大股东股权质押对公司价值的影响机制

肖严

本文首先分析大股东股权质押行为对公司价值的影响机制，然后再分析质押比例对公司价值的影响。

一、大股东股权质押与否对公司价值的影响

（一）股权质押通过融资经营影响公司价值

股权质押的出现是为了缓解公司在经营过程中的资金不足和融资困难。现阶段上市公司要扩大经营需要大量资金介入，我国常用的融资方式有三种分别是股权融资、债权融资和自源性融资。自源性融资是采用公司的自留资金，而这部分资金往往较少所以这部分融资比例较低，不是上市公司的主要融资渠道。债权融资中上市公司通常采用银行借款方式，股东控制权不会发生转移，但是具有高额借款利益和存在财务风险，而现阶段银行缩紧向公司的贷款额度。股权融资中上市公司通常采用IPO或增发方式，这种方式门槛较高且审核时间较长。大股东通过股权质押方式融资手续较为简单，且将一定风险转移出去，通过融资资金帮助公司扩大经营和新项目的开发，利于公司价值的提高。

（二）股权质押通过两权分离影响公司价值

公司治理水平是公司价值提高的保障，同时它也会向市场传递信号。公司治理理论中两权分离是不容忽视的因素，大股东股权质押会导致两权分离，同时也给市场传递了信号。在我国资本市场上大股东采用股权质押方式侵吞中小股东利益甚至对公司产生“掏空”行为已属常见，这种行为严重危害了中小股东利益和公司价值。所有权和控制权是委托代理理论中的重要两个概念，长期以来国内外学者一致认为两权分离会助长大股东谋取利益输送和侵占公司利益的意愿，而部分研究者认为两权分离也属于风险分散的一种方式，因为大股东所有权的下降会约束他在表决权时的出资额，大股东可以在持有相同资金量的同时监督多个企业，达到分散投资和降低风险的目的。两权分离度越高则大股东的“掏空”成本则越低，当大股东对公司的控制权大于所有权时则说明大股东可以通过两者不匹配产生的杠杆效应，承担所有权部分的资金成本同时又享受控制权的利益，这部分利益要大于所有权的分配利益，这种权责不匹配极易造成大股东道德风险的出现，他们会为了谋取自己的私利做出侵害中小股东的决策。而两权分离度越大，大股东私利心越重，越不利于公司价值的提升。大股东进行股权质押后将所有权的权益和风险都转移给了质权人，如果公司股价发生下滑，质押股份的市值降低则质押品价值不够，质权人会让大股东追加股份质押或资金来弥补这部分下滑，此时大股东可能会操纵股价使其抬高或者侵占公司资产。

（三）股权质押通过市值管理影响公司价值

在信息不对称背景下，大股东因为参与公司的经营管理对公司实际的经营情况和后期发展相对于市场上其它投资者来说具有信息优势，所以大股东的举动均会向市场上传递信息，市场会通过这些信息预判股价走向。通常大股东进行股权质押后会尽可能稳定股价避免其下跌，所以他们可能会通过提高公司业绩来避免股价下滑，或者通过一些手段来降低股价短期内下跌的可能性，所以需要对市值进行管理。市值管理具体指的是通过多种合法合理手段来实现股东价值最大化，目的是促进股价的提高，它是上市公司对经营者和大股东的一种激励机制。当大股东或经营者在公司持有较高比例的股份时，股价与其自身利益是挂钩的，他们会时刻关注股价的变化，股价一旦提高他们的收益和公司市值就会上升，公司价值也会提高。股权质押前公司大股东和经营者会通过市值管理和盈余管理手段来抬高公司股份，这样就可以尽可能让质押股份更有“价值”以便获取更多资金。市值管理的出现会让公司会计信息质量下滑，所以会计信息质量与股价收益的相关性也会下滑，特别是在股权质押情况下大股东为了避免控制权转移會增加市值管理行为。

二、大股东股权质押比例对公司价值的影响

笔者认为大股东股权质押对公司价值可能存在非线性影响，大致可以分为两个阶段来看：

第一，股权质押比例从无到有，在一定质押比例水平下公司股价会随着股权质押比例的提高而上升，从而公司价值也会随之上升，这一影响机制如下：（一）现阶段大部分上市公司均存在融资困难的问题，大股东股权质押可以获取一定资金并且手续较为简单，所以大部分上市公司倾向于选择，股权质押资金在公司新项目开发时或经营扩大时具有缓解作用满足公司投资的资金所需，对公司的长期发展有利，利于公司价值的提高。（二）公司大股东为了在短期内防止质权人因为股价下滑而提出资金补充或增加股份质押的要求，会尽可能做好市值管理避免股价下滑，于是会积极管理公司，利于公司价值的提高。这一信息市场中的中小股东是知悉的，他们对公司的前景是看好的，所以此时倾向于购买股票，股价出现上升，公司价值也会随之提高。（三）大股东此时通过质押股权收回的资金可能还不足以覆盖前期的资金成本，股价的波动与其自身利益仍是挂钩的，大股东为了避免自己资金受损他们对公司管理仍处于积极态度，对公司长期发展处于支持状态，所以会尽自己所能管理好公司，对一切投资决策进行谨慎判断，这对公司价值的提升是具有正向作用的。

第二，当大股东股权质押比例过高超过一定水平后，大股东收回了前期的投资成本，对公司的管理可能会处于无所谓状态，这不利于公司价值的提升，而且极有可能导致大股东道德风险的出现，“掏空”行为会损害中小股东利益且公司价值也会出现下滑。大股东的高质押比例让两权分离度逐渐加大，大股东对中小股东的利益吞噬意愿逐渐加强，股价下滑的可能性加大，公司价值也随之下滑，主要表现在以下几方面：（一）在信息不对称的背景下，委托代理问题受到资本市场各方的关注并且主体的各种行为也会向市场传递信号。上市公司详细经营情况每年定期发布一次，中小股东在信息获取上处于弱势地位且不够及时，所以通常会通过大股东的一些行为来判断公司高层对后期发展前景的态度。大股东股权质押比例超过一定水平后，控制权远超过所有权，特别是当投资资本收回后，中小股东会认为此时大股东进一步的股权质押是为了套现，后期股价的下滑对大股东的利益无太大的损害，于是也会纷纷抛售股票导致股价下滑，此时的股权质押比例上升对公司价值具有负向作用。（二）大股东股权质押比例与两权分离程度呈现正相关关系，大部分公司的大股东喜欢股权质押这种融资方式，因为在享有不变控制权的条件下又可以享受超过实际所有权的利益回报，并且也可以分散自身风险，所以大股东通过加大股权质押比例来享受杠杆效应所带来的好处。理论上拉起说当大股东的质押股份比例达到100%时，他们是用零成本去搏得最大的收益。股权质押比例越高，公司经营风险越大，而对大股东来说并没有实质性的风险，股价一旦出现下滑，质权人会追加资金投入和股份，如果公司不能及时作出调整，质权人可能会通过平仓来降低自身的风险，股价会出现较大幅度的下滑从而引起市场的恐慌，中小股东也会纷纷抛售股票，公司价值在短期内会出现大的下滑，这对公司的长期持续经营是非常不利的，严重者还可能使公司整体财务状况陷入危机。（作者单位：湖南大学经济与贸易学院）