金融可得性作用于实体经济投资效率提升的实证研究

刘亦文，陈 亮，李 毅，胡宗义

(1. 湖南工商大学 国际商学院, 湖南 长沙 410205;2.湖南大学 金融与统计学院, 湖南 长沙 410079)

一、引言

作为世界金融服务最大的单一市场(NBSC，2011)，长期以来，中国面临着较为严重的双重二元金融结构，中小微企业、自就业群体以及“三农”经济(农业、农村、农民)成为中国较难获取金融资源的群体，他们普遍面临融资难与融资贵的问题，融资问题在一定程度成为影响其发展的瓶颈。从市场空间维度看，以中小微企业、农村及偏远地区低收入群体和城镇低收入群体为代表的弱势群体，其金融需求一直未能得到传统金融服务体系的有效供给。如作为中国最具活力的市场主体，民营企业，尤其是中小微企业创造了国内生产总值的60%，解决了城镇就业的80%，但仅获得银行信贷额总额的30%，而以国有经济为主体的大中型企业却拥有信贷总额的60%。根据中国金融年鉴的统计数据显示，2008—2017年中国农村地区存贷余额差距呈不断扩大趋势，而在农村固定资产投资资金来源构成中，乡镇企业贷款与农村贷款总额所占比例却出现逐年下降的趋势，在商业银行的逐利性、农业天然脆弱性、农民抗风险能力较弱、有效抵押物缺乏等因素的冲击下，农村资金出现了严重“外流”至城市的现象，农户融资陷入“正规金融融资陷阱”，日益苏醒的融资欲望得不到有效满足，仅农业生产融资需求缺口已超3万亿元[1]。同时，中国城乡、区域金融资源配置严重不平衡，不同群体的金融可得性相差甚远，如上海与西藏的地理金融密度竟相差109倍[2]。

提高以中小微企业和低收入人群等群体为代表的广大群众金融可得性，有助于提高微观主体的市场参与程度，对实体经济投资效率提升、消费升级、居民增收、脱贫致富，乃至中国经济高质量发展具有重要的实践意义。一直以来，党和国家对金融可得性问题高度重视，积极推进金融供给侧改革，努力让“金融成为资源配置和宏观调控的重要工具，成为推动经济社会发展的重要力量”。习近平总书记高度重视金融在中国经济高质量发展的重要地位和作用，先后在2017年中共中央政治局第四十次集体学习会议、全国金融工作会议和2019年中共中央政治局第十三次集体学习会议等多个场合发表了一系列有关金融发展作用于中国经济高质量发展的重要论述，如金融“是国家重要的核心竞争力”、“是现代经济的核心”，因此“金融要为实体经济服务，满足经济社会发展和人民群众需要”，并明确要求“推动金融业高质量发展。”党的十九大报告也提出“深化金融体制改革，增强服务实体经济能力”。与此同时，党和国家就金融发展创新、促进金融更好服务中国经济高质量发展作出了一系列改革部署，通过金融业高质量发展促进中国经济高质量发展的格局正在初步形成并蓄势待发。

实体经济是金融的根基，金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融立业之本。金融和实体经济从来都是共生共荣的关系，实体经济根深蒂固，金融才能枝繁叶茂；金融与实体经济循环通畅，实体经济才会活力四射。但必须看到，近年来，实体经济(1)这里的“实体经济”是指除去房地产市场和金融市场之外的部分。面临严重困境，遭受多重挑战。实体经济在中低端徘徊，内生发展动力不足，虚拟经济的高速发展过度吸引资金，致使实体企业面临融资难、筹资难、投资难、转型难、各种成本偏高等严峻挑战[3-4]。2017年中央在经济工作部署中明确提出了振兴实体经济的重大任务，纠正 “重虚轻实”“脱实向虚”倾向，第五次全国金融工作会议明确了“服务实体经济”“防控金融风险”“深化金融改革”三项任务，通过进一步深化金融改革，提升金融服务实体经济的效率和水平，守住不发生系统性金融风险的底线。

为实体经济服务，满足经济社会发展需要，是金融的本分。中央提出通过金融供给侧改革提高金融可得性的本质目的在于服务实体经济。虽然改革开放以来，中国金融业迎来高速发展，无论是数量还是效益都得到飞速增长，但是金融部门的日益繁荣并不意味着金融可得性水平的提升[5]，还需要构建畅通的金融服务渠道；另一方面，中国金融存在的矛盾是广大人民群众日益增长的金融服务需求与降低的金融可得性水平之间的矛盾，金融服务的“最后一公里”问题突出。本文从金融可得性的内涵和要素出发，从金融服务的供给性、需求性、使用效应性和可负担性四个维度构建金融可得性评价指标体系，测度中国省域金融可得性水平。采用Richardson(2006)模型[6]测算2007—2017年各省份实体经济的投资效率，从全国和地区角度对实体经济投资效率进行描述统计分析，了解中国实体经济投资效率的发展趋势和地区差异。最后，构建面板数据模型考察金融可得性对实体经济投资效率的影响，并通过中介效应模型验证其作用机制，以期掌握金融可得性作用于实体经济投资效率的影响程度和传导路径，以此来为中国经济社会高质量发展提供理论依据和数据支持。

二、文献述评

关于金融对经济和社会的作用，传统教科书给出的解释是：合理配置社会资源，提高资源使用效率，提高支付结算手段。一言蔽之，金融在人类社会中存在的价值在于提高经济效率。金融不仅在一国经济和社会高效运转中扮演润滑剂作用，在解决贫困与发展不平衡等问题方面也具有强大的力量[7-9]，但金融排斥现象却为众多国家提出了难题，极大地制约了经济高质量发展。作为世界上最大的发展中国家，不容忽视的现实是，严重的金融排斥是中国城乡二元经济结构的重要表征之一，金融结构失衡和金融排斥现象仍然困扰着中国实体经济投资效率提升、消费升级、居民增收、脱贫致富，以及中国经济高质量发展。

长期以来，主流经济学并没有把金融像其他显性资源要素纳入经济增长分析中来，直到20世纪60年代，以Goldsmith(1969)为代表的西方经济学家才开始意识到金融在经济社会发展过程的重要作用，逐渐将金融纳入发展经济学研究领域，并进行了大量研究，基本达成了金融发展与经济发展之间存在平行关系的观点[10-12]，甚至是促进的关系[13]。关于金融对实体经济影响的研究，主要表现在两个方面：一是金融通过资源配置支持新型产业发展，促进夕阳产业退出[14]；二是金融通过提高资源配置效率支持新型产业发展，促进产业结构升级[15]。李扬(2017)[16]主张环绕金融的基本功能来重新审视“金融服务实体经济”命题，就是有效发挥其媒介资源配置的功能，为实体经济提供更好的金融服务，要求的是降低流通成本，提高金融的中介效率和分配效率。夏璋煦和刘渝琳(2019)[17]利用1996—2016年中国省际面板数据实证检验金融与实体经济的非线性关系，研究发现金融发展与实体经济之间存在倒“U”形关系，并建言关注金融面和实体面结构性改革，开展与企业相匹配的金融服务。有学者从空间视角考察了金融发展对实体经济增长影响的溢出效应，如汪发元等(2019)[18]基于长江经济带11省市1999—2016年科技创新、金融发展和实体经济增长的数据构建动态空间杜宾模型，研究发现金融发展对本地实体经济的发展有正向影响，但对相邻省市有负向影响。戴伟等(2017)[19]研究发现金融市场化能有效促进实体经济资本配置效率，但地区经济发展水平和金融市场化水平直接影响金融对实体经济的支持。也有学者论证金融业服务实体经济存在无效率的问题[20-21]。还有学者指出了新时代金融支持实体经济发展的主要挑战有：金融改革滞后与实体经济融资导向之间矛盾、金融机构资金供给与实体经济融资需求之间矛盾、融资成本压缩与实体经济成本高企之间矛盾[22]。

国内外学术界对金融可得性问题展开研究，可追溯到学者们对信贷可得性的关注和研究，例如 Rebel A.Cole(1998)[23]、Diana Hancock等(1998)[24]、林剑云和刘国礼(2005)[25]。与此同时，也有学者研究了增加金融可得性与减贫之间存在正向的关系[26-27]。令人遗憾的是，学术界对金融可得性还没有形成统一的认知框架，甚至连一个清晰的内涵定义都没有明确给出，在讨论金融可得性问题时，国内外学者的研究体系仍是零散的。Beck等(2007)[28]将金融可得性等同于金融宽度。而世界银行编制的“金融包容指数”，以及国际货币基金组织牵头撰写的“普惠金融调查报告”中，均是将金融可得性作为普惠金融的一部分进行阐述的，也就是说，金融可得性只是普惠金融的一个维度而已[29]。肖龙铎等(2017)[30]认为，金融可得性是用来衡量一个国家或地区社会各阶层的经济主体以一定成本获取正规金融服务的难易程度。王伟等(2018)[31]认为金融可得性包含银行可得性、证券可得性和保险可得性。

学术界对金融可得性及其效应关注度不够，缺乏专门的深入研究。那么，金融可得性影响实体经济投资效率提升的程度如何？本文基于2007—2017年各省份年度数据，从金融可得性的内涵和要素出发，构建金融可得性评价指标体系，测度中国省域金融可得性水平，在此基础上探寻金融可得性作用于实体经济投资效率的影响程度和传导路径。

三、中国金融可得性测度与结果分析

金融可得性(Financial Availability)是用来衡量一个国家或地区所有有权利(有资质)的个人与企业以一定成本获得适当金融服务的难易程度。因此，金融可得性不仅强调金融资源的可及性(主要强调金融资源在范围上的覆盖度)，还包含了金融消费者应能获得这种金融资源(主要强调金融消费者有效需求的满足程度)。金融可得性应是所有金融消费者以合理的成本从正规金融获取质量可靠的金融服务，而且获得这种金融服务应该是方便的、合适的，其实质是所有金融消费者对各类金融机构提供的正规金融服务的满足感，是发展包容性金融的关键目标之一。

在一个国家或地区，所有有权利(有资质)的个人与企业在金融体系中能否以合适的成本获得相应的金融服务，其难易程度主要取决于三个方面：所有有权利(有资质)的个人与企业获得适当金融服务的能力、该国或地区金融体系提供不同层次金融服务的能力以及金融基础设施的完善程度。其中，金融基础设施是一个广泛的概念，包括支付结算系统、金融服务网络系统、移动金融和互联网金融系统、金融监管系统、社会信用系统、消费者保护系统等“软件”和“硬件”。

基于金融可得性的内涵和数据的可获取性，从金融服务的供给性、需求性、使用效应性和可负担性四个维度构建指标体系，以测算金融可得性水平，具体指标体系如表1所示。本文构建的指标体系包含4个维度21个指标，包含银行业、证券业、保险业等金融行业，涉及面广且层次分明。数据来源于中国人民银行发布的历年《区域金融运行报告》和《中国统计统计年鉴》。

1．金融可得性指数计算方法

本文借鉴王修华和关键(2014)[32]测算金融包容水平的方法，测算中国金融可得性的水平。由于各维度下的指标量纲存在差异，因此在测算金融可得性指数前，需要先对各指标原始数据进行无量纲化处理，处理方法如式1所示：

(1)

式1中，i表示第i维度，j表示第i维度下的第i个指标。Aij表示指标原始值，xij代表处理后的指标值，min(Aij)和max(Aij)分别为指标的最小值和最大值，其取值范围为[0,1]，即xij的最大值为1，最小值为0。

表1 金融可得性评价指标体系

对各指标进行无量纲化处理后，分两步测算本文的金融可得性指数。首先，计算各指标值与最优值的欧氏距离(Euclidean Distance)，具体计算式子如式(1)；其次，在此基础上，将各维度距离结果进行整合，以测算出最终的金融可得性指数，相应的计算式子如式(2)所示：

FAi=1-

(2)

(3)

式(2)-(3)中，FAi表示各维度的金融可得性指数，max(FAi)为各维度的最优值，FA则为金融可得性指数，数值越大，表明金融可得性越好；xij是处理后的指标值(0≤xij≤1)，ωij为各指标的权重，ω1、ω2、ω3、ω4分别为四个维度的权重，各指标和各维度的权重均采用变异系数进法进行计算，如式(4)所示：

(4)

各指标的权重计算式子如式(5)所示：

(5)

各维度的变异系数计算式子如式(6)所示

(6)

各维度的权重计算式子如式(7)所示：

(7)

2．金融可得性的现状分析

基于上文列出的计算式子(1)-(7)，测算中国31个省份2007—2017年的金融可得性(FA)。从地区角度对金融可得性进行描述统计分析，以了解中国金融可得性的发展趋势和地区差异。根据中国人民银行发布的《区域金融市场发展报告》，将中国地区细分为东部、中部、西部和东北地区。为了避免某个年份出现异常值引起金融可得性数值出现偏低或偏高的情况，将2007—2017年的金融可得性的数值进行平均化，结果如表2所示。

从各省2007—2017年的金融可得性发展趋势看(见图1)，随着时间的推移，各省份的金融可得性总体水平呈现出上升的趋势，除了北京和上海上升趋势明显之外，其他省份的上升趋势较平缓。

从均值和排名看，大部分省份的金融可得性水平在0.2以下(见表2)。其中，排名前五的分别是上海(0.7772)、北京(0.4443)、天津(0.2184)、广东(0.1739)和浙江(0.1739)，这五个省份都位于东部地区。东部地区是一线城市的聚集地，这些城市具有区位上的优势，经济发展水平较高，金融市场活跃，这些因素使得东

图1 31个省份金融可得性趋势图

部地区在金融可得性上表现突出。另外，金融可得性均值排名在后五位的则分别是贵州(0.1124)、甘肃(0.1127)、云南(0.1131)、广西(0.1133)和黑龙江(0.1150)，不难发现，4/5的省份集中于西部地区。西部地区主要分布二线城市，经济发展水平较低，金融发展较落后，金融可得性水平自然也偏低。

表2 各省份2007—2017年金融可得性测度结果均值

从全国整体水平看，中国的金融可得性整体均值水平为0.1249，水平偏低，存在较大的提升空间。进一步比较分析，发现只有上海、北京、天津、广东、浙江、江苏、福建、海南、辽宁、重庆和山东11个省份的金融可得性均值高于全国整体水平，这意味着各省份的金融可得性两级分化较为严重。以2007年为基数，计算各地区的金融可得性增长速度，发现各省的发展速度均大于12%，大部分的省份的增速在15%～35%之间，只有北京、江苏和浙江的增速超过40%，分别为70.50%、42.67%和42.32%。这些数据表明，各省份的金融可得性水平稳中有升，以向好的态势发展，图2上升的趋势线进一步验证了此观点。

图2 各省份整体的金融可得性趋势图

四、实体经济投资效率的测度与结果分析

关于企业投资效率的度量，目前主要有两种模型：投资水平-投资机会敏感模型和Richardson(2006)模型[6]。借鉴辛清泉等(2007)[33]的研究，本文采用Richardson(2006)模型来测算2007—2017年各省份实体经济的投资效率。具体步骤如下： 第一，通过回归分析估算企业资本投资水平；第二，选取回归残差的绝对值为投资效率的代理变量；最后，根据企业属地计算得到各省平均投资效率。

估算企业投资效率的回归方程为：

INVit=α0+α1INVit-1+α2Growthit+α3Levit+α4Cashit+α5Ageit+α6Sizeit+α7Retit+∑Year+∑Industry+εit

(8)

其中，下标i与t分别代表所选样本与年份。INV表示企业投资水平，用企业固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与总资产的比值来衡量；Growth代表企业成长性，用总营业收入增长率来衡量；Lev代表企业资产负债率，用总负债除以总资产来衡量；Cash表示企业现金情况，用现金及其等价物与总资产的比值来衡量；Age代表企业年龄，用企业样本所在年份与其上市年份之差来衡量；Size代表企业规模，用企业总资产的自然对数来衡量；Ret表示企业考虑了现金红利再投资的年股票回报率。模型控制了年份效应与行业效应。为避免可能存在的内生性问题影响模型的估计效果，采用动态面板GMM方法进行回归估计。

根据Richardson(2006)计算投资效率的方法，采用式(8)回归的残差项衡量实体经济投资效率。若残差大于零，说明企业存在过度投资；若残差小于零，说明企业投资不足。残值越趋向于零，表示企业的投资越有效。鉴于本文的研究目的，在实证分析时，对残差值取绝对值(|ΔINV|)，以剔除符号对投资效率的影响。由以上的论述可知，残差绝对值越小，则表示企业的非效率投资越少，企业的投资效率越高。

基于式(8)测算中国31个省份2007—2017年的实体经济投资效率。从全国和地区角度对实体经济投资效率进行描述统计分析，以了解中国实体经济投资效率的发展趋势和地区差异，为后文的实证研究奠定基础。

为避免某些年份实体经济投资效率出现异常值，将2007—2017年各省的实体经济投资效率的数值进行平均化，结果如表3所示。

从均值和排名看，大部分省份的实体经济投资效率在0.0300左右。其中，排名前五的分别是天津(0.0300)、黑龙江(0.0301)、上海(0.0302)、贵州(0.0308)和安徽(0.031)。实体经济投资效率最好的五个省份既有位于东部地区、也有位于中部和东北部地区。另外，实体经济投资效率均值排名在后五位的则分别是四川(0.0412)、青海(0.0416)、宁夏(0.0435)、西藏(0.0437)和新疆(0.0458)。不难发现，这些省份主要集中于西部地区。由于历史原因和区位优势不足，其经济发展水平较低，金融发展与产业结构比较落后。

表3 各省份2007—2017年实体经济投资效率测度结果均值

从全国层面平看，2007—2017年中国实体经济投资效率均值为0.0358，水平偏低，存在较大的提升空间。从地区层面看，东部地区的实体经济投资效率明显高于其他三个地区。东部是一线城市的聚集地，这些城市具有区位上的优势，经济发展水平较高，金融市场活跃。同时，东部平均实体经济投资效率一直领先于其他地区。

五、金融可得性作用于实体经济投资效率的实证研究

1.金融可得性作用于实体经济投资效率提升的机理分析

伴随经济社会的发展，金融活动从早期的钱庄、银行到现代功能齐全的金融机构和健全发达的金融市场，逐渐形成了庞大而复杂的金融系统。但金融的本质始终是为实体经济服务，帮助社会资源跨时空配置。尽管“金融很重要，金融是现代经济的核心。金融搞好了，一招棋活，全盘皆活”(邓小平，1993)。但是，金融的重要性归根结底体现在其为实体经济服务的作用中，离开实体经济，金融就没有了存在价值，也只有在为实体经济服务的过程中，金融才能得到充分的发展，成为“核心”。所以，“百业兴，则金融兴；百业稳，则金融稳”(王岐山，2010)。脱离了实体经济，金融就成了无源之水、无本之木。

金融服务于实体经济的功能可以概括为：提供实现社会资源时空转移的途径；拓展不同期限结构的风险转换途径；提供清算和结算的途径，以方便交易；帮助发现资产的价值；提供解决“激励”问题的方法。显然，如果金融活动能够很好地发挥上述功能，将会：①通过资源的合理配置，帮助社会最大效率地创造社会财富，实现经济的发展；②通过金融市场的竞争与交易，发现资产价值并促进资源合理配置；③为每个有能力的人提供创业、创新、发展所必需的资金和金融服务，使其拥有公平发展的机会；④提供支付结算手段、转移风险手段、激励手段，提高经济活动效率。因此，金融天生具有助益实现好社会的基因。其功能的充分实现，将有助于实现社会公平与和谐，又有助于实现经济充分、均衡发展。

沿着上述思路，不难发现，金融活动将大大提升实体经济的市场参与度，以期获得更多经济机会，提升实体企业的资本投资水平，从而促进实体经济投资效率提升。另一方面，提高实体经济的金融可得性之所以能够提高企业的投资效率，还在于其能够提高企业的风险承担能力，有利于企业优化金融资源配置有效地投资于高风险高收益的夕阳领域。那么，金融可得性与实体经济投资效率提升的关系便可定义为：“增加实体经济的金融可得性—增强实体经济的市场参与度—获取更多的经济机会—市场活力迸发—实体经济投资效率提升—经济向着更高质量发展”。

2．金融可得性作用于实体经济投资效率提升的实证分析

(1)模型构建与变量选择

为研究金融可得性对企业投资效率的影响，采用以下回归模型：

|ΔINV|it=β0+β1FAit+β2Controlsit+εit

(9)

式(9)中，FA表示金融可得性水平，Control表示模型中的一系列控制变量，参考解维敏(2018)[34]的研究，控制变量选取地方经济发展水平、市场化水平、政府干预程度、非国有经济发展状况与法制环境。

(1)地方经济发展水平(MGDP)。经济发展水平的高低在一定程度上代表了地区各类资源(包括人力、资产等)的集聚程度，一般地区经济发展水平越高，其经济发展资源越好，企业投资环境也越好。在以经济增长作为中国官员晋升激励的模式下，吸引企业投资是地方政府官员为提高本地区经济发展水平的重要手段。

(2)市场化水平(Market)。1978年，中国拉开了经济市场化改革的序幕。之后，中国的经济体系改革逐步由单方位扩展到多方位，乃至全方位。伴随着将近40年的经济体系改革进程，中国取得了举世瞩目的经济建设成就，也开创并确立了具有中国特色的社会主义市场经济体系。中国的市场化改革并不是激进式的一蹴而就，而是循序渐进的“摸着石头过河”。一般是先小范围试点，然后逐渐推广至其他地区。但由于中国各地区经济、自然与历史条件的存在差异，中国各地区市场化改革的进程也并非步调一致。在地区市场化水平较高的前提下，市场竞争机制引导企业经营的作用能够得以发挥。当企业处于公平的市场竞争环境时，为了获取相对的竞争优势以及获取超额利润，企业会根据产品市场价格与供求关系的变化，随时调整投资项目，以保持高的投资效率。反之，在地区市场化水平相对较低的地区，信息与交易渠道不畅通，投资机会对企业投资的引导作用被限制，企业投资无法达到其最优水平，遂企业投资效率偏低。

(3)政府干预程度(Gov)。在中国特色社会主义市场经济下，政府在市场经济发展的过程中扮演着重要的参与者角色。当地方政府存在促进短期经济发展的强烈动机时，地方政府往往会加强对地区经济发展的干预，对企业的投资决策进行引导。一方面，政府的适度干预有利于引导企业进行分散投资，促使企业实现投资目标的多元化，从而减少无效率投资。另一方面，政府的过度干预可能会违背市场经济发展规律，从而造成企业的投资效率偏低。

(4)非国有经济发展状况(Nonstate)。国有与非国有经济皆是中国社会主义市场经济的重要组成部分。非国有经济的比重一定程度上能代表国有经济面临的市场竞争状况。一般而言，当国有经济面临激烈的市场竞争时，国有经济会努力完善其经营与投资决策机制，以实现投资效率的提升。与此同时，非国有经济的发展对公司治理具有监督与激励作用，减少企业高管机会主义行为，从而促进企业投资效率的提升。

(5)法制环境(Law)。地区法制环境对企业的投资决策行为具有重要影响。在法制环境好的地区，企业的投资决策受到较少的扭曲。出于提升投资效率与增强竞争力的考虑，企业会竭力寻找优质的投资资源，以追求高的投资效率。完善的司法体系为财产权利提供强有力的保障时，企业用司法解决经济纠纷的成本相对较低，有利于减轻双方的信息不对称程度，促使资源得到高效的配置。

鉴于本文以投资水平残差项的绝对值作为投资效率的代理变量，结合理论分析，初步预期，β1应该显著为负，即金融可得性水平的提高会有利于企业投资效率的提升。相关变量的具体定义见表4。

表4 相关变量的具体定义

(2)实证结果分析

表5展示了式(9)回归结果，结果表明，投资效率模型对企业投资水平的估计结果较好，说明选取模型的残差绝对值作为企业投资效率的代理变量是有效的。

表5 投资效率测度方程的回归结果

表6列示了式(9)的回归结果。由表6结果可知，金融可得性(FA)的回归系数显著为负，说明金融可得性提升会促进企业投资效率的提高。就其他控制变量而言，地区经济发展水平、市场化水平、非国有经济发展状况与法制环境的回归系数均显著为负，而政府干预的回归系数显著为正，说明地区经济发展水平、市场化水平、非国有经济发展与法制环境均有利于企业投资效率的提升，而政府的过度干预则会不利于企业投资效率的提升。

表6 金融可得性影响投资效率的回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平下显著；括号中的数值为标准误

从全国视角看，金融可得性、地区经济发展水平、地区市场化水平、政府干预程度、非国有经济发展状况和法制环境均通过了显著性检验，表明它们对全国的实体经济投资效率具有重要的影响。从四个地区相关变量的回归系数来看，金融可得性水平的提高对实体经济投资效率的提升具有显著影响。东部和中部地区的金融可得性回归系数相对较小，而西部地区和东北地区的金融可得性回归系数相对较大，表明与西部和东北地区相比，东部和中部地区金融可得性水平的提高对实体经济投资效率提升的作用可能更强。就地区经济发展水平而言，总体来看，地区经济发展水平的提高有利于促进实体经济投资效率的提升。分地区来看，西部地区与东北地区的回归系数较东部与中部地区更小，说明相较于东部地区与中部地区，地区经济发展水平对西部地区与东北地区实体经济投资效率提高的贡献更大；就市场化指数而言，总体来看，市场化指数的提高有利于实体经济投资效率的提升，且统计上显著。分地区来看，中部地区市场化指数的回归系数最小，西部地区市场化指数的回归系数最大，东部与东北部地区的市场化回归系数居中，说明市场化水平的提高对中部地区实体经济投资效率提升的作用最强，东部与东北部地区次之，对西部地区的作用最弱。就政府干预程度而言，东部地区与中部地区的回归系数为正，而西部与东北部地区的回归系数却显著为负，表明对于西部地区与东北地区，政府的行政干预会促进实体经济投资效率的提高，而对于东部与中部地区，政府的行政干预反而会不利于实体经济投资效率的提高。非国有经济发展状况与法制环境的回归系数都显著为负，说明非国有经济的发展与法制环境的改善总体上均有利于实体经济投资效率的提高。实证分析的结果表明金融可得性与相关控制变量对各地区的实体经济投资效率的影响存在异质性。因此在促进实体经济投资效率提高时，各地区应根据实际情况制定相关政策，有所侧重，避免一刀切。

金融可得性之所以有利于企业投资效率的提高，一个重要的原因是其能够提高企业的风险承担能力进而促进企业投资收益率的提升。一方面企业能够通过金融市场的各种金融工具有效地规避市场风险，另一方面企业可以通过各种金融资产的合理配置来提高投资收益率。因此，金融可得性水平的提高是提高企业风险承担水平进而促进投资效率提高的重要途径。为了检验金融可得性对实体企业风险承担水平的影响，首要的是确定实体企业的风险承担水平。根据现有的相关文献，主要从以下两个维度来衡量企业的风险承担水平。第一个是波动性维度，即ROA、ROE的波动性，或者企业股票收益的波动性。第二个是从企业支出维度，用R&D支出或者资本性支出来考量。参照已有研究企业风险承担的文献，鉴于中国企业高管的任期一般为3年左右，本文计算企业的风险承担水平时，以3年为1期，计算每三年的ROA标准差，以之衡量企业的风险承担能力。

本文拟采用中介效应模型来进行实证分析，基于研究的目的，构建如下的中介效应模型：

|ΔINV|it=α0+α1Riskit+α2Controlsit+εit

(10)

Riskit=b0+b1FAit+b2Controlit+εit

(11)

|ΔINV|it=c0+c1Riskit+c2FAit+c3Controlsit+εit

(12)

其中，式(10)的系数α1衡量了企业风险承担水平(Risk)对企业投资效率的总效应；式(11)的系数b1衡量了金融可得性对中介变量企业风险承担水平的效应；式(12)的系数c1代表控制了金融可得性水平后中介变量(即企业风险承担水平)对企业投资效率的效应；系数c2表示控制了中介变量后金融可得性对企业投资效率水平的直接效应；Control代表其它一系列控制变量，包括总资产收益率(Roa)、资产负债率(Lev)、企业规模(Size)、第一大股东持比(Top1)、前三名高管工资对数(Gpay)。

表7分别列示了式(10)-式(12)的回归结果，对应表中的模型1-模型3。从表7可知，模型1结果显示企业投资效率对企业风险承担水平的回归系数显著为负，即企业风险承担水平的提高可以促进企业投资效率水平的提升。模型2结果显示企业风险承担水平对金融可得性指数金融可得性指数的回归系数显著为正，说明金融可得性指数的提高有利于企业风险承担水平的提高。模型3结果显示中介变量与金融可得性指数的系数均显著为负，说明中介效应是显著存在的。金融可得性通过促进企业风险承担水平的提高，从而促进企业投资效率的提升。

表7 中介效应回归结果

注：*、**、***分别表示在10%、5%和1%水平下显著；括号中的数值为Z值

(3)稳健性检验

在前文的实证分析中，本文使用的是基于企业现金流量表的“企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与总资产的比值”来衡量作为企业投资水平的替代指标，进而计算得出企业的投资效率指标。在稳健性检验部分，本文使用了基于资产负债表的 “新增的长期投资净额、固定资产净额以及无形资产净额之和与总资产的比值”作为企业投资水平的替代变量，并计算企业投资效率。稳健性检验结果如表8所示，在控制了行业和年份效应之后，回归结果与前文发现基本保持一致。

表8 稳健性检验结果

注：*、*、***分别表示在10%、5%和1%水平下显著；括号中为标准误

六、结论与政策建议

本文从金融可得性的内涵和要素出发，从金融服务的供给性、需求性、使用效应性和可负担性四个维度构建包含银行业、证券业、保险业等金融行业在内的金融可得性水平评价指标体系，对2007—2017年中国31个省份金融可得性水平进行测度。研究发现：从全国来看，中国金融可得性整体得分为0.1249，水平偏低，存在较大的提升空间。分区域来看，东部(0.2484)、东北部(0.1253)、中部(0.1216)和西部(0.1189)的金融可得性依次递减，与经济发展水平的区域特征类似)。利用Richardson(2006)投资效率模型对2007—2017年中国31个省份实体经济投资效率进行测算，并对测算结果进行分析；最后，利用面板回归模型进行实证分析，以剖析金融可得性对实体企业投资效率的影响，并通过中介效应模型对其影响路径进行检验。结果表明：从全国整体水平看，2007—2017年中国的实体经济投资效率整体偏低，存在较大的提升空间。从地区层面看，中国的实体企业投资效率呈现明显的地区发展不均衡状态。具体而言，东部经济发达地区实体经济投资效率居首，中部地区比东部地区稍次之，居于第二，之后是东北地区，西部地区居于最次位。从全国层面来看，金融可得性水平的提升有助于实体经济投资效率的提高。从区域层面来看，金融可得性促进实体经济投资效率提升的作用受其他因素的影响，存在区域异质性。金融可得性通过提升企业风险承担水平，从而促进实体经济投资效率的提升。

重视发挥金融在服务实体经济中的核心作用，提升金融服务水平是当前和今后一个时期金融改革创新的本质要求。按照习近平总书记系列重要讲话特别是在2019年中共中央政治局第十三次集体学习会议精神，落实第五次全国金融工作会议的要求，以提升社会各阶层的经济主体都能获得所需的、合理的金融服务和金融支持为主攻方向，加快健全开放包容、适度竞争、鼓励创新、风险可控的金融体系。第一，强化金融市场发展扶持政策体系。透视国外金融服务较为成功的国家，一个典型的特征就是政府采取了多种方式有力地支持金融市场的发展，政策性金融成了一种有效的金融供给模式。广义的政策性金融不仅应当包括由政策性金融机构提供的产品或服务，还应当包括由其他金融机构为执行政府政策而设立的产品或服务。各种类型的农业政策性金融通过直接出资、税收优惠、利息补贴、建立风险担保机构等方式，成为各国政府调整农业产业结构、防止金融市场失灵的重要手段[35]。近年来，我国金融虽然得到了较快发展，但影响金融持续发展的体制机制障碍仍然存在，政策落实保障机制尚不健全，政策执行效果容易受到影响。当前要系统梳理完善现有政策措施，提高政策扶持的针对性和有效性，加快建立导向明确、协调配套的长期化、制度化的金融政策扶持体系，为金融机构开展金融服务业务提供稳定的政策预期。第二，推进金融产品和服务创新。西方国家相对先进的抵押贷款和担保的主要方法可以用作参考。如可以通过发展农地金融体系，建立和完善土地产权市场，为农村金融体系的创新提供更多的空间和机会。也可以加强耕地使用权，利用现有的地方农村金融机构开展融资业务。第三，积极推动新技术整合促进金融创新发展。随着信息和通信技术等新技术的广泛应用，云计算、大数据、物联网、区块链、人工智能、移动互联网等新一代信息技术得到发展。最大限度地发挥金融的有效运行，实现金融跨越式发展。要充分整合云计算、大数据、物联网、区块链、人工智能、移动互联网等新一代信息技术，发挥金融科技在提高效率、降低成本、提升精准度等方面的优势，延伸农村及偏远地区低收入群体的金融可得性。同时，加大对农村及偏远地区金融基础设施建设，并有效针对低收入群体、中老年群体数字技术的知识和技能培训，持续推动数字金融服务发展。