华谊兄弟并购商誉协同效应分析

(四川工商职业技术学院 四川 都江堰 611830)

一、引言

随着经济发展的不断升级和转型以及国外并购浪潮的影响，我国资本市场上市公司并购活动日益频繁，多数是溢价并购，且不乏许多高溢价并购，因此带来了巨额商誉。按并购动因来说，并购形成的商誉能给企业带来协同效应，也就是能带来企业绩效水平的提升。然而2019年初，A股市场爆发了商誉减值危机，数百家企业发布预亏公告，其中相当数量的企业是因为计提商誉减值导致亏损。商誉是否给企业带来协同效应，这一事件的发生好像给了我们一个否定的答案。

本文选择文化传媒行业中的领头羊企业——华谊兄弟作为研究对象，对其近年来主要的并购行为进行阐述，基于协同效应理论，通过财务指标分析法，对其经营、财务、管理及总协同效应进行研究，试图找到商誉与企业绩效表现的关系，并通过事件研究法，去找寻存在关系背后的原因。

二、华谊兄弟公司并购简述

(一)公司简介

华谊兄弟传媒股份有限公司由王中军、王中磊兄弟创立于1994年，是中国内陆一家著名的综合性民营娱乐集团。华谊兄弟传媒集团在2005年成立，并在成立短短4年后，华谊兄弟传媒股份有限公司在创业板上市，成为中国大陆首家获准上市的传媒公司。华谊兄弟从成立至今，创作出品了大量受到受众欢迎的作品，是国内口碑和业绩最好的民营影视行业公司。成为上市公司后，华谊兄弟依托在电影、电视剧、艺人经纪等基础业务中占有较大的市场份额和优质资源这一优势，开展一系列的并购活动，其中有同行业并购，也有游戏、新媒体等跨行业的并购。

(二)主要并购及商誉变动情况

华谊兄弟自2009年上市就开始了并购之路。同行业并购企业包括北京华谊兄弟音乐有限公司、浙江常升、东阳浩瀚、东阳美拉等，跨行业并购包括掌趣科技、银汉科技、华远嘉利房地产等游戏、房地产企业。商誉的形成方面，2010年至2012年，华谊兄弟因跨行业并购网络游戏、手机游戏等相关的公司，收购了华谊巨人51%的股份，以及掌趣科技20.97%的股权，形成的商誉规模还只达到了千万级。2015年是华谊兄弟并购大年，通过并购东阳浩瀚、东阳美拉，年末商誉的总额达到了35.70亿元，彼时华谊兄弟的总资产为198.53亿元，商誉占总资产比例近18%。图1为2010—2018年商誉净额的变动情况。

图1 2010—2018年华谊兄弟商誉净额柱状图

三、华谊兄弟并购后企业协同效应分析

按照协同效应理论，并购给企业带来的协同效应主要体现在经营协同效应、财务协同效应和管理协同效应三方面。为了研究华谊兄弟并购后给企业带来的协同效应，本文把协同效应细分为以上三个方面，并选取相关的指标进行分析。选取指标及具体计算方法如表1。

表1 协同效应指标说明

(一)经营协同效应分析

图2显示，行业平均营业利润率在2010—2017年之间保持平稳，2018年急剧下滑，华谊兄弟作为文化传媒中的龙头企业，2010年至2017年的营业利润均高于行业平均水平，且波动较大，在2014年达到一个峰值，2018年急剧下滑，低于行业平均水平。对照华谊兄弟的并购历程和商誉变化情况，我们不难发现，2010年并购游戏和手游行业的企业以及2013年并购浙江常升影视制作公司给企业带来了明显的营业利润率的增长，但是随着2015年斥巨资并购空壳公司带来巨额商誉后，营业利润率逐步下滑。并购不同类型的企业给华谊兄弟带来了基于更全面的服务和优势互补的经营协同效应，并购同行业公司给华谊兄弟带来了基于规模效应的经营协同效应。从并购东阳美拉来看，华谊兄弟以巨额的现金流出为代价，得到了刚刚注册一天的公司，这样的公司能否保证持续经营还未知，更何提为企业带来经营协同效应。我们可以得出结论，适量规模的商誉的确给华谊兄弟带来了经营协同效应，巨额的商誉没有给华谊兄弟带来经营协同效应。

图2 华谊兄弟营业利润率与行业平均营业利润率对比

(二)财务协同效应分析

表2显示，流动比率基本上是持续下降的，仅在2014年和2017年有微小幅度的上升，可以说明商誉并没有给华谊兄弟带来财务能力的提升和财务风险的降低。营业收入增长率除了2011年、2016年和2018年是负增长外，其他年份都是较高的正增长率，可以得出结论并购商誉为华谊兄弟带来了经济业绩的提高。财务费用率总体上来说是升高的趋势，因此商誉并没有给华谊兄弟带来资本费用水平的下降。综上所述，商誉在提高经营业绩上给该企业带来了财务协同效应，在提高财务能力和降低资本使用费用水平上没有带来财务协同效应。

表2 2010—2018年华谊兄弟财务协同效应指标 (单位：%)

(三)管理协同效应分析

表3显示，管理费用率总体趋势是逐年上升的，在2012年和2013年有一个波谷，2014年后又开始持续上升，应收账款周转率没有随商誉的变化有明显的相关变化，总资产周转率大体上来说有逐年下降的趋势。以上管理协同效应的衡量指标表现说明并购商誉没有为企业带来管理协同效应带来的管理效率的提高，反而随着企业规模扩大导致管理费用水平提升，资本运转效率也有所下降。

表3 2010—2018年华谊兄弟管理协同效应指标 (单位：%)

(四)总协同效应分析

图3显示，行业平均净资产收益率在2010—2017年保持比较平稳的水平且都高于0.1，2018年急剧下跌至负数，华谊兄弟净资产收益率在2012—2015年都高于行业平均水平，且在2013年达到峰值，2014年有所下滑，2015—2018年出现了急剧的下滑，低于行业的平均水平。对照商誉净额的变化图，我们发现2015年开始的急剧下滑正是巨额商誉所带来的。从图3中我们似乎可以得出结论，并购商誉在2012—2015年确实给华谊兄弟带来了协同效应，但是我们不能对在2015年后急剧的下滑视而不见。根据协同效应理论，协同效应是在企业并购后持续的一段时间内对企业绩效的提升，图3中显示的“协同效应”只持续了短短的三年，因此我们不能得出结论商誉给华谊兄弟带来了协同效应。也是基于后期急剧的下滑，我们有理由怀疑财务报表信息的可靠性，因此2012—2015年之间的“协同效应”也是值得怀疑的。基于持续性的要求，以及对会计信息可靠性和真实性的怀疑，可以得出以下结论：并购商誉没有给华谊兄弟带来总协同效应。

图3 2010—2018年华谊兄弟与行业平均净资产收益率对比

四、结论及原因分析

在本节的协同效应分析中，以营业利润率衡量经营协同效应，适度的商誉规模给华谊兄弟带来了经营协同效应，但是在高溢价并购产生了巨额商誉后，没有协同效应，反而给企业的经营带来重挫；在分析财务协同效应时发现，商誉在提高经营业绩上给该企业带来了财务协同效应，在提高财务能力和降低资本使用费用水平上没有带来财务协同效应；在对分析管理协同效应时发现，并购商誉并没有为企业带来管理协同效应，没有带来管理效率的提高，反而随着企业规模扩大导致管理费用水平提升；在对总协同效应分析时发现，巨额商誉没有给企业带来总的协同效应。

据上述结果，我们得出结论，并购商誉没有为华谊兄弟带来明显的协同效应，总体上说，反而令企业的经营状况变差，原因主要是：

(一)估值方法不合理带来高溢价

在我国的会计准则中，在对股权进行估值的时候，没有对企业规定具体采用何种方式进行。在本案例中，华谊兄弟在并购时采取的估值方法为市盈率法，在不同的并购事件中，华谊兄弟选取12～15倍不等的市盈率对被并购法的估价进行估值，估值的基础是建立在对企业未来收益预测值的基础上的，由于文化传媒行业的盈利能力存在较大的不稳定和波动性，因此在选择为行业平均收益时不能真实反映企业的水平，对目标企业的未来收益进行估算也存在较大的主观性，而且在进行合并时，往往因为看好被并购企业而容易将未来收益高估，因此华谊兄弟对企业的估值普遍偏高，是形成高商誉的重要原因。

在对并购标的进行估值时，是以标的企业未来能带来的所有收入为基础进行估值，形成了高额商誉。我们要注意的是，标的企业是依托华谊兄弟的资源才能产生这一利润流入，也就是华谊兄弟的自创商誉与并购商誉共同带来的利润流入，然而在进行估值的时候，是把华谊兄弟给被并购方带来的协同效应也归入被并购方的商誉中，造成最终确认的商誉是虚高、不符合其真实价值。

(二)商誉减值的主观性和随意性

对商誉的后续处理，准则中规定企业应在会计期末对商誉按资产组进行减值测试。实务中，减值测试往往存在较大的主观性和随意性，并常常被用作企业盈余管理的工具，华谊兄弟的并购没有真实反映商誉这一资产的正常消耗或者减值。

(三)融资需求推动高商誉并购

据统计，华谊兄弟2011年和2012年各发质押、解押通告1次，2013—2018年各年度的质押解押通告次数分别为5次、8次、11次、7次、11次和6次，2019年截至9月26日达到了7次。2013年4月王忠军质押比例高达82%。到了2013年4月24日，王忠军则赎回了自己32.9%的股本，并在次日再次质押23.91%股本。华谊兄弟的系列并购背后，股权质押一路跟随。华谊兄弟大股东通过并购扩大资产规模，采用股权质押的方式取得融资，用于个人的项目投资。也正是这样的并购动因，让商誉没有给企业带来协同效应。