媒体热议度能有效降低股价暴跌风险吗？——基于公司透明度调节作用的研究

刘维奇，李建莹

(1.山西大学管理与决策研究所，山西 太原 030006；2.山西财经大学金融学院，山西 太原 030006；3.山西大学经济与管理学院，山西 太原 030006)

1 引言

在我国，“千股涨停、千股跌停”的奇异现象屡见不鲜。尤其是股价的极端暴跌，给投资者带来了巨大的经济损失，同时使投资者对证券市场失去信心。长此以往，无疑使金融服务实体经济理念受到质疑，直接阻碍中国证券市场的健康发展。近年来，互联网金融成为我国金融发展的翘楚被广泛关注，投资者通过一些金融量化投资平台可以获取证券关联新闻报道的信息。那么，这些新闻报道是否可以更好地指导投资者进行投资决策呢？即被媒体高度热议的证券是否在未来面临的暴跌风险更低呢？对这一问题的探究则显得至关重要。此外，媒体热议度对股价暴跌风险的影响是否因公司透明度不同而存在显著差异也是本文研究的一个关键问题。因此，这些问题的研究不仅有助于广大投资者更好地利用媒体信息进行投资决策，而且有助于我国股票市场的健康稳定发展，同时也有利于发挥媒体的监督作用以提高上市公司对外公布信息的透明化程度。

股价暴跌风险是指公司的管理层为了一己私利(职位晋升、薪酬最大化等)向外暂时隐瞒公司特有的坏消息，随着时间推移，这些坏消息在公司积累过多且隐瞒坏消息的成本不断增加，致使管理层选择放弃隐瞒。此时，公司所有的负面冲击集中释放，以迅雷不及掩耳之势推向市场。最终，造成公司股价急剧下跌。最早关于个股股价暴跌风险的研究始于Chen等[1]，他们首次提出度量股价暴跌风险的两个指标即负收益偏态系数和收益上下波动率，成为股价暴跌实证研究的典范。随后，Jin和Myers[2]提出“坏消息窖藏理论”，认为管理层控制了公司信息对外的披露，而其在投资、经营决策和业绩上并非完全透明，最终导致坏消息达到一个临界阈值，集中释放造成股价暴跌；并且通过实证发现，信息越不透明的国家其经历股价暴跌风险的可能性越大。此后，多数学者从公司或高管特征等方面研究股价暴跌风险，包括会计稳健性[3]、环境不确定性[4]、机构投资者[5-6]、税收征管[7]、公司信息透明度[8-9]、国际财务报告准则的使用[10]、企业社会责任[11]、CEO过度自信[12]和企业所在地宗教信仰[13]等。但是，从证券被新闻媒体关注程度视角研究股价暴跌风险的文章寥寥可数，基于大数据背景将证券媒体热议度、公司透明度与股价暴跌风险相结合进行研究的文章更是凤毛麟角，这无疑增加了我们的研究兴趣。

虽然研究媒体关注与股价暴跌的文献不多，但不少学者的研究可以为本文研究提供借鉴和指导。例如：李培功和沈艺峰[14]以50家“最差董事会”公司为样本，为媒体对公司治理发挥积极的作用提供了证据支持；戴亦一等[15]研究了媒体报道对我国上市公司财务重述行为的影响，发现来自媒体的负面报道可以有效遏制财务重述行为的发生；罗进辉和杜兴强[16]以2004-2011年我国 A 股上市公司为样本，通过百度搜索引擎构建度量媒体报道的变量，研究发现，媒体对上市公司的频繁报道显著降低了公司股价未来崩盘的风险，公司所在省市制度环境对两者的关系有显著影响。蒋翠清等[17]基于社会媒体信息在写作风格与内容特征上的不同，从信息活动强度和情感倾向两个方面提取四个社会媒体变量构建股票行为的回归预测模型，得出社会媒体的人物与言论对股票行为起到了关键作用；Fang和Peress[18]调查研究了横截面媒体覆盖和预期股票收益的关系，发现高媒体覆盖的股票其未来回报更低，且这一结果在小盘股、个人持股比例高、低分析师跟踪和高特质波动率的股票中更为显著，这表明信息传播的广度会影响股票收益；Dyck等[19]关注了1999-2002年俄罗斯的公司，分析表明，媒体报道不仅能够揭露上市公司的会计欺诈等舞弊行为，而且还有利于促使那些损害投资者权益和董事会效率低下的公司及时改正经营决策；Engelberg和 Christopher[20]使用邮编代码研究S&P 500指数股票的媒体报道，研究表明，在控制盈余惊喜、公司和当地投资者等特征后，区域媒体覆盖强烈地预测了区域交易，且受到媒体报道及时性的影响；罗进辉和蔡地[21]以2003-2011年所有A股上市公司为样本，探究媒体报道对股票市场运行效率的影响，实证分析发现，媒体报道能够显著提升中国上市公司的股价信息含量，即上市公司受到媒体的报道越多，基于R2度量的股价信息含量就越高。足以告诉我们，新闻媒体对证券市场的健康稳定发展大有裨益。

随着互联网金融的发展，投资者可以借助网络平台上的各类新闻报道及时获取上市公司的好消息和坏消息，进而理性做出投资决策。在这一过程中，一方面，媒体利用其信息加工和报道优势，向广大投资者公平地提供关于上市公司的各类财经信息，降低了投资者的信息获取成本；另一方面，媒体的跟踪报道和持续关注，对上市公司的丑闻或重大事件及时披露，进一步约束了公司管理层对坏消息有意囤积的行为，从而减少了坏消息积聚性释放带来的股价暴跌风险。鉴于此，本文选取2014-2017年UQER金融量化平台上证券关联的新闻报道信息(证券当日新闻报道数量、当日证券新闻报道总量、年度新闻报道天数等)构建媒体热议度指标(新闻热议度和新闻热议天数)，并将其与Wind数据库中股票交易周数据和相关财务数据相匹配，研究媒体热议度对公司未来面临的股价暴跌风险的影响。进而，从公司透明度的视角研究其对两者间关系的调节作用。研究发现，媒体热议度显著地降低了上市公司未来的股价暴跌风险，尤其是在透明度低(国有企业、机构持股比例低和财务报告透明度低)的上市公司中，媒体热议度对股价暴跌风险的抑制作用更强。这表明，新闻媒体能够及时披露上市公司的丑闻，进一步约束其行为，减少管理层隐瞒坏消息的动机，从而提高市场有效性，降低股价暴跌风险，增强股价的稳定性，促进证券市场健康稳定可持续发展。

本文研究的主要贡献在于：第一，提出度量媒体关注的新指标即媒体热议度，为媒体报道与股价暴跌风险的关系研究提供新的证据。具体地，文章首次使用UQER金融量化平台上证券新闻报道的相关数据构建媒体热议度指标。一方面，手工搜索证券每日被新闻报道的数量、当日证券新闻总量、证券每年被新闻报道的天数等数据，以此构建年度媒体热议度指标(新闻热议度和新闻热议天数)；另一方面，媒体热议度数据来源于国内200多家主流财经新闻网站的报道，数据来源广泛，弥补了已有研究中媒体关注数据来源较为单一的缺憾。第二，研究为现有文献对媒体治理有效性的论证提供进一步的证据支持，印证了新闻媒体具有强有效的披露和监督作用。第三，将公司外部的媒体报道与基本面信息相结合进行研究，是对股价暴跌风险现有文献的补充和拓展。

2 理论分析和研究假设

2.1 媒体热议度与股价暴跌风险

现如今，新闻媒体被视为是独立于立法、司法和行政之外的“第四方权力”，成为市场和政府之外的另外一种重要的资源与财富配置机制。近年来，随着互联网金融的发展和市场化进程的不断推进，新闻媒体作为资本市场的新生力量显得尤为重要，尤以深挖证券市场中上市公司的丑陋行为、违法违规事件和内幕信息等深受广大投资者的青睐和关注，由此也在证券市场中占据一席之位。一方面，新闻媒体为了在竞争中取得优势，会更加客观公正地对上市公司的坏消息进行披露。这无形中增加了管理层隐瞒坏消息的成本，减少了管理层与投资者间的信息不对称，使得投资者能够以更多的渠道获取公司内部信息，最终避免了坏消息在公司的过度囤积造成的公司股价急剧下跌；另一方面，处于信息劣质的中小投资者可以通过互联网新闻媒体报道获取更多的公司信息，信息获取速度快、成本低、真实性高，有助于投资者随时调整其投资决策，有效避免股价暴跌带来的损失。

从许多研究中发现，媒体报道的程度越高，公司未来面临的股价暴跌风险越低[22]。因此，上市公司媒体热议度越高，其坏消息将会不断被释放出来，此时投资者能够根据这些消息不断调整投资决策和购买行为，最终避免股价急剧性下跌，稳定市场。基于以上分析，本文提出第一个研究假设：

H1：上市公司的媒体热议度越高，未来面临的股价暴跌风险越小。

2.2 公司透明度对媒体热议度与股价暴跌风险关系的影响

公司透明度越高，意味着其向证券市场注入的企业信息越丰富和准确，信息流通性越强。因此，透明度高的公司，有助于投资者及时了解到公司特质信息，从而提前调整投资决策，避免坏消息蓄意堆积带来的股价暴跌。那么媒体热议度对这类公司股价暴跌风险的抑制作用就会减弱；相反，如果公司的透明度低，则管理层隐藏坏消息的动机较强，此时媒体的报道对这类公司股价暴跌的震慑作用将更加显著。基此，本文提出第二个研究假设：

H2：低透明度的公司，媒体热议度对股价暴跌风险的抑制作用更显著。

具体地，上市公司的股权性质在公司透明度的度量中扮演了重要的角色[23]。对我国的上市公司来说，国有企业受声誉机制和行政干预的影响较大。一方面，国有企业的经理人多是通过任命的形式产生，其更加重视自身的政治声誉，一旦政治声誉受到威胁，国有企业的经理人将面临严重的行政处罚。因此，这些经理人在经营过程中会刻意隐瞒坏消息，降低了公司的透明度。另一方面，国有企业有明显的行政干预色彩，政府的过度干预使企业偏离其利润最大化目标，企业有动机将信息聚集在内部以掩盖这一偏离。在这一过程中，新闻媒体将会发挥监督作用，真实地向公众揭露这类公司的丑闻，从而减少国有企业蓄意堆积坏消息造成的股价暴跌。基此，本文提出了假设2a：

H2a：相比非国有企业，国有企业中媒体热议度对股价暴跌风险的抑制作用更显著。

机构投资者在市场上表现更为理性，对公司的信息披露发挥着监督作用，因此机构持股比例的高低对上市公司信息的透明度产生影响[24-26]。具体地讲，机构投资者借助其丰富的经验、宽广的信息获取渠道和专业的信息处理能力，可以以较低的成本对上市公司进行监督，进而提高了公司的透明度。因此，机构持股比例低的公司，因缺乏有效的监督使其信息披露的质量降低，进而降低公司的透明度。此时媒体作为外部监督的作用将更加明显，散户投资者可以凭借新闻媒体的报道，及时获取公司内部信息，迅速调整其投资行为，有效减小了坏消息集中冲击市场带来的股价暴跌风险；相反，媒体的监督作用在机构持股比例高的公司中将被削弱。基此，本文提出了假设2b：

H2b：相比机构持股比例高的公司，机构持股比例低的公司中媒体热议度对股价暴跌风险的抑制作用更显著。

上市公司的财务报告是投资者进行投资决策的重要依据。财务报告透明度高的公司，外部投资者更能了解公司真实的盈利能力，在一定程度上降低了股价暴跌风险。相反，财务报告透明度低的公司，投资者将不能真实了解其运营状况，倘若上市公司经营状况恶化或隐瞒坏消息成本上升，管理层将不再隐瞒公司的坏消息，最终加剧了股价暴跌风险。因此，对于财务报告透明度低的公司，新闻媒体可以为广大投资者提供更真实的公司信息，从而显著降低了股价暴跌的风险。基此，本文提出了假设2c：

H2c：相比财务报告透明度高的公司，财务报告透明度低的公司中媒体热议度对股价暴跌风险的抑制作用更显著。

3 研究设计

3.1 数据来源和样本选取

本文选取2014-2017年沪深两市所有上市公司为初始研究样本。媒体热议度数据来自UQER金融量化平台，该平台提供了证券相关联的新闻标题和内容等非结构化数据，数据来自东方财富网、财经新闻网、中国证券网、和讯网等200多家国内主流财经新闻网站，数据来源众多。股票交易周数据和财务数据等均来自Wind数据库。借鉴现有研究的做法，对初始数据进行如下筛选和处理：(1)剔除金融类上市公司样本；(2)剔除ST和*ST公司样本；(3)剔除年度个股交易周数小于30的公司样本；(4)剔除数据缺失的公司样本；(5)对连续变量进行上下1%分位的缩尾处理。最终得到5407个有效样本观测值。

3.2 变量定义

3.2.1 股价暴跌风险

借鉴Chen等[1]、Hutton等[8]和Kim等[27-28]的方法，本文采用如下三种度量方法来测度公司所面临的股价暴跌风险。首先，每年每只股票进行如下式(1)的回归，以剔除市场因素对个股收益率的影响：

ri,t=α+β1,irm,t-2+β2,irm,t-1+β3,irm,t+β4,irm,t+1+β5,irm,t+2+εi,t

(1)

其中，ri,t为股票i在第t周的周回报率；rm,t为股票i在第t周的市场周回报率，同时将滞后两期和提前两期的市场周回报率也纳入模型，以调整股票与所在市场非同步性交易的影响[29]；εi,t为回归方程的残差，代表股票i的周报酬率未被市场收益解释的部分。本文使用Wi,t=ln(1+εi,t)作为股票i在第t周的周特质报酬率。

其次，根据Wi,t构建以下三个股价暴跌风险变量：

(1)股价暴跌概率(CRASHi,t)。

如果股票i的周特质报酬率Wi,t在第t年中至少有一次满足式(2)的条件，则意味着股票i在第t年中发生了股价暴跌事件，CRASHi,t取值为1，否则取值为0：

Wi,t≤Average(Wi,t)-3.09σi,t

(2)

式(2)中，Average(Wi,t)表示股票i在第t年周特质报酬率的年平均值；σi,t表示股票i第t年周特质报酬率的标准差。

(2)负收益偏态系数(NCSKEWi,t)

NCSKEWi,t=

(3)

式(3)中，NCSKEWi,t表示股票i在第t年周回报率的负收益偏态系数；n为股票i在第t年的交易周数；Wi,t为周特质报酬率。NCSKEWi,t代表了股票暴跌的倾向，股票回报率越向左偏，暴跌的可能性越大，即NCSKEWi,t值越大，表示股价暴跌的风险越大。

(3)股价上下波动比率(DUVOLi,t)。

DUVOLi,t

(4)

式(4)中，DUVOLi,t表示股票i在第t年周回报率的上下波动比率；ni,t,up为股票i在第t年中，周特质报酬率高于均值的周数(上涨周数)；ni,t,dowm为股票i在第t年中，周特质报酬率低于均值的周数(下跌周数)。DUVOLi,t为股价下跌时的波动度相对于股价上涨时波动度的比率，该值越大，代表股价暴跌的风险越大。

3.2.2 媒体热议度

本文媒体热议度主要采用两个指标进行度量，分别是新闻热议度(Heatindex)和新闻热议天数(Daynumber)。具体地讲，首先手工整理证券每日新闻热议度即证券当日关联新闻数量占当日新闻总量的百分比，然后将其加总得到年新闻热议度Heatindex；计算每年证券被新闻关注的天数，除以365天，将其定义为Daynumber。在获得媒体热议度数据时，需要手动批次输入证券交易代码、数据获得时间等信息进行数据爬取，进而得到单只证券i在t年某日的媒体热议度相关数据。

3.2.3 公司透明度

本文主要采用三个指标来度量公司透明度，分别是股权性质、机构投资者持股比例和财务报告透明度。

股权性质。本文按照公司是否为国有企业将样本公司分为国有企业组和非国有企业组。

机构投资者持股比例。本文将机构投资者持股比例高于年度所有样本公司机构持股比例均值的公司定义为机构持股比例高组，反之则为机构持股比例低组。

财务报告透明度。本文使用盈余管理程度作为上市公司财务报告透明度的替代指标。

首先，对如下式(5)进行分年度和行业回归：

(5)

式(5)中，TACi,t为公司i在第t年的总应计，用营业利润减经营活动产生的现金流量净额表示；TAi,t-1为公司i在第t-1年末的总资产；ΔSALEi,t为公司i在第t年的销售收入增加额，用第t年的总营业收入减第t-1年的总营业收入表示；PPEi,t为公司i在第t年的固定资产总额。

其次，将式(5)回归得到的估计系数带入如下式(6)，计算公司的可操控性应计利润DTACi,t：

(6)

式(6)中，ΔRECi,t表示公司i在第t年的应收账款增加额，其余指标的定义同式(5)。

最终，公司i在第t年的可操控性应计利润根据式(7)计算可得，即：

ABSDTACi,t=-[abs(DTACi,t-1)

+abs(DTACi,t-2)+abs(DTACi,t-3)]

(7)

式(7)中，abs(DTACi,t)为公司i在第t年的可操控性应计利润的绝对值；ABSDTACi,t则表示公司i在第t年的财务报告透明度，即该值越大，公司财务报告越透明。

3.2.4 控制变量

为了避免一些变量对股价暴跌风险的影响，本文参照罗进辉和杜兴强[16]、周晓苏等[4]、高昊宇等[5]等研究的做法，将公司规模(Size)、月平均超额换手率(DTURN)、资产负债率(LEV)、市账比(MB)、总资产收益率(ROA)、周特有收益率的标准差(SIGMA)、平均周特有收益率(RET)和公司透明度(ACCM)作为控制变量纳入到回归模型中。同时，对公司所属的年份和行业进行了控制。各变量的具体定义参见表1。

表1 变量定义

3.3 模型构建

为了检验假设1，本文构建了如下式(8)和式(9)的回归模型：

yi,t=α+hHeatindexi,t-1+ControlT·β+∑IND+∑YEAR+εi,t

(8)

yi,t=α+dDaynumberi,t-1+ControlT·β+∑IND+∑YEAR+εi,t

(9)

其中，Control=(SIZEi,t-1,DTURNi,t-1,LEVi,t-1,MBi,t-1,ROAi,t-1，SIGMAi,t-1，RETi,t-1，ACCMi,t-1)T，β=(β1,β2…β8)T

为了检验假设2的三个子假设，同样采用式(8)和式(9)进行回归。将样本公司按照股权性质、机构投资者持股比例和财务报告透明度高低进行分组，以检验在公司透明度高低组间媒体热议度与股价暴跌风险的关系是否存在显著差异。

4 实证结果和分析

4.1 描述性统计

表2为主要变量的描述性统计。其中，股价暴跌三个度量指标(CRASH、NCSKEW和DUVOL)的均值分别为0.0866、-0.1690和-0.3384，标准差为0.2812、0.6696和0.8442，意味着这三个指标在样本公司中存在较大的差异，说明股价暴跌风险的差异较明显。新闻热议度的均值为26.6180，标准差为22.8009，说明我国上市公司获得新闻媒体热议的程度较高，且不同公司新闻热议度的差异很大。新闻热议天数的均值和标准差分别为0.4635和0.1988，这说明平均每家公司每年被新闻报道的天数为169.1775天(0.4635*365)，进一步表明新闻媒体在证券市场中的重要性。

表2 描述性统计

4.2 相关性分析

表3为主要变量的Pearson相关系数。从表3中可以得出，度量股价暴跌风险的三个指标均在1%水平上显著相关，且相关系数较高，这表明三者间具有较高的一致性，将这三个变量同时作为股价暴跌风险的度量指标是可行的。两个代表媒体热议度的指标(Heatindex和Daynumber)的相关系数显著为正(0.809***)，表明这两个指标之间可以相互替代。与此同时，新闻热议度和新闻热议天数均与CRASH、NCSKEW和DUVOL显著负相关，相关系数也具有相似的特征。这意味着媒体热议度越高，股价暴跌风险越低，初步验证了假设H1，这也进一步证明我们将新闻热议度和新闻热议天数作为媒体热议度指标的可行性。

表3 主要变量的Pearson相关系数

注：***表示在1%水平上显著；**表示在5%水平上显著；*表示在10%水平上显著。

4.3 多元回归分析

4.3.1 媒体热议度与股价暴跌风险

为了验证假设H1，本文首先将度量媒体热议度的两个指标分别与度量股价暴跌风险的三个指标进行回归。其中，CRASH作为被解释变量回归时采用Logistic回归方法，其余两个变量作为被解释变量回归时则采用OLS回归方法，回归结果如表4所示。研究发现，无论将CRASH、NCSKEW亦或DUVOL作为被解释变量，新闻热议度(Heatindex)和新闻热议天数(Daynumber)的回归系数均在5%水平上显著为负。这表明，媒体热议度越高公司未来的股价暴跌风险越低，验证了本文的假设H1。由此说明：新闻媒体作为证券市场的监督力量，对上市公司的信息进行公正公开地披露，可以有效地挖掘管理层隐藏的不利消息，在一定程度上减少了公司管理层与中小投资者间的信息不对称，降低了坏消息在公司的蓄意囤积造成的股价暴跌风险。

4.3.2 基于公司透明度的回归分析

为了验证假设H2及其子假设H2a，首先按照上市公司股权性质将总样本分为两个子样本，分别为国有企业组和非国有企业组。其中国有企业组代表公司透明度低组，非国有企业组代表公司透明度高组，原因前已述及。表5检验了股权性质对媒体热议度与股价暴跌风险关系的影响(限于篇幅，此处仅呈现主要变量的回归结果，其余结果留存备索)。研究发现：在国有企业中，媒体热议度的系数均在10%水平上显著负相关；在非国有企业中，仅负收益偏态系数与新闻热议度的回归系数显著为负，其余系数均不显著。甚至当对股价暴跌概率与新闻热议度回归时，系数出现正的趋势(0.3056)。这说明，相比非国有企业，国有企业中媒体热议度与股价暴跌风险的负相关更显著。这与假设H2和假设H2a一致，意味着新闻媒体在这类公司中更能有效抑制股价暴跌风险。

表4 媒体热议度对股价暴跌风险的影响

注：***表示在1%水平上显著；**表示在5%水平上显著；*表示在10%水平上显著。

为了验证假设H2及假设H2b，本文按照机构投资者持股比例的高低将总样本分为两个子样本，分别为机构持股比例低组和机构持股比例高组。表6 检验了机构持股比例高低对媒体热议度与股价暴跌风险关系的影响(限于篇幅，此处仅呈现主要变量的回归结果，其余结果留存备索)。从表6可以看出：在机构持股比例低的样本中，媒体热议度与公司未来股价暴跌风险的回归系数在5%水平上显著负相关；在机构持股比例高的样本中，仅股价暴跌概率与新闻热议天数回归时系数为负，且在10%水平上显著(-0.6973)，其余系数均不显著；特别地，当负收益偏态系数和新闻热议天数回归时，系数为正但不显著(0.8428)。这表明，在机构持股比例低的样本中，媒体热议度对股价暴跌风险有更显著的抑制作用，支持了本文的假设H2和假设H2b。

为了验证假设H2及假设H2c，本文按照财务报告透明度的高低将总样本分为两个子样本，分别为财务报告透明度低组和财务报告透明度高组。表7为财务报告透明度对媒体热议度与股价暴跌风险关系影响的检验结果(限于篇幅，此处仅呈现主要变量的回归结果，其余结果留存备索)。结果显示：在财务报告透明度低的样本中，媒体热议度的系数均显著为负。其中，有三个在5%水平上显著(-1.5092**、-0.0011**、-0.0006**)，有三个在1%水平上显著(-2.2144***、-1.6529***、-2.8097***)；在财务报告透明度高组中，媒体热议度系数仅有一个在10%水平上显著负相关，为-0.0010*(-1.79)，其余均不显著。这一结果支持了本文的假设H2和假设H2c。

表5 股权性质对媒体热议度与股价暴跌风险关系的影响

注：***表示在1%水平上显著；**表示在5%水平上显著；*表示在10%水平上显著。

表6 机构持股比例对媒体热议度与股价暴跌风险关系的影响

注：***表示在1%水平上显著；**表示在5%水平上显著；*表示在10%水平上显著。

表7 财务报告透明度对媒体热议度与股价暴跌风险关系的影响

注：***表示在1%水平上显著；**表示在5%水平上显著；*表示在10%水平上显著。

4.3.3 稳健性检验

为了使研究结论更具稳健性，本节还考察了反映公司透明度的其余代理变量即公司规模和市值账面比。

Atiase[30]和 Collins等[31]认为公司的规模越大，披露的信息越多，企业的信息环境越好。这表明，上市公司的规模也可以作为公司透明度的代理变量即规模小的公司，信息披露制度不健全，企业信息环境差，公司透明度低。因此我们检验了上市公司规模大小对媒体热议度与股价暴跌风险关系的影响。回归结果表明：在规模小的样本中，媒体热议度与股价暴跌风险的回归系数均显著为负。由此可知，在规模小的公司中，新闻媒体更能有效抑制公司未来的股价暴跌风险。

Roychowdhury和Watts[32]研究表明，市值账面比高的公司更多表现为成长型股票，通常是公司规模小、初步成立且企业无形资产更多，企业的信息透明度更低。因此，本文也考虑将市值账面比高低作为公司透明度的代理变量，即市账比高代表公司透明度低，反之则代表公司透明度高。结果显示：在市账比高的样本中，媒体热议度的系数显著为负，而在市账比低的样本中，系数虽为负但不显著，与本文的假设相一致。

5 结语

股价暴跌风险成为学术界关注的热点问题之一被广泛研究，且研究视角多集中于公司层面亦或管理层特征。而随着金融服务实体经济浪潮的涌现，互联网在信息传播中最具关键意义，其中新闻媒体作为主要力量为证券市场注入了新的活力。那么新闻媒体是否能够发挥其监督作用，约束上市公司不当行为，进而对股价暴跌风险产生抑制作用呢？这一问题的研究则弥足珍贵。因此，本文手工搜集2014-2017年UQER平台证券关联的新闻信息构建媒体热议度指标(新闻热议度和新闻热议天数)，研究媒体热议度对公司未来面临的股价暴跌风险的影响，且同时考察了公司透明度对两者关系的调节作用。

研究发现，媒体热议度越高，上市公司未来面临的股价暴跌风险越小。进一步研究发现，在透明度低(国有企业、机构持股比例低和财务报告透明度低)的公司中，媒体热议度对股价暴跌风险的抑制作用更显著，即新闻媒体对这类公司的监督作用更强。这一结论在采用规模大小和市账比高低作为公司透明度的替代指标进行检验时均稳健。

本文研究进一步拓宽了股价暴跌风险研究领域的视野，同时对证券市场相关参与者也具有一定的现实指导意义。具体体现在：(1)对于证券市场监管部门而言，应对互联网新闻媒体进行正确引导，有效发挥其对上市公司的监督作用。(2)对于中小投资者而言，要主动关注网络财经新闻报道，了解上市公司信息，及时调整买卖行为，避免股市动荡造成的权益损失。(3)对于上市公司而言，要进一步规范其行为，不断提高公司的透明度，以让投资者能够真实地了解公司运营状况，从而减少股价暴跌风险，促进证券市场健康稳固运行。