环保类民营上市企业国有化动因及经济后果研究——以A公司为例

□ 袁陆莹

(浙江财经大学会计学院 浙江 杭州 310016)

一、引言

2015年9月，国务院下发《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》，意见指出我国鼓励国有资本以多种方式入股非国有企业；鼓励国有企业与非国有企业进行股权融合、战略合作、资源整合，已发展混合所有制经济。2018年，我国资本市场中上市公司实际控制人由民营主体变更为国有资本的相关案例有44例，较之前年份出现了大幅增加，社会各界对于“国进民退”的热议又一次出现。

就环保行业而言，自2018年下半年始，业内爆出一批环保类民企经营遇到瓶颈的消息，部分中小型及大型环保类民企面临着融资困境。进入2019年，环保类民企不断出现“变身”的情况，国资先后入主启迪环境、清新环境、碧水源等环保类民企，A公司引入国资股东也于2019年底前结束。据统计，从2018年5月至今，原本排名前列的环保类民营上市企业接连注入国资，截至目前仅剩下三家尚未国有化，参与入股的国企以主要以北京、浙江等地的地方性国企为主，民企经营范围涵盖了水务、大气、固废、生态等多个环保细分领域。

基于以上情况，本文提出问题：为何在2018年至2019年间出现大量环保类民营企业出现国有化的现象？该现象是否是“国进民退”的表现？环保类民企在国有化后的经济表现如何？对此，本文以A公司为分析对象，通过对其国有化的动因及经济后果分析回答上述问题。

二、案例介绍

A公司设立于1992年，2009年于深交所中小板挂牌上市，公司成立以来致力于水污染治理及工业危废处理，其经营活动主要是承接地方政府的PPP和EPC项目，是我国布局最广、业态最全、投建项目最多、经验最丰富的民营园林企业，在生态环保领域确立了行业领先地位，影响深远。

2019年8月5日，A公司公告称，公司实际控制人拟向所在地国资中心转让公司控股权，将其持有的目标公司134273101股无限售条件流通股股份(占目标公司总股本的5%)转让给国有资本，并将451157617股公司股份(占上市公司总股本16.8%)对应的表决权无条件、不可撤销地委托给国有资本。权益变动后，原实际控制人占公司总股本的33.39%，拥有表决权数量的股份占总股本16.59%;国有资本持股占总股本10%，拥有表决权占公司总股本26.80%，公司发生实际控制人变更，实现了国有化。

三、案例分析与讨论

(一)国有化动因分析

1.政府促成民企国有化的动因

首先，习近平总书记在党的十八届三中全会指出，“要积极发展混合所有制经济，强调国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，有利于国有资本放大功能、保值增值、提高竞争力。这是新形势下坚持公有制主体地位，增强国有经济活力、控制力、影响力的一个有效途径和必然选择”。该重要论断首次将混合所有制经济提升到基本经济制度重要实现形式的高度，充分肯定了发展混合所有制经济的目的、意义、地位和作用，为完善我国所有制结构指明了方向。在推动国有资本和民营资本结合的相关政策的推动下，自2018年开始，各行各业民营企业国有化现象不断出现，而环保行业作为国民经济的重要组成部分，是政府发展混合所有制经济的重要一步。

其次，2017年10月，中国首次提出了“加快生态文明体制改革，建设美丽中国”的观念，尤其强调了“构建市场导向的绿色技术创新体系，发展绿色金融，壮大节能环保产业、清洁生产产业、清洁能源产业”，体现了国家发展节能环保产业的决心。2018年5月18日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席全国生态环境保护大会并发表重要讲话，指出要自觉把经济社会发展同生态文明建设统筹起来，充分发挥党的领导和我国社会主义制度能够集中力量办大事的政治优势，充分利用改革开放40年来积累的坚实物质基础，加大力度推进生态文明建设、解决生态环境问题，坚决打好污染防治攻坚战，推动我国生态文明建设迈上新台阶。

国资此次入主A公司也是贯彻落实三大攻坚战的体现。此举对于环保类企业本身而言，能加强环保类企业的自身实力，扩大承接业务的范围及体量，在未来政企的环保项目的合作上，减少协调成本、交易成本、管理成本。其次，A公司作为环保行业内的龙头企业，在一定程度上引领和代表着行业发展的风向标，政府对此类龙头企业的控制有利于相关环保政策的贯彻落实，引领环保行业的走向。而且A公司作为一家本土企业，长期以来与当地国资有较为紧密的接触，为国有化后的融合及未来进一步合作奠定了基础，有利于此次国有化的顺利开展。

2.企业推动自身国有化的动因

首先，A公司的工程建设业务按照业务模式可以分为传统EPC项目和PPP项目，其中PPP项目占到较大比重。PPP是指在政府公共部门与私营部门合作过程中，让非公共部门所掌握的资源参与提供公共产品和服务，从而实现合作，各方可以达到比预期单独行动更为有利的结果。2013年以来，在财政部和发改委两大部门的大力推动下，PPP模式凭借有望实现合作共赢、缓解社会资本融资压力等优势，在环境项目中被鼓励广泛采用，一时间几亿至几十亿的项目大量出现在市场上。过去五年，很多环境企业收获了大量新业务，实现了规模增长，产业也迎来高速发展。

2015年前后，在园林市场萎缩的大背景下，A公司借助国家大力推广PPP模式之势，通过大举进军水环境治理市场快速切入环保产业，主营业务也随之转为水环境综合治理和工业危废处理及全域旅游。公开资料显示，2016年至2018年，A公司频繁斩获PPP项目订单，三年中标总额超千亿，一跃成为“PPP第一股”。而在PPP项目的推动下，公司2018年营收也实现近二十倍的增长。然而与靓丽的财务数据相背离的是，A公司的财务压力也在急剧增加，因为“借短债还长债”的融资模式带来的本息偿还压力，2018年A公司的财务费用大增72.46%，财务费用支出超5亿元。

环保行业的经营模式具有投入大、周期长的特征，单靠企业或政府都是不可能实现的，而PPP模式能让政府、企业、金融机构三方实现互利共赢，从而拓展企业的创造力，增强政府的公共治理能力。但是A公司在上马PPP项目时有些急于求成，过快扩大市场份额，存在非理性野蛮扩张的现象。企业自有资金一般仅占项目资金的30%，向银行借款则会达到70%，此举使得企业未来将面临高额的本金及利息偿还压力，对于该问题，环保类民企往往通过短贷长投来解决。在行业高速增长的爆发期，因项目滚动融资使得企业资金链得以正常运转，维持运营资金流动。然而，2018年，受《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》影响，加之金融去杠杆作用，行业发展向高质量驱动转换，淘汰了一批伪PPP项目，市场新增项目数量有限，再融资难度的加大和融资期限错配，降低了公司偿付能力，A公司原有的短债长投、融新债偿旧债等融资模式被打破，融资通道关闭或者融资成本又大幅上升，一下子深陷财务困局，处境堪忧。另外，由于政府在落实PPP项目时也存在顶层机制设计的问题，项目规划未统筹考虑长期运营的财政承受能力，形成了地方政府隐形债务，由于地方公共预算收入增速远低于PPP项目服务费用支出速度，造成政府财政赤字持续扩大。随着项目规模逐渐扩大，政府应付账款总额激增，项目拖欠费用情况也日益严重。进一步加剧了A公司资金链断裂的情况。

第二，2016、2017年债市扩容，银行推出的期限分别为270天的超短期融资债券和364天的短期融资债券受到企业的欢迎，短融和超短融融资额大，总额度可达到公司净资产的40%，单次发行量大，利率有时比银行流动资金贷款还低，申请、审批手续简单快捷，各地大中小银行购买，无需授信。结合当时企业大力上马PPP项目的背景，大批的上市环保民企在2016年2017年都发行了大量短融和超短融。然而，2018年，中央坚决执行“去杠杆”的金融政策，银行及金融机构均提高了债券评级标准，基本只看AAA级的债券，然而国内信用评级达到AAA的民企屈指可数。2016、2017年的短融和超短融为公开发行，这些债券到期必须刚性兑付，否则一纸公告，意味着向全市场宣告，公司无钱还债，将对企业的经营带来巨大的负面影响。在以上背景下，2018年5月20日，A公司计划发债10亿元以支撑公司经营及偿还欠款，但市场“用脚投票”，最终仅获5000万元融资额，原本发行新债还旧债的模式已行不通，使得A公司深陷资金链危机。此时，在企业面临资金链断裂的情况且无法获得其他融资途径之时，通过股权融资，尤其是国资入主资助无疑是解决A公司资金链紧张情况“救命稻草”。

(二)企业国有化后的经济后果

1.财务报表分析

A公司2019年财务报告出炉，全年营收81.33亿元，归属于上市公司股东净利润51,90.52万元，结合前三季财报的数据来看，A公司第四季度业绩十分强劲，营收42.97亿，占到全年营收的半壁江山，净利润高达9.37亿，使得A公司全面扭亏为盈。A公司业绩反弹之迅猛可以说超出大部分人预期。

2.短期股价表现

本文测算了A公司国有化后累计超额回报率变动情况，在其发布关于股权筹划的停牌公告之前CAR为负值，但有明显的上升趋势，可能是因为在公告发布之前存在信息泄露的情况，市场对A公司即将国有化的信息持积极态度。

2019年8月6日为公司复牌第一天，公司累计超额回报率呈现出直线上升额趋势，由负转正，但是在之后却出现了明显的下滑，从正值迅速变为负值。从大环境来看，民营环保企业被国企并购以后，大部分企业的股价表现都是“下跌”。之所以出现这种情况，一方面与大盘走势有关，在7月30日至8月5日之间，大盘呈现出明显的走低态势；另一方面也是因为被并购环保企业存在债务问题和资金风险，并购后还要延续一段时间，而且，企业被并购后需要一段时间的整合期，以解决内部管理问题。因此在短期内，虽然国有化对A公司的资金链危机将起到缓解作用，但是股价真正上升的核心还是业绩反转，因此仍需要一段时间。

从长期的股价表现来看，由于A公司国有化时间较目前发生时间较短，尚无法对长期超额累计收益率作出分析，但本文认为A公司“混改”后新增融资的发行周期正常，中长期债券的比例在增加，而且旗下债券的信用评级明显提高，融资成本大幅降低；企业主动关停并转的部分融资困难的PPP项目，留下比较优质的PPP项目，这些项目是国家重点关注的环保基建方向，而且公司加大了EPC比重，最大程度保证了公司的稳健运营；更重要的是，在国有化后A公司在发展战略上的加速落地，“环保做强”这一关键词频繁出现在A公司的各大媒体报道中，A公司环保板块的一项核心技术还填补了我国核电、核技术利用领域产生低放可燃废物减容处理的空白。A公司解决了资金问题，业务正常开展且发展战略更加明确。简而言之就是实现了公司有优势、有积累、有价值、有发展。

自2019年初“生态优先，绿色发展”建设思路提出，生态环保就作为各地基础设施建设的重要组成部分。政治局会议指出，要坚定不移打好三大攻坚战，打好污染防治攻坚战，推动生态环境质量持续好转，因此在2020年的基建中，环保仍将占较大比重。在许多垃圾、污水处理项目已经完成了一些前期工作的情况下，财政部发布10号文，通过下发示范文本的方式加快项目落地速度，尽快产生投资效果。因此本文认为未来国有资本和A公司相互之间的融资、业务、资源等方面协同效应将慢慢凸显，双方进一步合作将有助于促进A公司的持续发展，其经济效益和价值空间将不断释放。

四、结论

本文以A公司为例，分析了环保类民营企业在2019年大规模出现国有化现象的原因及经济后果。研究发现，推动环保类民企国有化既有政府的原因，也有企业自身的原因，即本文认为此次环保类民营企业国有化的动因是政府与企业共同作用的结果。A公司在国有化后的财务表现优异，从股价来看，超额累计回报率由迅速上升变为极速下降，但从未来展望来看，本文认为在解决了资金链危机后，聚焦环保主业的发展政策有利于其长期稳定发展。