我国融资融券机制的研究态势

赵璇 吕杨 祝福云

摘   要：本文通过对CNKI数据库收录的1989-2019年间的相关文献进行了发文量、主要期刊来源等方面的统计分析，同时利用Bibexcel、Ucinet6.0等计量软件对关键词进行了共现频次分析、社会网络分析、聚类分析。结果表明：自2010年我国实行融资融券机制以来，有关融资融券关联话题的发文量总体呈现上升趋势，相关研究主要集中在股票市场上，也涉及到金融衍生品市场领域，研究问题聚焦股市风险控制、波动性、定价效率等方面;通过聚类分析发现，在研究方法上多采用GARCH模型、VAR模型、DID模型;对近5年的文献做进一步细化分析后发现，将融资融券与行为金融学和公司金融学的相关理论结合的研究逐渐增多，从投资者与标的上市公司的视角进一步丰富了融资融券机制实施效果研究的内容。

关键词：融资融券;共现词频;聚类分析

一、引言

融资融券交易（securities margin trading）又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者通过提供担保物给具有融资融券业务资格的证券公司，借入证券并卖出（融券交易）或借入资金买入证券（融资交易）的投资行为，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。随着我国证券市场日渐成熟，2010年3月31日，上交所、深交所正式开通融资融券交易系统，首先接受了6家试点券商的融资融券交易申报，标志着融资融券交易业务进行实际市场化运作以及A股市场单边市场交易时代的结束，其对我国证券市场持续发展至关重要，给我国尚不成熟的A股市场带来新的机遇和挑战。

目前，文献计量学以其显著的客观性、定量化、模型化的宏观研究优势已被不少学科采用（李志琳，2018）。为了准确掌握证券市场融资融券机制发展的现状和前沿动态，促进我国证券市场平稳健康发展，本文基于CNKI数据库对1989-2019年近30年来关于融资融券研究的国内期刊论文进行宏观计量分析，以期给相关领域的研究人员提供参考。本文通过CNKI数据库高级检索，以主题“融资融券”为词条，搜索相关文献，共搜到3327条数据，剔除会议、报纸等不含关键词的文章，最终获得1629篇文献。以上述文献资料为数据来源，導出参考文献，运用文献计量分析软件Bibexcel和可视化分析工具Ucinet6.0，同时结合Excel和CNKI自带的分析功能，对融资融券这一领域的总发文量趋势、文献来源、引文量、关键词等方面进行文献计量分析。

二、统计结果分析与讨论

（一）总发文量分析

通过对CNKI关于融资融券词条的搜索，得到相关文献1629篇，剔除掉2019年不完整数据，对发文的年份进行分析，得到融资融券相关话题随着时间的推移发文数量的变化趋势，进而从发文量角度剖析融资融券话题在学术届的关注度变化。从图1CNKI近30年相关文献数量可以看到，我国金融界有关融资融券的研究基本在2005年左右开始，随着融资融券机制在我国股市的实施，有关融资融券的研究越来越多。纵观整体趋势，有关研究大致可分为三个阶段：1988-2005年，我国A股股市尚未实行融资融券机制，我国学界关于融资融券的研究处于探索阶段，发文基本为0;2005-2015年，这十年处于我国A股股市在2010年实行融资融券机制前后较近阶段，有关文献发文数量在2010年前后呈增加趋势，说明在我国A股市场是否开展融资融券业务的讨论中，有关研究逐渐成为金融学界的关注热点;2010-2018年，从总体趋势上看，发文量呈上升状态，说明随着融资融券机制在我国的实行，有关融资融券机制引发的股市问题和话题逐渐丰富，逐渐受到学界更多的关注。CNKI是我国学术界研究文献的重要数据库，在一定程度上能够反映我国学术界对于某个话题的研究热度与关注度，有关融资融券研究文献的数量表现出了明显的波动性上升趋势，这在一定程度上从侧面反映了我国金融市场还不够完善、发展问题变化多端的特点。

（二）主要来源期刊分析

对融资融券研究领域的主要来源期刊进行分析，可以帮助研究人员准确把握研究领域的核心期刊，为其资料收集和论文撰写提供专业指导。通过对1989-2019年融资融券研究领域文献来源期刊检索结果进行数据频度分析，整理出排名前十的融资融券相关来源期刊。如表1发文量前十的期刊所示，来源期刊排名前十位的期刊中，有50%来自《中文社会科学引文索引（CSSCI）来源期刊目录（2019-2020）》，说明在中国学术界融资融券相关话题的研究水平保持在较高水准，同时其他较低层次的期刊发文数量占据主要来源的50%，这从侧面显示融资融券受到学术界各层次研究学者的关注，为融资融券研究向更高水平进展提供了坚实的理论基础和研究经验。

（三）引文分析

根据图2显示，2007-2018年有关融资融券研究的被引用次数逐年增加。如表2所示，被引用频次最高的文章为《融资融券对上海证券市场影响的实证分析——基于流动性和波动性的视角》，被引用次数为312，文章来源期刊为《中央财经大学学报》，属于CSSCI类期刊;其次是《我国推出融资融券交易促进了标的股票的定价效率吗？—基于双重差分模型的实证研究》，被引用次数为303次，文章来源期刊为《管理世界》，期刊属于JST、CSSCI类期刊。综上说明，近年来融资融券问题的研究热度逐渐增加且被持续关注。

（四）关键词分析

关键词能集中地较好反映研究内容，通过分析关键词的变化和权重可以全面把握该学科发展的动态过程、特点和规律。高频关键词与关键词之间亲疏关系的分析，可以很好地反映出该领域的学科或主体的研究重点与研究热点以及未来的发展趋势（张玥，2009）。高频关键词能在一定程度上反映出融资融券研究领域的核心问题，但仅按出现的频次分析，还不能完全反映它们的内在联系，因此本文对关键词进行进一步可视化处理，首先通过Bibexcel得到关键词的共现矩阵，基于共现矩阵运用Ucinet6.0对关键词进行社会网络图谱分析、聚类分析、点度中心度分析、接近中心度分析与中间中心度分析，根据结果对融资融券研究的现状、热点方法做深度分析。

1、基于共线矩阵对融资融券关联研究话题的频度分析

本文统计了CNKI关于融资融券文献的1629篇期刊关键词，运用Bibexcel计量统计软件对关键词进行频度排序。由于关键词较多，为了更好地探究该领域的研究重点，对买空和卖空、股市与股票市场、转融通与转融通制度等含义相同或相近以及缩写与全写的词进行了合并，对于证券、中国、投资者等意义不大的关键词进行了去重，本文选用频次排在前15的关键词进行分析，数据结果如表3所示。15个高频关键词在一定程度上反映了国内在融资融券这一领域的研究核心与热点，有关融资融券的话题多集中在风险控制、流动性、波动性、定价效率、转融通制度、保证金制度等方面，而对标的股票选取的研究多集中在A股市场、创业板市场、中小企业板市场，分析模型以VAR模型、双重差分模型、GARCH模型为主。

以上高频关键词在一定程度上能够反映出在融资融券领域研究的核心问题，但只是孤立地从频度的角度分析，很难看出这些关键词之间的联系。因此根据亲疏关系利用Bibexcel软件给出高频关键词共现矩阵，将研究热点之间的交叉程度可视化。在对高频关键词的研究中，将关键词所研究的相关话题和所使用的的相关方法进行分别分析。如表4所示，在研究话题“关联因子”方面，其中所有的关键词与“融资融券”均存在共现，说明所有相关因子的研究均围绕“融资融券”这一主题。剔除与本身的共现，与融资融券业务共现次数最多的关键词为“股票市场、创业板、股指期货”，推断在融资融券的研究对象上，多集中在股票市场和金融衍生品上;关键词“信用交易”与“风险控制”共现次数最多，推断在融资融券信用交易方面，学界最关注的是其交易机制的风险存在与控制;根据共现矩阵，关键词“波动性”与“流动性、卖空”关系非常紧密，推断在融资融券机制尤其是取消卖空限制后，资本市场普遍关注其对股市波动性与流动性的影响。在研究“关联方法”层面，与VAR模型共现次数最多的是“波动性”，其次与GARCH模型共现次数最多的也是“波动性”，故可推断出在研究融资融券与股市波动性的影响机理上，VAR模型、GARCH模型均是常见的研究方法;与“融资融券机制”较为亲密的研究方法为“VAR模型与双重差分模型”，推断学界常常使用VAR模型与双重差分模型评价融资融券机制政策效果。

2、关键词社会网络图分析与聚类分析

为了进一步直观得到融资融券与相关研究话题之间的关系，本文利用Ucinet6.0软件进行可视化分析。在图3的关键词共现网络图中，节点越大、节段越密说明集中度越高。从图3研究话题中心融资融券业务出发，可看到融资融券相关研究的完整链条，即主流的研究话题涉及融资融券机制的推出对证券市场上投资者和券商的投资行为的影响，对于股市波动性、流动性与股票定价效率的影响。除了关注这些主流话题，部分学者还将视角转向其它方向上，如金融衍生品（股指期货）、二级市场特殊板块（中小企业板、创业板）等。

在关键词共现网络图基础上，对关键词进行聚类。本文将关键词分为五个聚类模块，如图4，下文使用a、b、c、d、e作为各聚类小模块的代理标识。

对于a模块，与“救市”同时出现的有“创业板”、“中小企业板”等关键词，说明在2015年股灾救市期间，学界对于融资融券机制对创业板、中小企业板的影响开始广泛关注;对于b模块，在融资融券机制推出后，对与该政策相关的对手方进行聚类，即融资融券机制的参与者，如证监会、负责转融通业务的中国证券金融公司、投资者、券商、证券市场等;对于c模块，表明融资融券与股市波动性的作用机理与研究方法，研究股市波动的常用方法为VAR模型、GARCH模型;对于d模块，说明在资本市场上，融资融券对股票的定价效率产生了一定影响;对于e模块，说明融资融券业务的本质是信用交易，在信用交易方面，投资者最关注的是有关信用交易的风险问题。关键词聚类的a、b、c、d、e聚类小模块的分析同时印证了前文通过高频词共现矩阵对于融资融券与关系因子之间关系的推断。

3、关键词点度中心度分析

在社会网络图中，若一个行动者与很多其他行动者之间存在直接联系，那么该行动者就居于中心地位， 在该网络中拥有较大的“权力”，所以其与网络中其他点直接联系的点数即为点度中心度（韩立娜，2012）。在本文點度中心度代表了关键词的“核心地位”，关键词与其他关键词的共现频率越大，该值就越大，说明处于融资融券研究领域的热点与核心关注点。表5是关键词点度中心性分析结果，处于核心地位的关键词为券商、股票市场、创业板、信用交易、波动性、转融通等，说明在融资融通的补充机制转融通政策推出后，有关转融通的政策效果的研究成为新的关注点，融资融券对于股市、创业板的波动性研究一直是研究主流话题。

4、关键词中间中心度分析

在社会网络中，中间中心度 （betweenness centrality）指一个行动者通过在其他行动者之间相连的最短路径上占据中间人的位置，从而为网络中其他行动者充当潜在“中介”角色的程度（张勤，2011）。本文相关关键词的中间中心性分析结果如表6所示，中间中心性较高的关键词有创业板、融资融券交易、股票市场、波动性、股东期货、卖空机制等，说明其对关键词的共现影响较大。

5、接近中心度分析

接近中心度 （closeness centrality） 指网络中的行动者不受他人“控制”的能力，把一个行动者与网络内其他所有行动者连接起来的绝大部分直接路径都是短的 （而不是长的） 程度，因此这个值越小，说明其接近核心话题（张玥，2009）。根据表7关键词接近中心度检验结果，接近中心度较高的关键词有融资融券业务、股票市场、券商、信用交易、股指期货、波动性，说明基于融资融券、转融通制度对于股票市场、股指期货的波动性研究依然是研究核心，此结论与点度中心度分析结果、中间中心度分析结果一致。

6、其他关联研究话题

本文通过对CNKI数据库近5年的论文进行细化分析，发现在融资融券制度研究中除了对于“股市波动性、流动性、股价定价效率”等主流话题的研究外，近几年出现了一些从金融其他门类视角出发的交叉研究。纵观来看，主要分为两个门类，其一为融资融券制度与行为金融学的交叉研究，研究视角多为投资者情绪、处置效应、过度反应等。尹海员（2018）通过研究投资者情绪与股票流动性的关系发现，投资者情绪显著影响股票流动性水平，并且缺乏交易经验的投资者的情绪对流动性的影响程度更大;肖琳（2018）对两融市场的处置效应进行研究，得出融资融券市场整体上存在显著的处置效应且性别、年龄、投资水平均能影响投资者处置效应的强度。其二为融资融券制度与公司金融结合的研究，主要从融资融券对于标的上市公司的外部治理作用出发，研究其在公司的盈余管理、融资行为、风险决策、企业创新等方面产生的影响。陆瑶（2018）通过实证研究认为，融资和融券机制对公司均具有治理效应，且在行业竞争压力较小或面临财务约束的标的公司治理促进作用表现更明显;陈欣怡（2018）通过融资融券制度的自然实验发现，卖空机制具有公司治理和降低信息不对称的功能，能够增强管理层的创新动机，有效地提高标的公司的创新水平。有关融资融券与行为金融学和公司金融理论的交叉研究属于近五年的新型研究视角，表明我国学术界对融资融券制度的经济效应与政策效应有了更深入全面的认知。

三、结论

自我国2010年实行融资融券制度以来，证券市场对融资融券政策效果的重视程度逐年增强，理论研究深度逐年增加，但系统地将融资融券的研究成果进行统计计量的分析文章较少，本文通过对CNKI近30年左右的所有期刊进行数据抓取，运用Bibexcel、Ucinet6.0等计量软件，对相关文献进行总体分析。统计结果表明，从2010年开始发文总量较之前大幅增加，且之后总体保持上升趋势，说明融资融券机制在完善与规范A股股市制度方面持续备受关注。迄今为止，我国已有40%的股票可作为融资的标的物，随着转融通补充机制的实行，扩大融资融券标的范围成为主流趋势。近年来，被引频次高的论文题目多集中在融资融券与股市波动性、流动性、定价效率、股市风险等因素之间关系的研究，通过对数据库近30年的期刊文献关键词分析，也得出了相同的结果：一方面，研究内容集中在融资融券对股市、股指期货、中小企业板、创业板等证券市场的波动性、定价效率、流动性的影响。另一方面，在研究方法上多采用GARCH模型、VAR模型以及DID模型等。另外，我国A股市场融资规模远大于融券规模，分别对融资和融券开展研究具有重要意义，有关卖空机制对于A股市场股票表现影响的研究同样是热点。通过结合行为金融学和公司金融理论，研究融资融券对于投资者与标的公司的影响，进一步丰富了融资融券效果研究领域的研究成果。融资融券是成熟股市的基本制度，对于我国这个新兴股票市场，相关话题具有较大的研究意义与研究空间，本文将持续关注今后该领域的发展动向并进行更加深入的分析。

参考文献

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[6]尹海员，华亦朴.基于实验经济学的投资者情绪对股票流动性影响研究[J].中央财经大学学报，2018，（11）：38-49.

责任编辑、校对：钱晓东