非国有股东参与治理与国企过度投资

吴琳芳 吕振伟 曹少鹏 刘双

【摘 要】 降低国有企业的过度投资水平是关系到新时期全面深化国有企业改革成败的重要一环。文章通过手工搜集2008—2016年国有上市公司前十大股东中的非国有股东相关数据，从股权结构和高层治理结构两个维度衡量非国有股东参与国有企业治理的水平，进而考察非国有股东参与治理与国有企业过度投资行为之间的关系。研究发现：非国有股东持股比例越高、非国有股东委派董事比例越高，国有企业过度投资水平越低，说明非国有股东对国有企业的过度投资行为能够起到治理作用，这一结论在缓解内生性问题后依然成立。文章结论不仅检验了非国有股东参与国有企业治理的有效性，还发现非国有股东参与高层治理的重要性，为我国国有企业混合所有制改革的推进提供了一定的经验证据。

【关键词】 非国有股东; 股权结构; 高层治理; 国企过度投资

【中圖分类号】 F276.6  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）24-0153-06

一、引言

国有企业作为混合所有制改革的主要参与者，虽然已经逐步建立起现代企业制度，但由于历史等原因，内外部治理机制仍不完善。尤其是国有企业长期存在事实上的“所有者缺位”，从而导致国企中普遍存在“内部人控制”问题，代理冲突较为严重，国企高管会通过过度投资获取私有收益。过度投资作为非效率投资行为不仅会导致资源配置效率低下，而且也会引致国有资产的流失，对我国经济的平稳健康发展产生负面影响[1]。因此，在新一轮的混合所有制改革进程中，建立有效的公司治理机制将有助于完善国企公司治理结构，降低国企过度投资水平，推动我国经济转型发展。

引入非公有资本是推进国有企业混合所有制改革的一条重要途径，非国有股东参与治理将有助于改善国有企业公司治理结构。因此，当以民营企业为主体的非国有资本进入国有企业后，如何提高非国有股东的治理作用是理论界和学术界共同关注的话题。基于此，探讨非国有股东的治理作用在当下显得迫切且重要。目前，在混合所有制改革背景下研究国有企业中非国有股东的相关文献，大多从企业绩效[2-4]、股利政策[5]、企业创新[6]、内部控制质量[7]、会计信息质量[8]、高管薪酬激励[9]、现金持有[10]等角度进行了有益探讨，对非国有股东影响国有企业过度投资的研究还较为匮乏。而投资活动作为企业创造价值的主要手段之一，提高投资效率是公司治理的重要内容。因此，本文试图从企业过度投资的角度研究非国有股东在国有企业中的治理作用，对这一问题进行深入探讨，可以在理论和实践上对我国国有企业混合所有制改革的发展具有一定的启示意义。

二、理论分析与研究假设

国有企业的剩余所有权实质上属于全民共享，而拥有国企剩余控制权的政府部门并不享有其剩余索取权，从而导致剩余索取权与剩余控制权不对称[11]。作为国有大股东的政府部门没有动力监督国企高管，使得国企高管实际控制企业，在国企中形成“一言堂”的治理模式。有效监督机制的缺失以及激励机制的不完善，导致国企高管产生获取私有收益的机会主义或道德风险行为，往往会通过过度投资进行更多的在职消费。与此同时，国有企业经营目标的多重化使其背上沉重的政策性负担[12]，严重扭曲了国有企业正常的投资行为[13]。混合所有制改革的主要途径是鼓励国有资本与非国有资本交叉持股，发挥各种资本优势，共同努力提升国企公司治理水平。非国有股东参与治理主要可以通过股权结构和高层治理两个机制影响国有企业过度投资水平。在股权结构方面，非国有股东持股会拥有相应的所有权，非国有股东自身的“逐利天性”会激励其积极监督国企高管，使得“所有者到位”，有效降低委托代理问题所引致的过度投资水平[3-4，7，9]。此外，非国有股东持股比例的增加会在一定程度上制衡国有股东，在股东大会中投票权和话语权得到提升，增加政府干预国有企业的难度和成本[14]，降低国有企业政策性负担水平[14-15]，最终有利于过度投资水平的降低。

在高层治理方面，已有研究认为，简单的股权混合对国有企业的治理作用较弱，无法从实质上影响国有企业经营过程，只有当非国有股东积极参与到高层治理层次才会产生显著影响，比如委派董事进入董事会参与决策[7-9]。非国有股东在国企中面临着国有股东和国企高管的双重代理问题，国企内外部存在严重的信息不对称[16]。股权结构的变化会对董事会结构产生影响，非国有股东会积极提名董事，委派代表自身利益的董事进入国有企业董事会直接参与国有企业各项重大经营决策。现有研究证实，非国有股东委派的董事会更加积极地参与董事会议案的提出与表决，比独立董事更可能投反对票[17]。现有研究还发现，非国有股东委派董事可以有效提高内部控制质量[7]、会计信息质量[8]、高管薪酬—业绩敏感性[9]、股利分红[18]。非国有股东委派董事可以更加直接和有效地监督国企高管，降低代理成本，最终抑制过度投资行为。

基于上述分析，本文提出假设1。

H1：非国有股东参与治理水平越高，国有企业过度投资水平越低。

三、研究设计

（一）研究样本及数据来源

本文借鉴刘运国等[7]、蔡贵龙等[9]的做法，选取2008—2017年沪深A股国有上市公司为初始样本，剔除金融行业、ST等T类以及数据缺失的公司，最终共得到8 333个公司-年度观测值。样本区间以2008年为起点的原因是：我国国有企业的股权分置改革在2007年底才基本完成，在此之前国有股份难以流通，非国有股东很难有机会进入国有上市公司，2008年之后才出现更多的非国有资本进入国有企业[7]，因此选择2008年作为研究样本选取的起点。此外，为防止极端值对研究结论产生影响，本文对所有连续变量进行Winsorize处理。本文的非国有股东数据是通过手工收集整理上市公司披露的年报中的相关信息而来，其他财务数据均来自于CSMAR数据库和RESSET数据库。

（二）基准回归模型设计

本文分别构建模型1、模型2来检验假设1：

其中，模型1中SHRNONSOEi，t表示非国有股东在股权结构方面的相关变量，分别用第一大非国有股东持股比例（SHR_NONSOE1th）和非国有股东持股比例（SHR_NONSOE）来替换。模型2中GCZLi，t表示非国有股东参与高层治理的相关变量，分别用非国有股东委派董事变量（DSBL_NONSOE）和非国有股东是否委派董事（AD_Dummy）来替换。Control为本文的一系列控制变量，Industry为行业虚拟变量，Year为年度虚拟变量。如果模型1和模型2中的β1和γ1均显著为负，则H1得到验证。

（三）变量定义

1.因变量

过度投资。本文借鉴Richardson[19]的方法来估计企业过度投资水平，具体模型如下：

模型3中Inv代表公司投资规模，本文借鉴江轩宇等[20]的做法，Inv等于固定资产、在建工程及工程物资、长期投资和无形资产的净值增加额除以年初总资产，模型3中其余变量定义见表1。本文首先用模型3估计出公司正常投资水平;然后以回归得到的正残差度量过度投资水平（OVERINV）。此外，为消除残差为负情况下对研究产生的影响，本文借鉴詹雷等[1]的方法，当残差ε3<0时，另OVERINV等于0。

2.自变量

（1）非国有股东在股权结构方面的变量。借鉴刘运国等[7]的变量设计方法及结合本文的研究目的，手工搜集样本公司前十大股东中第一大非国有股东持股比例（SHR_NON SOE1th）及全部非国有股东持股比例（SHR_NONSOE），作为本文非国有股东持股比例的代理变量。

（2）非国有股东在高层治理方面的变量。通过翻阅公司年度报告辨别股东单位的产权性质，若某董事在非国有的股东单位中兼职，则认为该董事为非国有股东派任。此外，本文将自然人股东在上市公司担任董事也定义为非国有股东委派的一名董事，最后得到非国有股东委派董事的数据（DS_NONSOE）。由于各公司董事会规模存在较大差异，为了消除这种差异，本文用非国有股东委派董事的人数与董事会人数的比值（DSBL_NONSOE）以及非国有股东是否委派董事的虚拟变量（AD_Dummy）作为非国有股东在高层治理结构方面的代理变量。

3.控制变量

借鉴姜付秀等[21]的研究，本文选择公司规模、资产负债率、成长性、公司年龄、大股东占款比例、第一大股东持股比例、管理费用率、现金持有量、经营现金流、股票收益率以及两职合一作为控制变量，同时设置年度和行业虚拟变量以控制年度效应和行业效应。变量定义及计算方法详见表1。

四、实证结果分析

（一）描述性统计与分析

表2报告了样本公司中非国有股东是否委派董事的年度分布情况。可以发现，在本文所选取的研究样本中，有19.37%的国有上市公司中非国有股东委派了董事。这表明在样本期间内，非国有股东委派董事的情况已经具有一定的规模，但这一比例仍然较低，需要持续深入推进国有企业混合所有制改革。在有非国有股东委派董事的样本中，有86.74%的样本其非国有股东持股比例大于等于3%，这一结果与我国《公司法》第一百零三條中持股比例达3%以上的股东可以提名董事的规定有关，这说明当非国有股东持股比例达到3%以上才有资格提名董事，从而才有可能在董事会中夺得席位。然而，仍有13.26%的公司非国有股东持股比例虽然低于可以提名董事的3%，但仍然委派了董事。这可能是部分国有企业为了满足混合所有制改革的要求，进而进行的“装饰”行为[11]。

表3报告了各主要变量的描述性统计结果。其中，过度投资的均值为0.143，中位数为0.006，说明有超过50%的样本公司存在过度投资。第一大非国有股东持股比例（SHR_NONSOE1th）的中位数为2%，说明研究样本中有超过一半的公司中的第一大非国有股东不具有提名董事的资格。非国有股东持股比例（SHR_NONSOE）的均值为9.3%，这说明国有企业中非国有股比例还远远低于国有股比例。非国有股东委派董事人数（DS_NONSOE）的均值为0.320，最多委派了7名董事。这说明在研究样本中，非国有股东委派董事存在较大的差距，非国有股东平均委派了0.320名董事，大多数公司尚未有非国有股东委派董事。非国有股东委派董事比例（DSBL_NONSOE）的均值仅为2.1%，远低于非国有股东持股比例（SHR_NONSOE）的均值9.3%，这说明在我国国有企业中，非国有股东的权力仍无法得到实现，存在“同股不同权”的情况[11]。非国有股东是否委派董事（AD_Dummy）的均值为0.194，说明研究样本中有19.4%的公司有非国有股东委派的董事。

（二）非国有股东与国有企业过度投资

表4报告了非国有股东参与治理与国企过度投资的回归结果。从表4结果来看，在股权结构方面，列（1）中第一大非国有股东持股比例（SHR_NONSOE1th）与过度投资水平（OVER INV）的回归系数为-0.151，并在1%水平上显著，这说明第一大非国有股东持股比例越高，国企过度投资水平越低;列（2）非国有股东持股比例（SHR_NONSOE）与过度投资水平（OVERINV）的回归系数为-0.126，并在1%的水平上通过了显著性检验，这说明非国有股东持股比例的提高能够抑制国企的过度投资行为。在高层治理方面，列（3）中非国有股东委派董事比例（DSBL_NONSOE）与过度投资水平（OVERINV）的回归系数为-0.075，在10%水平上显著负相关，这说明非国有股东在董事会中委派的董事比例越高，国有企业的过度投资水平越低;列（4）中非国有股东是否委派董事（AD_Dummy）与过度投资水平（OVERINV）的回归系数为-0.08，在10%水平上显著负相关，这说明相比于非国有股东未委派董事的样本，有非国有股东委派董事的样本的过度投资水平更低。以上结论表明，非国有股东参与治理水平越高，国有企业过度投资水平越低，H1得到验证。在控制变量方面，回归结果与已有研究基本保持一致。

（三）内生性问题

已有研究发现，企业的过度投资行为会导致企业绩效显著降低[22]，而企业绩效越差越不容易受到非国有股东的青睐[23]，这就导致非国有股东参与治理与过度投资水平之间产生双向因果关系的内生性问题。为了缓解本文可能存在的内生性问题，得到准确的因果关系，使用联立方程组进行回归。在非国有股东的股权结构方面，本文通过建立联立方程模型4检验非国有股东股权结构与过度投资之间的相互关系：

其中，SHRNONSOEi，t代表第一大非国有股东持股比例（SHR_NONSOE1thi，t）和非国有股东持股比例（SHR_NONSOEi，t），Xi，t为影响非国有股东股权结构的相关变量，ε4、ε5均为残差。联立方程组的回归结果如表5所示。可以发现，在OVER_INV的回归模型中三种方法的回归结果都表明非国有股东在股权结构方面可以显著抑制国有企业的过度投资行为。而在SHRNONSOE的回归模型中，每种回归方法的结果都表明，国有企业的过度投资行为并不会影响非国有股东的股权结构。此联立方程模型排除了国有企业过度投资对非国有股东股权结构的潜在影响，进而证明非国有股东在股权结构方面与过度投资之间不存在严重的内生性问题。

（四）稳健性检验

本文通过以下两种方法进行稳健性检验：（1）替换新增投资的度量方法。借鉴江轩宇等[20]的变量设计方法，采用“现金流量表”中的数据替换模型3中的新增投资规模（INV）;（2）使用成长性预测过度投资水平。对模型3中度量成长机会的变量（Q）进行替换，使用度量成长性的变量（Growth）估计预期投资。以上稳健性检验结果均与前文检验保持一致，说明本文研究结果较为稳健。由于篇幅有限，稳健性检验的回归结果不再报告。

五、结论与启示

国有企业混合所有制改革是当前国企改革的重心，随着混合所有制改革的深入推进，非国有股东的治理作用日益凸显。现有研究从资本成本、企业绩效、内部控制质量、会计信息质量和高管薪酬激励等方面对非国有股东在国企中的治理作用进行了考察，但鮮有文献关注非国有股东参与治理对国有企业过度投资行为的影响。基于此，本文选取2008—2017年沪深A股国有上市公司为样本，研究了对非国有股东参与治理与国企过度投资行为之间的关系。结果表明：非国有股东参与治理能够起到降低国有企业过度投资水平的作用。本文的研究结论对于进一步推进混合所有制改革，完善国有企业治理结构，提高国有企业投资效率具有一定的参考价值。

本文的研究启示主要有：首先，要积极引入非国有资本进入国有企业，尤其是对战略投资者的引进，通过把这类非国有战略投资者引入国有企业，优化国企资源配置，进而可以实现国有企业的保值增值目标，防止国有资产的流失。其次，在引入非国有股东进入国有企业后，还要使非国有股东的权力能够得到有效保障，保证非国有股东在股东大会中能够积极行使投票权，通过“用手投票”为国有企业的重大决策发表意见，维护自身利益，而不是通过“用脚投票”的方式损害非国有股东的积极性。

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