永续债持有人的法律保护：基于防范道德风险的视角

周希涵

摘   要：永续债作为一种新型金融商品，虽有利于降低资产负债率和补充银行资本金，但同时亦放大了永续债发行人的道德风险。基于永续债中道德风险的诱因与中国永续债持有人法律保护实践过程中所存在的诸多缺陷，本文认为有必要以降低信息不对称和提高道德风险事后成本为核心，从事前控制、事中监督和事后追责三重维度完善国内既有的永续债持有人法律保护制度。

关键词：永续债;持有人保护;道德风险;制度完善

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2019.11.006

中图分类号：F831.2            文献标识码：A             文章编号：1003-9031（2019）11-0042-06

2013年末，国内首支永续债的雏形“13武汉地铁可续期债”成功发行，标志着中国永续债市场就此起步。自财会[2014]13号文为永续债可计入权益提供了初步的会计准则依据后，我国非银永续债市场便呈现快速发展之势。截至2019年6月底，我国永续债发行规模累计已超2万亿元。伴随着国内首批永续债渐次进入行权期，永续债市场也开始陆续出现一些发行人展期、递延付息乃至违约的案例。截至2019年6月底，国内永续债违约数已达6支，被称为“永续债合同解除第一案”——中国城市建设控股集团有限公司（以下简称“中城建公司”）与景顺长城基金管理有限公司（以下简称“长城公司”）债券交易纠纷案①的裁判，引发了市场对发行人道德风险与永续债持有人保护问题的热烈讨论。如何防范永续债存续期间内的道德风险，进而有效保护永续债持有人权益，成为我国永续债市场建设中亟待解决的现实问题。

一、永续债的含义及其在全球范围内的发展与演进脉络

（一）永续债的含义

一般认为，永续债是一种未规定到达期或到期期限超长（一般超过30年）的债券。相较于其他融资工具而言，永续债具有发行人附加本金赎回选择权、适用利率调整机制等特质。从财务角度来讲，由于永续债既有“过去的交易或事项”与“现时义务”的负债属性，又有“经济收益流不确定”的权益属性，因此，永续债是一种既有股性、又有债性的混合性资本工具。基于此财务属性，永续债可在一定条件下被计入会计“权益”，被用于修饰财务报表、提升发行人信用评级、锁定长期限融资资金等目的;另外，银行永续债还可满足《巴塞尔协议》“其他一级资本工具”的要求，经常被用作满足监管要求的一种应对策略，只不过此策略往往也可能因激发相关当事人的道德風险而招致一些负面效应。

（二）永续债在全球范围内的发展与演进脉络

永续债最早可追溯至17世纪西欧诸国政府为缓解财政压力而发行的“永续年金”。其中现存最老的仍在付息的“永续年金”为荷兰一家水务管理机构（Lekdijk Bovendams）于1648年发行的水利债券。值得一提的是，这些“永续年金”被作为一种可交易的收入合同，成为了当时非常受欢迎的投资媒介，并拥有比较活跃的二级市场。在永续债发展史上，最有名的“永续年金”莫过于英国政府发行的统一公债（Consols）。为减轻英国政府的偿债压力，1751年英国首相亨利·佩勒姆将政府过往所欠债务全部转换为票面年利率为3%的统一公债（以下简称1751统一公债）。此后，英国政府又多次发行了其他统一公债。但以统一公债为代表的政府永续债具有浓厚的行政强制性和政府主导性，经常被政府强制降低利率、停兑利息等。如1751统一公债的票面年利率于1888年降为2.75%，又于1902年降为2.5%，这极大地降低了政府永续债的市场吸引力。随着新兴债券品种和融资技术发展的影响，二战后各国政府便基本上都不再发行永续债。

永续债虽然当下大约已基本退出了政府债券的发行舞台，但永续债这种资本市场工具，却于上世纪末又因为被一些企业所使用，而在商业与金融领域出现了复兴的迹象。自上世纪90年代起，《巴塞尔协议》对商业银行最低资本充足率要求的不断提高，加上亚洲金融危机、次贷危机等的爆发，致使银行损失惨重、资本不足、股权融资成本过高，银行选择大量发行成本更低的永续债来进行融资。同时，基于永续债可能具有的美化财务报表等功能，部分公用事业、地产等非金融企业亦开始渐次推出永续债。据统计，截至2019年2月，全球债券市场共计存续3807支永续债，余额超1.2万亿美元。

二、永续债合约之交易架构及其可能带来的道德风险

（一）永续债合约之交易框架

永续债合约的交易架构设计中，为满足计入会计“权益”或计入《巴塞尔协议》“其他一级资本工具”的要求，与一般的债券合同不同，弃用交叉违约条款、担保条款等一般债券合约限制性条款，这给予了永续债发行人极大的特权。在此基础上，永续债的合同设计事实上可被纳入一种“二维度”框架（永续债发行人特权的保障与限制）去进行解释（见图1）。

由此，我们可发现在永续债合同利益分配中，相较于一般债券发行人，永续债发行人拥有更大的特权，而永续债持有人一般仅有高票息与利率调升机制两项措施，对发行人的特权进行限制。单从合同利益分配视角而言，永续债是一种对投资者较不利的合同。同时，为满足上述会计或银行监管需求，永续债的本息支付完全由发行人决定，且其既无优先级的清偿顺序又无担保条款，永续债投融双方的经营风险分担格局亦处于一种失衡状态：相较于一般债券持有人，永续债持有人承担了更大的可能的企业经营失败之风险。

由于永续债本身所具有的特殊条款设置，发行人不予赎回本金或递延付息的行为并不被视为违约行为而承担违约责任，除非永续债合同另有强制付息条款等约定。发行人破产程序难为永续债持有人主动启动。在公司难以偿付本息时，由于发行人可选择展期或递延付息，故永续债持有人难以举证自己的债权已经到期且无法受偿。因此，永续债持有人只能被动等待至破产程序为其他一般债权人所启动时，才可适用《破产法》第46条第1款参与破产程序。

（二）永续债可能带来的道德风险

在一般债券合约中，囿于交易成本、有限理性和机会主义等因素的影响，一般债券合约往往并不能保证契约双方在交易信息了解与获取方面的地位对等，这就为占据信息优势地位的债券发行人提供了实施道德风险行为的空间。相较于一般债券合同，永续债合同的条款设计，往往赋予了永续债发行人较多的权利。在最坏情况下，永续债发行人完全可不还本付息，甚至无需承担违约责任。这就导致永续债发行人有更强的动机利用信息优势地位，去实行欺詐、懈怠、投机等自私行为，损害永续债持有人的合法权益。与之相对应的往往是，永续债发行人亦缺乏足够的激励去进行勤勉尽责的公司治理。故我们认为，永续债的合同设计放大了债券发行人与持有人之间因信息不对称产生的固有道德风险。如上文提到的“永续债合同解除第一案”的中城建公司在永续债存续期间，私自改变资金募集用途，转让多家营收良好的子公司，且未进行相应的信息披露。这些行为在某种程度上皆可被视为发行人在利用永续债的“特权”条款，进行债务逃避的道德风险行为。

三、永续债持有人保护的法律路径：基于道德风险治理的若干规制设计

面对信息不对称与永续债合同设计所放大的永续债发行人与持有人间的道德风险，建构适当的相关法律制度体系，对于约束永续债发行人的道德风险行为，保护永续债持有人的合法权益，维护永续债市场的稳定，具有重要意义。

（一）事前控制

鉴于永续债的合同设计，往往具有放大相关当事人道德风险的特性，为减少道德风险的发生可能性，故公司选用永续债作为融资工具应受到严格的外部限制。这种限制主要应从发行主体资格与时间限制两方面着手。在事前设置较高的发行主体资格门槛，仅允许优质企业发行永续债，将从源头极大地降低永续债爆发道德风险的可能性。但由于国内监管机构并未对永续债的监管进行法律层面的专门规制，国内对发行主体资格的控制，往往极端依赖于债券市场的一般监管体系。因当下我国债券市场宏观层面的市场分割与监管分化，永续债发行、上市的主体资格标准往往呈现无序化的态势（见表1），并带来两大问题。一是部分永续债券种的准入门槛过低。以发行主体资格准入门槛最低且发行数量最多的长期限含权中期票据为例，其发行、上市门槛对发行主体并无盈利要求，而仅在发行规模（规模受净资产40%限制）上进行了约束，这显然有悖于永续债监管的道德风险控制要求。二是高门槛的永续债券种未能发挥其“守门”职能，形成监管套利。部分高风险企业通过准入门槛较低的永续债券种进入到永续债市场。据统计，国内近9成的永续债皆是以“合格发行人”标准最低的长期限含权中期票据与可续期一般公司债券种发行。

1.准入标准控制。针对部分券种发行主体资格门槛偏低和因市场与监管机构分化引致的监管套利问题，一条有效的应对路径是建构一个拥有较高发行主体资格门槛的永续债产品体系。鉴于银行公司与非银行公司发行永续债的目的存在差异，可以以银行永续债与非银永续债两部分为基础制定相应的管理办法，将银行永续债与非银永续债分别上升并确定为独立的金融商品。另外，鉴于中期票据、定向融资工具等金融工具往往并非标准的债券，故其往往无法受到《证券法》第16条对债券发行主体盈利状况等规定的约束，这使得部分无盈利企业进入到高风险的永续债市场，可以将永续债的发行券种限定为公司（企业）债券，以受到《证券法》的相应发行主体资格约束，进而将无盈利企业剥离于永续债市场之外。由于影响债券预期收益的关键往往就在于其即期偿债能力，笔者认为在保留永续债对发行主体的高信用评级要求、保留银行永续债发行主体的核心资本充足率要求、盈利要求和贷款损失准备计提要求的基础上，宜增加发行主体的财务标准，这同时也可能使得公司能够拥有比较稳定的现金流来偿还永续债利息。

2.发行时间控制。纵观永续债的发展演进脉络，我们就会发现永续债的发行时间节点往往是危机时期。不可否认，在危机时期，通过发行永续债的方式，发行主体可在短时间内极大地改善其财务报表，发行银行则可迅速提高资本充足率，故此时的永续债在本质上很像“麻醉品”，在危机时可以巧妙地避免公司或银行的破产，从而达到可以避免市场系统性风险发生与蔓延的目的。若公司发行永续债成为一种常态，则公司虽有优良的财务数据，但基于永续债可放大其道德风险的特性，这进而也可能会弱化相关当事人对良好公司治理行为的激励以及对信义义务的坚守。一旦爆发危机，这就往往会对永续债持有人和市场造成更大的损害。此外，由于国内银行永续债在一定程度上与央票相互绑定，故国内银行永续债的滥发可能放大的道德风险亦可能将损害国家财政资金与国家信用。基于此，本文认为，监管层可以从时间层面对永续债的发行进行控制，即应明确永续债是一种危机时期的应急性融资工具。一旦公司或银行的经营转为正常化，不应许可其继续滥发永续债，更不应允许永续债成为一种常态化的公司债券发行品种，以避免造成公司或银行对永续债的过度“路径依赖”。

3.合同条款控制。永续债合同条款的设计，往往是放大永续债发行人道德风险行为的起点，亦是永续债持有人权益保护的第一道防线。基于前述，以合同自治的方式，增加对发行人进行勤勉尽责公司治理的激励，有助于抑制发行人道德风险行为的发生。故在满足计入会计“权益”要求或计入“一级资本工具”要求的前提下，可以在永续债合同中适用债券限制性条款和事前震慑性条款。对于债券限制性条款而言，一般的非银永续债也许可设置以下条款：设置有限度的利率调升机制，通过惩罚性手段激励发行人还本付息;利息递延下的限制事项条款：发行人若递延付息，则其不得向股东分红或减少注册资本，否则将触发强制付息（包括当期利息及按约定已递延的所有利息及其孳息）;清偿顺序：由于《破产法》并未对无担保债权的具体清偿顺位进行安排，因此可通过合同约定永续债的清偿顺序等同于（而非一般永续债合同中的的劣于）其他普通债权，进而在清算阶段保护永续债持有人。但对于银行永续债而言，为满足《巴塞尔协议III》对“其他一级资本工具”的严苛标准，上述债券限制性条款恐怕皆不容易适用。基于后述事中制衡与事后追责维度对道德风险行为的抑制，事前震慑性条款可在一定程度上降低永续债发行人实行道德风险行为的预期。而其具体条款建议设置为遵守相应义务和宣告行为禁止的原则性法律规定，如可以设计“永续债发行人行使权力、履行义务应当遵守诚实信用原则”，“永续债发行人应当勤勉尽责进行公司经营”等条款。

（二）事中监督

鉴于道德风险行为的重要诱因在于信息不对称，故信息披露无疑是监督抑制永续债发行人道德风险行为，保护永续债持有人合法权益的重要机制。而由于债券的核心属性在于到期还本付息，故对永续债的信息披露机制亦应围绕公司的偿债能力而展开。基于此，永续债发行人应在以下与公司偿债能力密切相关的事项上进行真实、准确、完整的信息披露：公司資产负债与抵押担保的增减、公司治理结构的变动、公司经营管理状况的变化、市场外部环境因素的变化等。而“永续债合同解除第一案”中，法院以中城建公司的信息披露违约作为根本性违约的裁判，事实上亦在一定程度上反映了在事中监督方面，使用信息披露机制保护永续债持有人自身合法权益，的确可能会具有一定的正当性和有效性。

（三）事后追责

从成本—收益分析视角来看，行为人实行道德风险行为的直接原因往往在于行为人预期其道德风险行为可获得收益大于其所承担的成本。故对永续债发行人进行道德风险规制的关键之一便在于，增加发行人道德风险行为所要承担的事后成本。而此种事后成本以民事责任层面的补偿性成本、行政责任层面的行政处罚成本与刑事责任层面的刑事制裁成本。从民事责任层面来看，我们可以发现，由于永续债合同的特殊条款设置，永续债发行人的自私行为往往仅能构成一般违约，而很难构成根本违约。只有仅当永续债发行人以语言或行为表明将不履行永续债主要债务或永续债发行人客观上资不抵债时，才有主张永续债合同根本违约的空间。基于此，回观“永续债合同解除第一案”，笔者认为中城建公司违反信息披露义务的行为，的确可以构成一种一般性违约。但法院试图以《合同法》第94条第4款，将涉案债券发行人的信息披露违约行为认定为“直接影响投资者对企业信用风险、投资价值的判断，以及投资者的投资信心”，从而导致涉案债券无法实现市场流动性流通目的的合同目的。对此观点，笔者不敢苟同，因为涉案债券市场流通性的丧失，是基于发行人已经恶化的经营与财务状况，市场自发作出的选择结果，而非基于信息披露违约，故涉案债券合同事实上并未构成根本性违约。从行政责任与刑事责任层面来看，由于民事责任层面并未对永续债发行人形成足够的制约约束，故有必要在行政责任、刑事责任层面，对永续债发行人的违规、违法行为进行从严从重惩罚，以增大其从事道德风险行为的事后成本。

四、结语

永续债作为一种新型债券型金融产品，为满足计入会计“权益”的要求或《巴塞尔协议》所规定的“其他一级资本工具”的功能要求，其特殊的合同设计或产品设计，往往会造成较不利于永续债持有人权益保护的利益格局。为避免永续债曾在国际市场发展之路上经历过的挫折，本文认为，有必要以划分银行永续债和非银永续债为基础，强化相关风险治理与内部控制制度，防范相关当事人之“道德风险”，为未来中国宏观金融风险治理与永续债产品的可持续发展以及持有人权益之法律保护，构筑一个比较坚实的制度基础。

（特约编辑：潘文娣）

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