股价崩盘风险影响因素国内研究梳理与展望

2019-12-12张咏梅教授付全豪韩沚清教授

财会月刊 2019年23期

张咏梅（教授），付全豪，韩沚清（教授）

股价突然偏离正常价格轨迹、出现暴跌的现象被称作股价崩盘现象。股价崩盘会降低证券市场的整体效率，阻碍市场正常发展。目前关于股价崩盘风险影响因素的研究视角大都是基于单个主体的市场层面、公司层面，以及行为金融学、机会主义、管理者捂盘、信息隐藏假说等理论基础。其实，股价作为一种信号因子，股价暴跌的现象与信息经济学息息相关。鉴于此，本文分别基于事前信息不对称、事后信息不对称理论对股价崩盘风险影响因素的研究成果进行系统化梳理，探讨股价崩盘风险影响因素之间的内在联系，以期对股价崩盘风险的防范提供理论参考，并探讨未来该领域的研究方向。

一、基于事前信息不对称理论的影响因素研究

事前信息不对称会引起逆向选择问题，信息优势方会做出对自己有利、对信息劣势方有害的事情。逆向选择问题的解决方案有两种：一是制度安排，二是建立有效的信息传递机制。

1.逆向选择对股价崩盘风险的影响研究。在我国资本市场上，普通投资者在数量上占有绝对优势。但是普通投资者处于信息劣势，其情绪及异质性作用机制会受到信息不对称的影响[1]。秦利宾等[2]研究发现，投资者的乐观情绪对崩盘风险具有显著影响，而悲观情绪对崩盘风险的影响不显著。其研究仅仅是从行为金融学的投资者情绪视角切入，没有进一步考虑信息不对称的影响。而王高义[1]将投资者情绪与信息不对称角度纳入同一分析框架，发现信息不对称会显著增强投资者情绪与未来股价暴跌风险的正向关系。此外，投资者异质信念、投资者行为偏好也会对股价崩盘风险产生影响。由此可见，事前信息不对称会影响普通投资者的情绪及异质性，影响其投资决策，进而影响股价崩盘风险。

2.制度安排对股价崩盘风险的影响研究。制度安排是指实施有效的制度来改善信息传递的环境，从而降低信息的不对称性。随着市场化改革的深化，施先旺等[3]研究发现，地区市场化程度越高，该地区的公司就能提供越多的公司特质信息，降低事前信息的不对称性，进而降低股价崩盘风险。郭阳生等[4]认为：“沪港通”政策的实施吸引了大量海外机构投资者，股票流动性增强；随着知情交易的增多，信息不对称程度降低，进而降低了股价崩盘风险。由此可以看出，事前信息不对称会影响股价崩盘风险。

此外，对于卖空机制对股价崩盘风险的研究尚存争议。褚剑、方军雄[5]研究发现，融券卖空交易没有发挥作用；但孟庆斌等[6]、李琛等[7]在研究中一致认为，在市场上涨阶段融券卖空交易有助于降低股价崩盘风险。不一致的是，后者认为在市场下跌阶段融券卖空交易会加大股价崩盘风险，而前者认为不会加大股价崩盘风险。虽然研究结果不同，但是两者都认为卖空机制对信息不对称的揭示程度具有显著影响。之所以研究结果不同，是因为卖空机制受到了其他因素的影响，因此对卖空机制的影响因素值得进一步研究。

可见，制度安排能够降低事前信息不对称程度，进而降低股价崩盘风险。应该营造一个良好的信息传递环境，从源头减轻事前信息的不对称程度。

3.信息传递机制对股价崩盘风险的影响研究。信息传递机制是指高品质的企业为了使自己与低品质的企业区分开来，会选择适当的信号，向投资者传递自己是高品质的信息，减少逆向选择的不利影响。一般来说，企业会自己发布信号，也会借助第三方的信誉发送信号。

（1）企业信息披露对股价崩盘风险的影响。企业信息披露有助于提高企业的透明度，帮助社会了解企业情况，减少信息不对称，企业信息披露的种类多样，如财务信息、内部控制信息、社会责任信息等。在披露财务信息方面，施先旺等[3]发现，我国上市公司会计信息越完整，财务报表的可理解性越强，信息不对称程度越低，企业股价崩盘风险越小。

在社会责任信息披露方面，权小锋、肖红军[8]研究发现，社会责任信息披露水平越高的公司，股价崩盘风险越大，进而证实社会责任信息披露不能减少信息不对称，但是作者没能很好地解决内生性问题。田利辉、王可第[9]采用DID-PSM 方法解决了内生性问题，也证实了权小锋、肖红军[8]的观点。然而，这几位学者的研究对象仅局限于所有已披露社会责任信息的企业。宋献中等[10]则对社会责任信息的应规披露、自愿披露、不披露三种形式进行了研究，认为社会责任信息披露与股价崩盘风险显著负相关。

此外，公益性捐赠、公司违规行为、并购商誉减值等都可视为企业向社会公众释放的一种利好或利空的信号。当上市公司信息不对称程度较高时，投资者会高估公司价值，产生股价“泡沫”。随着利好或利空信息的释放，信息不对称程度越来越低，“泡沫”就会破裂，进而引发股价崩盘风险。

可见，企业披露的信息会被信息需求方捕捉到，减少了它们之间的信息不对称，导致信息需求方做出理性或非理性判断，进而引发股价崩盘风险。

（2）机构投资者的信誉对股价崩盘风险的影响。企业会借助第三方（如机构投资者）的信誉，向社会释放积极或消极的信号。许年行等[11]对我国机构投资者“羊群效应”进行研究，发现其扮演的是“崩盘加速器”而不是“市场稳定器”的角色，会加剧股价崩盘风险。作者将机构投资者对股价崩盘的正向影响解释为机构投资者追求交易收益所导致的市场噪音，忽视了持股机构投资者的内部差异。孔东民、王江元[12]在考虑持股机构投资者的相互关系后，发现信息竞争的公司治理途径相对于交易行为途径对股价崩盘产生了更大的影响。此外，王昶等[13]发现，机构投资者会主动进行媒体管理，增加正面或中性报道、减少负面报道，进而引发股价崩盘风险。

但是，对于机构投资者所扮演的是“崩盘加速器”还是“市场稳定器”的角色，学术界一直存在争议。比如，高昊宇等[14]通过变量差分回归的方法，发现构投资者持股量的增加会降低股票价格暴涨、暴跌发生的概率，其中对股价崩盘风险的抑制作用更为显著。由此可见，我国机构投资者是否是一个称职的信号释放者、是否能够减少事前信息不对称，对股价崩盘风险的大小有着重大影响。

综上，处于信息劣势的普通投资者易受不对称信息的影响，出现逆向选择问题，进而产生股价崩盘风险；制度安排、信息传递机制会影响事前信息不对称程度，进而影响股价崩盘风险。可见，事前信息不对称是各因素对股价崩盘风险产生影响的内在原因。

二、基于事后信息不对称理论的影响因素研究

事后信息不对称会引起道德风险问题，信息优势方有可能采取欺诈手段隐瞒信息，进而满足自身的利益需求。道德风险的解决有两种机制：一是监督机制，二是激励机制。

1.道德风险对股价崩盘风险的影响研究。

（1）事后机会主义动机对股价崩盘风险的影响。一般来说，管理层特征会影响管理者的机会主义动机，如管理者性别、任期、能力等。在管理者性别方面，李小荣、刘行[15]发现，女性CEO 能有效监督与约束高管利己行为，进而降低股价崩盘风险。在管理者任期方面，艾永芳等[16]发现，国有企业中CEO与CFO任期交错有利于制约彼此的利己主义，进而抑制股价崩盘风险。在管理者能力方面，董红晔[17]发现，具有海外背景、财务背景的董事能有效约束高管机会主义动机，降低股价崩盘风险。由此可见，管理者特征会增强或制约管理者的机会主义动机，引起道德风险，进而影响股价崩盘风险。

（2）隐瞒信息对股价崩盘风险的影响。一般来说，管理层隐瞒信息需要某些手段的支持，常用的手段有盈余管理、税收筹划、推迟年报预约披露等。在盈余管理方面，杨棉之等[18，19]发现，质量较差和持续性较低的盈余往往是管理者通过盈余管理暂时隐藏了“负面信息”，一旦“负面消息”集中释放，就会出现股价暴跌现象。在税收筹划方面，江轩宇[20]发现，管理者通常利用复杂的避税手段侵占利益及隐瞒坏信息，使得投资者难以了解企业真实情况，当避税行为被市场获悉，股价就会暴跌。在年报披露方面，谢盛纹、陶然[21]认为，管理层需要充足的时间隐藏负面信息，公司推迟年报预约披露“恰好”为管理层隐藏信息创造了时间条件，一旦隐瞒的信息被发现，就会引起股价暴跌。总之，管理者为了满足机会主义动机，会想方设法隐瞒信息，隐瞒手段多种多样，而隐瞒的信息一旦暴露，就会引起股价崩盘。

2.监督机制对股价崩盘风险的影响研究。

（1）政府监管对股价崩盘风险的影响。一般来说，政府会通过某些方式发挥其监督管理职能，常用的方式有制定制度、实施行政管理等。在制度方面，罗进辉、杜兴强[22]发现，公司所在省市的制度越完善，股价崩盘风险就越小；梁权熙、曾海舰[23]认为，引入独立董事制度能起到监督作用，有利于降低公司的股价崩盘风险。由此可见，政策制度具有监督职能，能够减小事后信息不对称程度，进而抑制股价崩盘风险。在行政管理方面，政府一般会采用税收征管、政府审计、政治关联等措施来监管企业。江轩宇[20]指出，税收征管有助于约束管理人员的机会主义行为，从而减弱股价崩盘风险；褚剑、方军雄[24]发现，政府审计会抑制股价崩盘风险的发生。但是，政府并非始终是一个合格的监管者。薛宏刚等[25]发现，政治关联与企业股价崩盘风险显著正相关；田利辉、王可第[26]进一步研究发现，“政治—商业旋转门”的关闭强化了监管的实施，有效降低了股价崩盘风险。由此可以看出，特殊的政企关系可能使政府成为不合格的监管者。

（2）外部监管对股价崩盘风险的影响。一般认为，会计师事务所、媒体、分析师等具有外部监督职能。在会计师事务所监督方面，审计师行业专长、标准无保留审计意见、审计师声誉、审计收费、审计质量与上市公司股价崩盘风险显著负相关，说明会计师事务所作为外部机构发挥了监督作用。

在媒体监督方面，罗进辉、杜兴强[22]选取沪深两市A 股上市公司作为样本，研究发现媒体对公司管理层起到了监督作用，监督力度越大，公司股价崩盘风险越小。而王昶等[27]研究发现，创业板块中的新兴企业倍受媒体关注，非理性投资方式盛行，媒体报道会影响非理性投资者的决策，所以当公司的媒体报道越多时，股价崩盘风险越大。由此可见，媒体具有外部监督职能，但其监督职能会受到其他因素的显著影响。

在分析师监督方面，潘越等[28]发现，分析师的关注大大提高了信息的透明度，从而降低了股价崩盘风险。此外，分析师的监督职能还会受其特征的影响，如心理、性别等。许年行等[29]发现，分析师的乐观偏差与股价崩盘风险显著正相关；李颖、伊志宏[30]发现，女性分析师会抑制股价崩盘风险。可见，外部审计机构、媒体及分析师有助于降低事后信息不对称程度，抑制道德风险，从而降低股价崩盘风险。

（3）内部监管对股价崩盘风险的影响。一般来说，企业内部管理中大股东、控股股东等具有监督职能。王化成等[31]研究发现，大股东具有“监督效应”，随着第一大股东持股比例的提高，未来股价崩盘风险显著下降。姜付秀等[32]进一步研究发现，除控股股东之外的其他大股东也可以抑制控股股东隐藏坏消息的行为，进而降低未来股价崩盘风险。此外，内部控制作为公司内部治理机制，其质量的提升也有利于抑制股价崩盘风险。

3.激励机制对股价崩盘风险的影响研究。激励机制是指通过制度设计使所有经济活动参与者追求自身利益的客观效果与社会目标相一致，激励方式一般有职工薪酬、基于股权形式的薪酬、现金股利等。毕朝辉、张涛[33]认为，CEO 薪酬激励可降低委托代理成本，从源头减少坏消息的产生，进而降低股价崩盘风险。但是，基于股权形式的薪酬激励容易使管理者隐瞒公司的真实信息，何孝星、叶展[34]研究发现，股权激励水平与股价崩盘风险显著正相关。此外，田昆儒、孙瑜[35]研究发现，现金股利政策作为缓解代理问题的重要机制之一，其分配水平与股价崩盘风险显著负相关。由此可见，不应忽视激励机制对股价崩盘风险的负面效应，在重视激励机制合理性的同时，要与监督机制相辅相成。

综上可知，道德风险的存在会对股价崩盘风险造成影响；监督机制、激励机制在一定程度上能抑制信息隐瞒动机、事后信息不对称，进而影响股价崩盘风险。可见，事后信息不对称也是各因素对股价崩盘风险产生影响的内在原因。

三、结论与展望

1.结论。本文基于信息不对称理论对股价崩盘风险的影响因素进行了梳理，主要结论如下：

（1）事前信息不对称是各因素对股价崩盘风险产生影响的内在原因。由于事前信息不对称，处于信息劣势的普通投资者，其情绪、异质信念等特征会受到逆向选择的影响，从而做出不利的决策，进而影响股价崩盘风险。信息传递机制中信息发出者所释放信息的好坏也会影响股价崩盘风险，如会计信息质量、信息披露、机构投资者持股比例等。为了降低事前信息不对称程度，可以通过制定有效的制度，进而抑制股价崩盘风险，如“市场化改革”“沪港通”政策的实施等。此外，通过优化信息传递机制，即企业、机构投资者释放真实的信息也能降低信息的不对称程度，进而抑制股价崩盘风险。

（2）事后信息不对称也是各因素对股价崩盘风险产生影响的内在原因。由于事后信息不对称，处于信息优势方的管理层存在机会主义动机，受其特征（如高管任期、性别、海外背景等）及隐瞒信息手段（如盈余管理、税收筹划等）的影响。为了降低事后信息不对称程度，可采用监督机制、激励机制，进而抑制股价崩盘风险。监督机制主要包括政府监管、外部机构监督以及企业内部监管，如会计师事务所、媒体、分析师、大股东监督以及建立独立董事制度等。激励机制主要包括设计合理的薪酬水平、现金股利水平、股权激励等。

2.展望。如图所示，信息释放主体、信息接收主体、信息调节主体会影响信息不对称程度，进而影响股价崩盘风险。因此，信息作为内在传导因子，信息释放、接收、调节主体会对股价崩盘风险的大小产生影响。纵观国内现有文献，对股价崩盘风险影响因素的研究仍有几点值得重视：

（1）研究企业的激励机制对股价崩盘风险的影响。处于信息优势方的企业掌握着一阶信息，减少信息不对称程度要从根源开始，尤其是加强激励机制对股价崩盘风险的影响研究。目前，学者研究了薪酬水平、现金股利、股权激励对股价崩盘风险的影响，还应深入研究其他激励机制对股价崩盘风险的影响，以制定合理的激励机制，抑制股价崩盘风险。

（2）研究制度安排对股价崩盘风险的影响。目前基于事前信息不对称角度对股价崩盘风险影响因素的研究相对较少，尤其是如何解决事前信息不对称的研究。随着新制度经济学的发展，通过制度安排减少事前信息不对称是有效的。将来应该从宏观环境出发，加大制度安排对股价崩盘风险的影响研究。