民营上市公司股权质押风险研究——基于D公司的案例研究

□ 唐芳丽

(浙江财经大学会计学院 浙江 杭州 310018)

一、引言

自2008年金融危机以来，我国宏观经济开始进入下行周期，GDP增速逐年下降，而企业的总体杠杆率却逐年攀升。因此，国家在2016年提出了“去杠杆”政策，以期降低企业的整体杠杆率。与此同时，“一行三会”也纷纷出台“降杠杆”政策以积极响应国务院的号召。随着“去杠杆”政策的深入开展，社会信贷融资投放日趋变严，企业的债务融资受到一定的限制，且民营企业相对于国有企业来说融资需求大且费用高，同时还受到金融机构的“信贷歧视”，因此股权质押凭借其审批程序简单、融资成本低、筹资速度快等优点越来越受到民营企业的青睐。根据Wind资讯统计，2014年到2018年末，我国上市公司股权质押事例分别为4674例、7965例、12513例、15902例和17022例，每年平均以66%的速度在增长。截止2018年末，我国A股三千五百余家上市公司中，98%的上市公司曾有过股权质押，总股权质押比例超过50%的上市公司有141家，A股几乎“无股不押”。股权质押可以为公司快速便捷地筹集到资金，以满足公司扩张与投资发展的需要。但是，如果大股东利用股权质押进行恶意融资以达到掏空目的，或者由于股价下跌至平仓线甚至平仓线以下致使股东不得不补仓或转让股权时，这会对公司的股价波动、生产经营产生不利影响。因此，为了维护中小股东的利益、减少股权质押给公司带来的不利影响，研究股权质押的风险显得十分必要。

二、D公司简介

D公司是中国园林行业第一家上市公司。D公司专注于环境治理与危废处置，其主营业务主要为水利市政、园林建设和生态湿地等设计施工，为政府提供一体化的全产业链服务。

受传统景观行业不景气的影响，公司2012年至2015年主营业务收入直线下降，整体业绩下滑，公司于2015年下半年开始从园林业务向环保业务转型，水环境综合治理、工业危废处置和全域旅游构成了公司的新三大核心业务。与此同时，公司还签订了大量的PPP项目以拓展新业务，但由于PPP项目的施工期限长，投资规模大，对政府的应收账款回款较慢，前期需要投入大量的流动资金，加之2016年政府出台了“去杠杆”政策，要求企业降低资产负债率，因此为了维持公司运营与项目投资，D公司在2013年至2018年间进行了数百次股权质押。2018年5月，D公司原计划发行10亿元债券，但实际发行量仅为5000万元，此次发债失利直接导致公司股价从5月底开始一路下跌，其控股股东何巧女质押的股份不断逼近平仓线，面临被强制平仓的危机，实际控制人很可能丧失公司控制权，从而引发一系列危机。

三、D公司股权质押的风险分析

(一)加剧股价波动的风险

由于控股股东与其他利益相关者掌握的信息不对称，根据信号传递理论，公司的任何异常行为都会被市场捕捉，并反映到股价当中。从D公司股权质押的具体信息来看，几乎每一次股价的大幅下跌都伴随着股权质押行为的发生，并且每次股权质押的前后几日公司的股价都存在异常波动，可见股权质押确实会加剧股价的波动。

为此，本文从2017年选取了股权质押比例高、具有典型代表性的一次事件作为研究对象，计算其异常收益率(AR)与累计超额收益率(CAR)。将公司发布股权质押公告的日期作为时间日，2017年8月25日，表示为t=0，将公告发布的前后5日定义为窗口期，表示为t=(-5,5)，同时以t=(-15,-6)作为估计窗口。2017年8月25日，D公司发布公告，何巧女为了个人融资在2017年8月24日将3465万股股份出质给华创证券有限责任公司。截至当日，何巧女共持有11.14亿股公司股份，其中质押股为7.83亿股，占其持有股数的70.33%，占公司总股本的29.22%。此次事件的AR与CAR计算结果表明：D公司在股权质押事件后，仅第一天的超额收益率为正值，后四天均为负值，且累计超额收益率均为负值且一路下降，由此表明股权质押在短期内会对公司的绩效造成负面影响，股价持续下跌，给投资者及公司带来了亏损，损毁了企业价值。

(二)加剧公司的财务风险

D公司控股股东股权质押在一定程度上反映了公司在发展过程中陷入了财务困境，2015年以来，公司更加频繁的利用股权质押进行融资，使公司面临较大的财务风险，有损公司价值。为了排除行业与市场对公司财务指标的影响，本文从园林行业中选取了几乎没有股权质押的东珠生态作为参照公司，从公司的偿债能力、盈利能力、营运能力三个方面进行对比分析，说明大规模股权质押给D公司带来的财务风险，对比分析更具说服力。

1.偿债能力分析

D公司的流动比率与速动比率在2015-2019年整体呈下降趋势，资产负债率逐年攀升，与之相反，东珠生态的流动比率与速动比率各年都高于D公司且整体有上升趋势，资产负债率也低于D公司且整体呈下降趋势。可见，股权质押使D公司的资产变现能力降低，减弱了公司的长短期偿债能力。

2.盈利能力分析

D公司的净资产收益率与营业净利率在2015-2017年呈上升趋势，这主要得益于公司在政策利好的支持下上马大量的PPP项目，提升了财务业绩。但在2018年与2019年，公司的盈利能力出现断崖式下降，其中的原因一方面是受于金融环境与政策变化的压力，公司主动关停并转一些融资难的PPP项目，缩小了投资规模，另一方面是由于高比例的股权质押，公司的利息支出逐年攀升，使公司财务费用增加。相比于东珠生态，D公司的盈利能力较弱且整体下降，表明股权质押对公司的盈利能力产生了一定的影响。

3.营运能力分析

D公司的应收账款周转率、存货周转率与总资产周转率在2015-2017年有所提高，但2018年与2019年却大幅下降，2019年的营运能力远弱于2015年，这主要是因为公司投资的PPP项目前期需要投入大量的资金且投资回收期较长，使应收账款周转率降低。相比之下，东珠生态各年的营运能力指标均高于D公司且整体呈上升趋势。为了满足企业大额的资金需求，股权质押凭借其优势成为了企业融资的首要选择，但是高比例的股权质押会增加公司的运营成本，对公司的营运能力产生一定的不利影响。

(三)引发控制权转移风险

自上市以来，D公司进行了上百次股权质押，且公司经常将刚解除质押的股权再次质押用以弥补资金缺口，截至2018年最后一次股权质押，D公司股权质押比例已高达46%。股权质押后，如果公司的股价持续下跌，跌到约定的预警线甚至平仓线时，出质人将要求出质人补充质押或提前赎回质押的股权，若控股股东不能及时补充保证金或提前解除质押，质权人有权冻结或拍卖质押股权，这样控股股东就会失去这部分股权的控制权，严重的话可能会导致控股股东地位的变更，影响公司的经营稳定与公司价值。

(四)引发大股东侵占中小股东利益风险

控股股东股权质押质押行为只是降低了股东的现金流权，其控制权并没有发生改变。根据控制权私利理论，当控股股东的控制权大于现金流权时，控股股东可以凭借较少的股份控制公司，加之控股股东与中小股东间存在信息不对称，控股股东很可能会产生掏空动机，利用隧道效应占用公司的经济资源，投资于对自身有益的项目，从而变相侵占中小股东的利益。

从D公司发布的公告来看，何巧女共进行上百次股权质押，公告披露的股权质押目的基本都是个人融资，可见何巧女通过股权质押融资到的资金并没有投入公司的生产运营，也非用于担保，如果何巧女将融到的资金用于个人消费或投资于高风险项目，一旦投资失败，无法偿还股权质押借款，将会向资本市场传递消极信号，引起股价下跌，那么企业价值将会下降，中小股东的利益会受到侵害，控股股东也会面临控制权转移的风险。

四、启示与建议

根据前文的分析，本文从上市公司自身与外部监管机构两个层面提出了应对股权质押风险的措施，具体如下：

(一)上市公司自身

1.建立合理的内部治理机制

D公司的股权结构集中，控股股东何巧女在公司的经营管理中掌握绝对的控制权，“一股独大”问题严重，控股股东可以控制董事会决策，从而进行大规模股权质押以达到个人融资的目的，最终对公司价值造成不利影响并侵占中小股东利益。因此，需要完善内部控制制度，建立股东—董事会—管理层三者之间的治理机制，以约束大股东的股权质押行为。

2.建立风险预警系统

公司应建立股权质押风险预警系统，全面分析股权质押存在的风险并提前检测，当公司的股价有下跌至预警线与平仓线的趋势或存在其它风险迹象时，系统就要提前预警，并制定相关风险防范机制与措施，以合理应对股权质押风险。

3.中小股东积极参与公司治理

公司可以完善中小股东激励机制，鼓励中小股东主动参与企业的经营管理，制约大股东的经营管理与投融资决策。中小股东也应该提高责任感与维权意识，时刻关注公司的经营状况与财务状况，关注大股东股权质押的具体情况，警惕自身利益被侵占的风险。另外，公司可以建立专门的监督部门并制定专业的机制、聘用专业的人才来保护中小股东的利益并规范大股东的股权质押行为。

(二)外部监管机构

1.完善相关法律法规制度，加强对股权质押行为及其信息披露的监管

第一，健全企业股权质押信息披露制度，规定信息披露的合法性与充分性。出台相关的制度，要求企业披露股权质押的详细信息，如融资规模、预警线、平仓线、自己的具体使用计划等。第二，强化动态监管并及时处理风险。监管机构定期了解上市公司的经营状况与财务状况，持续关注其股价波动幅度与股权质押风险，并严厉查处相关违法违规行为。第三，完善股权质押回购业务的相关指引，如在股权质押合同中约定质权人如何规避与承担质押期内的风险，以保护质权人的合法利益。

2.加强对金融机构的管理，降低对民企的信贷歧视

金融机构在发放贷款时，需要建立一套完善的信用评价体系，降低对民营企业的信贷歧视。如金融机构可以综合考虑企业的经营情况，对其偿债能力、营运能力、盈利能力与成长能力做出综合判断，了解其历来股权质押情况，并建立数据共享平台，与证监会等监管部门实现信息共享。此外，银行等金融机构还需要加强对上市公司募集资金使用情况的监督，严格把控公司股权质押所获资金的真实去向，同时降低上市公司与质权人所面临的风险。