效应的存在；陆磊和刘思峰(2008)利用1996-2007年上证综指日收益率检验了节日效应的存在，发现了中国股市不仅存在国外许多股票市场出现的节前效应，还存在国外许多股票市场未发现的节后效应，同时证实不同节日中节日效应的表现具有很大差异。

三、数据与节日选择

本文选取1996年12月31日—2019年1月2日的上证综指日收益率为研究对象。样本的选取基于以下考虑：1996年12月16日之前，中国股市并未对日内涨跌幅进行限制，这就导致在此之前股市收益率波动较大；在制定涨跌幅限制制度后，中国股市开始进入相对平稳的发展阶段，数据稳定性得到了一定的提升，这也为本文的研究提供了基础。

在节日的选择方面，本文选取元旦节、春节、劳动节和国庆节四个节日，这四个节日在样本期内都为闭市节日。为了分别研究节前效应与节后效应，将样本期内的日收益率数据共分为三个部分：节日前最后一个交易日、节日后的第一个交易日和除去二者之外的其他交易日。

四、实证模型与结果分析

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表1 分节日验证结果

从表中可以发现：

1.各节日所表现出的节日效应有着较大差距，其中元旦节、劳动节仅在节后表现出显著的节日效应，其节前效应并不明显；与之相反，春节期间的股票收益率仅表现出了显著的节前效应而不具有节后效应；

2.国庆节具有显著的节日效应，包括节前和节后效应；这与陆磊和刘思峰(2008)所得出的结论并不一致。笔者认为此前的研究可供选择的样本节日较少，也在一定程度上对研究结果造成了影响。

五、结论

本文在检验中国股票市场节日效应的基础之上，分别对具有代表性的节日进行了具体研究，并对假期制度调整后节日效应的变化进行了考察，得出以下几点结论：

1.中国股票市场存在显著的节日效应，并且这种节日效应都是正向的；

2.不同的节日中，节日效应差异较大，具体表现为：元旦节与劳动节有着显著的节后效应，春节仅有着显著的节前效应，而国庆节的节前和节后效应都较为显著；

笔者认为，现有节日效应的研究在很大程度上仍需完善，进一步的研究可以从以下方向考虑：我国的重大政策一般都在某些月份的第一日执行，这就不可避免地会遇上一些节日，如元旦节、劳动节和国庆节，重大政策的执行带来的利好或利空消息将对节日效应造成很大的影响，如2019年1月1日起开始执行的新的个人所得税征收方案；二是投资者情绪对节日效应的推动作用