美国国债收益率倒挂意味着什么

王宇

一、两次倒挂及其争论

2019年3月22日，美国长端国债利率和短端国债利率出现倒挂，此为2007年7月以来的首次倒挂。世界为之震动，国际金融市场随之出现较大波动。然而事情还没有就此止步。2019年5月10日，3个月期美国国债收益率为2.429%，10年期美国国债收益率为2.426%，长端国债利率与短端国债利率再度出现倒挂，5月28日3个月期和10年期美债收益率分别为2.356%和2.269%;5月29日3个月期和10年期美债收益率分别为2.352%和2.264%，倒挂程度进一步加深。由于长短期国债收益率倒挂被一些经济学家作为经济衰退或者金融危机的领先指标，为此，目前国际经济学界和世界金融业界正在就美国经济是否将陷入衰退进行争论。

二、宏观经济数据的矛盾：下行风险增大

2019年以来美国宏观数据依然强劲，经济增长率和失业率均处于历史较好水平。从美国商务部最近发布的经济数据看，一季度美国经济增长率3.2%，近日调整后仍为3.1%，远远超过预期;4月美国新增非农就业26.3万人，失业率进一步下降至3.6%，为近半个世纪以来最低。但是，美国商务部的数据也表明，美国经济下行的风险仍然存在。3月美国核心个人消费支出平减指数（PCE）同比增长1.6%，距离美联储2%的目标值还有较大距离。4月零售销售额经季节因素调整后环比下降0.2%，成屋销售年化总数低于市场预期。5月制造业采购经理人指数（PMI）和服务业采购经理人指数（PMI）大幅下降，其中，5月服务业采购经理人指数降至50.9%，创2016年2月以来历史新低，5月制造业采购经理人指数降至50.6%，创2009年9月以来历史新低。此外，新订单指数也自2009年8月以来出现首次下跌。一方面是较好的经济增长与就业形势;另一方面是较差的消费表现和采购经理人指数，这些经济数据的矛盾表明，美国经济下行风险增大。

三、两种不同观点：倒挂是否预警衰退

一些经济学家认为，如果倒挂趋势得以持续，美国可能再次面临经济衰退，金融市场可能再次出现剧烈波动，金融危机可能卷土重来。因为长短期国债收益率倒挂是经济衰退或者金融危机的领先指标，具有很强的预警意义。历史上，美国曾经出现过国债收益率倒挂，经过一年到一年半时滞之后，确有经济衰退出现或者金融危机发生。有经济学家更为详细地描述，在过去50年中，3个月期与10年期美国国债收益率倒挂曾经出现过六次，每一次都无可避免地发生了经济衰退或者金融危机。较为典型的是发生在2006年7月至2007年5月的国债收益率倒挂，成为2008年全球金融危机的强预警信号。为此，一些投资者担忧，未来6至18个月内美国经济可能再次陷入衰退。有市场分析人士表示，“鉴于国债收益率倒挂，我们距离美国经济衰退只有一年半左右的时间了。”也有经济学家预测，如果包括消费在内的相关经济数据继续走低，国债收益率倒挂的“风向标魔咒”将再度应验。

另外一些经济学家认为，2008年全球金融危机之后，美国宏观经济和金融市场都发生了重大变化，美国国债收益率倒挂已经失去了预测力，很难继续作为美国经济衰退或者金融危机的先行指标，尤其是不能作为强预警信号。有经济学家提出，长短端国债收益率倒挂意味着世界经济进入一种新常态，全球通货膨胀水平持续低位徘徊，各国中央银行都在压低长端利率，这是长端国债收益率与短端国债收益率倒挂的主要原因。并且，最近出现的长短期美国国债收益率倒挂的时间都比较短，3月份仅持续1周左右，5月份也还只有20天左右的时间，因此，关于美国是否陷入衰退，还要看二季度和下半年的宏观经济数据和宏观经济表现。

四、简要总结：经济放缓是大概率事件，经济衰退尚待观察

本文认为，长期国债收益率确实能够反映市场对未来宏观经济的预期，但是，短期国债收益率会更多地受到宏观政策走向的影响，因此，长短期国债收益率倒挂实際上是市场预期与政策调整两个因素相互作用的结果。最近一个时期以来，由于美国宏观政策频繁调整，长短期国债收益率倒挂还不足以确定美国经济将要陷入衰退，也不足以说明全球金融危机将会卷土重来。还有一个需要考虑的重要因素是，自2018年下半年以来，全球经济形势快速变化，国际金融市场剧烈波动，地缘政治紧张局势再现，受全球避险情绪升温的影响，大量资金流入美国长期国债市场，也在一定程度上压低了长端收益率。由此判断，3月和5月两次出现的长短期美国国债收益率倒挂现象，表明未来美国经济放缓是大概率事件，但由此判断美国经济将陷入衰退还为时尚早，还需要继续观察。