浅谈企业的反向并购

张子煜 钱妤 张文婷

摘要：全球化时代，企业扩大规模时通常会面临资金困难问题。通过上市众筹资金是现今大多数企业融资的重要途径，而IPO上市严格而复杂，现今我国越来越多的企业选择反向并购来上市，但反向并购后企业的绩效好坏却受多种因素影响。文章通过研究2018年反向并购上市的企业案例，提出了六个可能影响企业反向并购绩效的因素，并结合市场客观情况对比分析后得出相关结论，最后就如何在反向并购中取得更高的财务绩效提出相关建议。

关键词：反向并购;2018年案例;业绩;绩效

企业上市方式分为典型上市和非典型上市两种，反向并购即借壳上市则是非典型上市中最典型的一种上市方式。相较于审批严格、费用较高、耗时较长的IPO上市方式，反向并购具有颇多优势。对于借壳方来说，可以宣传公司并且适当的利用当地政府给予的政策优惠;卖壳方即通常是一些业绩不理想的公司，通过卖壳来保护公司上市地位并借此机会利用对方公司的优质资源来发展新的方向。作为一种上市捷径，反向并购在我国越来越普遍。相关数据显示，2017年全中国只发生6起借壳上市，而2018年则有16起之多，其注入的净资产为612.88亿元，溢价达到了1792.2亿元，创下了历史记录。

在这些借壳上市完成后，有的公司后续发展如预期一样对合并双方均有好处，但是也有很多公司因为种种原因业绩下滑严重，未达到预期承诺绩效。因影响反向并购绩效的因素颇多，有必要对这些影响因素做出一定的探讨研究，为今后想要借壳上市的公司提供一定的借鉴意义。

一、反响并购案例综述及结论

本文以2018年全国发生的共16起反向并购案例为研究对象，分析由企业性质、合并时是否高估溢价、是否同行业并购、上市方式、股权集中度、企业持股占比情况等多个因素对企业并购后业绩的影响，衡量业绩的方式主要是指标分析法和业绩承诺完成程度等，得出以下结论：

（一）民营企业间更易反向并购

虽然对于国有企业控股公司（例如2018年云南旅游控制权为国务院国资委）相对于民营企业有更好的政策优惠、国家资源和国家保障等因素会对并购起到积极影响，但通过总结案例可以发现，2018年民营企业间反向并购共13起，成功6起;而国有企业发生了3起只有1起成功，民营企业间的反向并购的成功率高于国企。分析发现，民营企业以往并购案例丰富，可借鉴的成功案例多，因此其成功率高;除此之外，民营企业之间相互并购会相对更加自由、少了政治任务把所有注意力集中在提高绩效上。综合以上两种优势，民营企业的成功率在2018年总体超过了国营企业。

（二）不高估被并购公司价值利于完成业绩承诺

反向并购前需要合理估计被并方价值，溢价过高会使得评估的商誉过高，在并购后会导致资产急剧减值等的问题，严重影响反向并购后的业绩表现;除此之外，即使最初预估公司价值好、未来经营利润率高，但是因其被虚增的价值并不能在并購后为其绩效做出贡献，所以未来很可能不会完成其并购前约定的绩效约定。由于国外公司支付并购溢价平均水平在 50% 左右，溢价水平低于0%或超过100%的现象也较为常见（Varaiya & Ferris，1987），故折中选择50%为合理溢价标准。总结数据可得，溢价低于50%的案例的成功率比溢价高于50%的高近17%，所以，并购时以合理溢价为交易价格的，有助于并购结果的成功和承诺绩效的完成。

（三）被并方负债越低越利于成功完成并购

被收购壳公司的负债越低，并购后偿债压力越低、风险越低，还债压力越小，使得并购后公司有更多精力与金钱集中在完成绩效承诺上，所以相对来说更容易完成并购、实现较好的业绩。普遍认为，企业的负债率在40%-60%较为合适，故选区60%为标准来衡量壳资源是否负债率过高。而根据调查结果，负债率较低的被并方在并购后的业绩表现上更成功，与预期一致。

（四）同行业并购成功率更高

反向并购目的为一家业绩好的上市公司收购一家业绩不好的非上市公司并反向收购非上市公司资产与业务，使得非上市公司达到上市目的而上市公司绩效提升。如果是同行业并购，并购后可以控制行业上下游企业、扩大原材料与销售渠道，并且减少竞争者数量，降低成本，提高绩效;在非同一行业并购中，借壳方可能是因为想跨行业进行战略性并购成为更大产业的龙头或者是由于没有找到合适的同行业壳等（如奇虎360案例），相对来说这种借壳上市受到限制较少、操作难度低，选择范围更广，理论上成功率较高。

通过调查结果显示，同行业下反向并购方式5起中成功2起，高于多行业并购14起中成功4起得比例，探究其原因有两点：一是用同行业借壳方式相比之下交易方更加熟悉对方的业务，在之后的整合工程中进展更加顺利成功率更高，并节省成本，绩效更好;另一个原因是多行业并购案例数量很多，基数很大，尽管多行业成功的案例也很多，但是由于基数大、失败的案例也很多，导致其相对的成功率也低于同行业并购。

（五）私有化再A股上市会得到超额收益率

2000年以来，我国很多民营企业选择在美国上市而非在国内上市，其主要原因是美国资本市场允许同股不同权，而且上市条件相对较低，效率较高，据有关数据统计显示，进2010年一年我国就有45家企业选择在美上市，其中最典型的代表便是阿里巴巴集团，但近年来国际经济环境不好，在美国上市的中国公司大批被美国做空，导致估值过低，于是近年来出现了大批中国公司私有化退市回中国上市的现象，例如奇虎360，京东金融……但由于国内上市IPO方式程序较复杂，时间金钱消耗较大，大多数公司选择借壳上市的方法。这样，原被低估的公司价值在被正常估值后绩效增长很快，显示出了更高的超额利润率，成功率也很高。与预期一样的，国内成功率远低于国外私有化后返回的公司借壳上市成功率近15%。

二、根据以上案例的反向并购建议

（一）选壳公司时应首选民营企业

根据调查结果，壳公司为民营企业的成功率略高于国有企业5%，所以建议在选择壳公司时首选民营企业充分利用民营企业的灵活性，也可借鉴更多的案例提高并购成功率;但因为民营企业成功率仅高5%，考虑到调查数据较少，不具有充分概括性，所以如果企业自身更需要政策优惠、国家资源与更多的银行贷款、融资等，也可以考虑借国有控股企业的壳。所以，在决定究竟选何种企业时，应结合自身企业的需求，选择合适的壳资源。

（二）被并购公司溢价尽量不超过50%

被并购公司的估值决定着并购时支付的对价也决定着合并后公司的运转情况。调查结果显示，溢价低于50%的公司成功率远超溢价高于50%公司约16%，建议反向并购时溢价尽量不要超过50%，否则并购后的商誉减值、业绩承诺落空等问题会严重影响公司的正常运营，严重则可能会使公司走向破产。所以合理估计被并购方公司的价值支付合理对价，对公司并购具有重要意义。

（三）同行业壳资源为首选目标

公司并购后最主要的问题之一是公司内部整合问题。整合工作首先应关注企业文化整合，不同的企业文化代表着不同的企业价值观和企业精神。当两个或多个企业合并时，若不能有效的将企业文化整合在一起，会影响合并后公司的绩效。虽然借壳公司更注重找到一个干净的壳，但为了降低并购后整合问题对整个并购成功率的影响，在选择壳资源时应尽量挑选同行业的壳资源以提高成功率。

（四）上市公司可首选借壳给从美国退市的中國公司

对于想要将壳借给某些非上市公司的企业，近年来从美国退市的中国企业是一个好的选择。调查数据显示，将壳借给美国退市公司并购后成功率高将壳借给中国国内公司近15%。尤其是近年来中美贸易摩擦，大批中国公司遭到美国恶意做空纷纷回国寻求上市，2018年，几个在恶意干扰下业绩下滑的公司在中国借壳上市成功，近几个月的业绩也呈现出了良好的发展态势（如360借壳案）。所以多了解在美国受到恶意排挤的发展前景好的中国公司，对于以后想用借壳这个方式提升自己（上市公司）绩效进一步达到自身公司目的公司，是一个很好的选择。

（五）交易双方股权结构均尽量避免过度集中

调查结果显示相对分散的股权结构在并购及其之后的整合过程中发挥了积极的作用并提高了并购成功率。由于去年爆发的中美贸易战严重影响了中国的实体经济的发展，为了能够做出考虑全面、公平透明、能制衡大多数股东的公司决策并进一步降低大股东在合并过程中转移公司资产谋取自身利益的伤害公司业绩的问题等等，综合考虑交易双方的股权结构均不要太集中，尽量选择能互相制衡（如上述四通股份极为均衡的股权结构）、或者股权相对分散的公司为首选交易对象。

参考文献：

[1]赵婉婷.浅谈股权结构对反向并购绩效的影响[J].时代经贸，2017（24）.

[2]崔丽花，张先珍.大股东持股比例变化对反向收购企业绩效的影响[J].延边大学学报，2018（09）.

（作者单位：重庆工商大学）