股权结构对上市公司经营绩效的影响——基于2015年—2017年中小板上市公司数据

贾佩雷 黄 阳

(绍兴文理学院 商学院，浙江 绍兴 312000)

一、引言

无论是我国国企还是民企，一股独大的现象都非常普遍，股权结构影响公司绩效的机制一直是探讨的热点问题。如何妥善处理股权结构问题不仅关系到公司整体的治理结构，亦会影响利益方的利益分割，继而影响公司绩效。但是股权结构如何影响公司绩效以及影响程度如何却一直没有确定的结论。根据学者研究，股权集中一方面会带来大股东对小股东的利益侵占，但是另一方面又会提高大股东的积极性。股权制衡，一方面有利于抑制大股东的隧道挖掘效应，另一方面又会产生道德风险，互相推诿。基于此，笔者针对我国特定的制度环境，以2015年—2017年中小板上市公司数据为样本，实证检验股权集中度、股权制衡度对公司经营绩效的影响，有助于促进相关理论在中国本土的研究和发展。

二、文献回顾

股权结构一直是公司治理结构的重要组成部分，无论是在资本市场成熟的欧美地区，还是资本市场相对还在发展中的东南亚、中国等国家和地区，股权结构对企业的影响都体现在方方面面，而有关股权与企业影响的研究也非常丰富，相关文献层出不穷。但是，由于各国的制度环境、经济发展水平、文化不同，有关研究的结论也充满分歧。以下是对国内外相关研究做出的梳理。

(一)股权集中度与公司经营绩效

1.正相关。Perrini et al.研究在意大利上市的公司的股权结构，考虑前五大股东的集中程度，实证检验表明了股权集中带来的积极作用[1]。何玉等加入成本粘性作为调节变量，利用2010年—2017年的制造业的数据进行分析，发现股权集中度对成本粘性与企业业绩间的关系存在正向调节作用[2]。Pawlina et al.认为若公司存在大股东，那么大股东能够有效地监督公司的管理者，当企业业绩不佳时，大股东可以更换高管以调整企业的经营决策[3]。颜爱民在结合生命周期理论的基础上，研究了股权集中的问题，认为在企业成长期和衰退期，集中的股权便于公司经营决策的执行，帮助公司获得市场并稳固市场，在衰退期成功增加现金流[4]。

2.负相关。Burkart、Gromb和Panunzi认为，大股东对股权的过度控制影响了管理层参与管理的积极性，在考虑投资项目时就不会太过用心，对企业有着不利的影响[5]。Shleifer et al.研究发现，在股权结构相对集中的环境中，控股股东和中小股东存在利益冲突，公司的治理问题体现在两者之间的代理问题，换言之大股东对中小股东的利益侵占影响了公司的业绩[6]。唐清泉等认为，当企业中存在第二大股东时，该股东可以减弱第一大股东对企业的隧道挖掘行为，但机构持股者排除在外[7]。

3.非线性。陈德萍等基于“壕沟防御效应”和“利益趋同效应”理论，认为在中小企业中，控股股东的持股比例比较小，损害公司利益；持股比较高时，提升公司绩效。呈现一种正U型的非线性关系[8]。Thomsen et al.研究了欧洲435家大型公司，认为股权集中度与公司绩效之间存在非线性关系，这种非线性的关系表明大股东持有的股权在超出某一点后会对公司绩效产生负面影响[9]。换言之，这种非线性关系表明，公司存在一种最优的股权集中度选择。

4.无相关。Holderness et al.等人将企业分为股权相对集中和股权相对分散两种类型，分别进行数据分析，得出的结论是无论是集中还是分散，股权结构并不会对公司经营绩效带来显著的影响[10]。国外学者Minguez-vera 和 Martin-Ugedo研究发现，在西班牙的资本市场中，股权结构与企业绩效之间没有直接明显的影响关系[11]。成熟的资本市场会产生成熟的制度限制股权对企业绩效的影响。

(二)股权制衡度与公司经营绩效

1.正相关。Shleifer et al.基于企业家在外部股东法律保护不力的环境中上市的背景构建了一个基本模型。该模型阐明了不良投资者如何在保护制度下获得有关公司所有权模式、股息政策、公司估值和金融发展的信息。结论表明公司中其他股东之间的相互制衡对公司绩效的提高有很大的帮助[12]。有学者选取中小企业的数据作为研究样本进行实证研究，证明了企业绩效受到股东之间相互制衡的影响，且呈正向影响[13][14]。雷令斌选取了零售业作为研究对象，认为国有控股、法人股以及机构投资者持股，持股背景的不同会导致股权分散的效果不同，继而产生对公司绩效的不同影响，但总体是呈正向相关[15]。

2.负相关。徐莉萍等人发现控股股东对公司绩效产生的影响更多地表现为利益趋同，换言之公司的利益即控股股东的利益，并不是传统概念中的掏空效应，股权分散程度过高带来的却是公司绩效的降低。张光荣等认为，中国资本市场中充斥着大量无效率以及杂乱无章的资源配置情形，这种违背市场规律的情形很大程度上是因大股东间的互相倾轧，产生了损耗效应，公司的股权制衡度显著抑制公司经营业绩的提高[16]。张萍等收集2009年—2010年两年间在A股定向增发的上市公司数据，进行实证分析，发现股权分散会对经营绩效有不利影响，但是这种不利影响并不显著[17]。

3.非线性相关。黄建欢等利用重新测算的股权制衡度对2003年—2013年927家 A 股主板上市公司为样本进行研究，发现新修正的股权制衡度指数与公司的经营性绩效呈现正 U 型关系，股权分散的程度有其临界点[18]。陶文丽等认为，过分地强调股权制衡，反而会造成几个大股东追求绝对控制权，影响公司绩效，得出了相反的非线性关系[19]。

众多结论各异，甚至完全对立，主要原因是选取的样本以及各自的研究角度不同，成熟的资本市场和发展中的资本市场对企业的生存发展带来的挑战和机遇导致了影响公司经营绩效的因素不尽相同，股权结构在其中产生的作用有利有弊。

三、理论分析和研究假设

(一)股权集中度与企业经营绩效的假设

我国中小板上市公司主要以民营企业为主，公司的实际控制权大多集中于个人或家族。当一家上市公司的股权高度集中在第一大股东手中，其他中小股东无法通过分散的表决权影响公司的决策，此时的控股股东利益直接依附于公司的利益，这就是所谓的利益协同效应[20]。股权的集中使得大股东实际成为公司的管家，为了追求自己的利益，趋利避害的本能使得大股东在经营投资方面，综合考虑风险收益，继而使得公司的活力得到激发。合理的经营投资项目带来的现金流，帮助公司生存发展，既满足了大股东的利益，也给公司产生积极的影响。另一方面，在企业中，大股东需要对职业经理人进行监督。当公司股权相对分散时，对管理层监督而改善的公司业绩成果由各个股东共同享有，最终分红这块蛋糕由众股东按现金流权共享，但是大股东对职业经理人等高级管理人员的监管费用只落在了监管的股东头上，其他股东顺理成章地“搭便车”，这种行为致使监管者其监管动力不足，以至于丧失监督的意愿。失去约束与监管的管理层，在信息不对称的情况下，管理层利用职权谋取私利。而在股权相对集中的情况下，控股股东相对于小股东有足够的积极性以及足够的能力去监督管理层，减少高管谋取私利的可能性，并利用激励的手段提高管理层的动力，继而使得公司发展壮大。因此提出假设1。

H1:股权集中度对公司经营绩效有积极作用。

(二)股权制衡度与企业经营绩效的假设

反之，股权分散，带来的搭便车现象会增加企业管理成本，若是有若干股东持股比例类似，则会产生对控制权的争夺，影响公司正常运行。并且由于意见分歧带来的决策分散，会带来决策效率的降低，也会增加管理成本，进而抑制公司的正常发展。据此提出假设2。

H2:股权制衡度对公司经营绩效有消极作用。

四、实证研究设计

(一)样本数据来源和选择

本文选定2015年—2017年三年间中小板上市公司为研究样本。股权结构和相关的财务数据主体部分来源于国泰安数据库以及同花顺等财经网站，首先排除金融类型的公司，主要是该类公司与其他行业存在较大差异性。其次排除ST类公司，因该类公司经营成果具有不真实特性，经过winsor处理，剔除了处于1%～99%分位数以外的异常值，最终得到2 520个有效观测值，用excel和stata进行数据处理、回归分析和检验。

(二)变量定义

1.被解释变量

目前研究公司经营绩效的指标主要有公司价值(托宾Q)、资产回报率(ROA)、净资产收益率(ROE)等等。托宾Q体现的是企业创造的价值大于投资成本的那一块，体现在市场对企业的价值判断上。但是，我国的股票市场相对来说不够成熟，托宾Q更多会高估企业价值。因此，笔者选择净资产收益率(ROE)来衡量公司的经营绩效。

2.解释变量

根据已有文献研究，我们选取公司第一大股东持股比例(first)来衡量股权集中度。股权集中度越大，则表明第一大股东对公司越具有控制优势。选取第二到第十大股东持股比例之和除以第一大股东持股比(WS)来衡量股权制衡度。该比率越大，表明股权越分散，意味着其他股东对最大股东的约束能力越强。

3.控制变量

一般来说，公司的规模、财务状况、可持续发展能力都是公司经营绩效的重要影响因素，因此，笔者将其作为控制变量加入回归模型中。其中，总资产的自然对数(size)代表公司规模；财务状况由资产负债率(lev)作为偿债指标表示；营业收入的增长率(yysr)代表公司的可持续发展能力。

关于变量的符号、名称与计量具体见表1。

(三)模型设计

根据变量定义和提出的假设，多元回归模型建立如下。

股权集中度模型：

ROE =β1+β2first+β3size+β4lev+β5yysr+ε

(1)

股权制衡度模型：

ROE =α1+α2WS+α3size+α4lev+α5yysr+ε

(2)

五、实证分析

(一)描述性统计分析

股权集中度方面，从均值来看，中小板块上市的企业第一大控股股东的控股比例达到了32.9%，占有较多股份，能显著影响公司的治理。从最大值和最小值来看，最大的达到了70%，已经完全可以控制企业，企业的利益已经和第一大股东的利益捆绑在了一起。而最小的仅为0.09%，可以说整个企业的股权结构非常分散。

股权制衡度方面，从均值来看，第二至第十大股东的持股比例之和与第一大股东持股比例相当，有较好的制衡效果，从最大值和最小值来看，相差比较大。

(二)相关性分析

根据已知变量做出了相关性分析，见表3，结果表明：股权集中度与公司净资产收益率正相关，股权制衡度与公司净资产收益率负相关。可见股权越集中，也就是说第一大股东持股比例越多，由于利益协同效应，公司的利益已经与他的私人利益息息相关了，则第一大股东越愿意把更多的精力投入到本企业的生存发展中来。相反，股权越分散，越不利于公司的经营发展。多个股东相互制衡，反而使得企业管理成本增加，决策分散。

表1 变量定义与计量表

变量变量名称和计量变量符号被解释变量经营绩效(净利润/股东权益)ROE解释变量股权集中度(第一大股东持股比例)first股权制衡度(第二到第十大股东持股比例之和除以第一大股东持股比例)WS控制变量公司规模(取资产对数)size财务状况(资产负债率)lev可持续发展能力(营业收入增长率)yysr

表2 2015年—2017年中小板上市公司股权结构的描述性统计

VariableObsMeanStd.Dev.MinMaxROE25200.07476980.0941021-0.328240.352454first25200.32904390.138244.0886140.703173WS25201.0864240.82446220.07594184.323529size25209.5451770.41279398.68526610.74529lev25200.38217240.18672820.0679110.844679yysr25200.22405550.4686266-0.4986333.073298

表3 相关性分析

ROEfirstWSlevsizeyysrROE1.0000first0.1269∗∗∗1.0000WS-0.0143-0.7336∗∗∗1.0000lev-0.0915∗∗∗-0.0100-0.04061.0000size0.1843∗∗∗-0.02240.01870.5133∗∗∗1.0000yysr0.2623∗∗∗-0.00560.0715∗∗∗0.0751∗∗∗0.2027∗∗∗1.0000

注：***表示样本在 1%显著性水平下显著，**表示样本在 5%显著性水平下显著，* 表示样本在 10%显著性水平下显著。

(三)回归分析

表4是股权集中度和股权制衡度分别与公司经营绩效做出的回归分析，通过回归结果，我们可以看出股权集中度和股权制衡度与公司经营绩效的具体关系。在两个模型中，同一控制变量与净资产收益率关系都相同，无论是股权集中还是股权制衡回归模型，size系数都为正，公司规模在1%显著水平正面影响公司经营绩效，表明公司当企业规模增大的时候，无论股权过于集中还是过于分散，都不会影响企业规模带来的积极作用，绩效也随之提高；lev的系数都为负，且呈1%的显著水平，表明资本结构与公司绩效关系显著为负，也就是负债占比越高，越表明公司绩效不是很好。此外，营业收入增长率所表示的公司可持续发展能力系数为正且在1%水平上显著，表明营业收入增长率越高，公司的经营能力越强，也表明公司的竞争力越强，市场占有率较高，公司呈一个良好发展的态势。

根据模型一、二的回归结果，股权集中度的替代变量first的回归系数大于0，对公司经营绩效有着积极作用，p值小于0.01，通过了显著水平为1%上的检测，显然，第一大股东持股比例越大，对公司提高经营绩效的正向影响是非常显著的。股权制衡的替代变量WS的回归系数小于0，对公司经营绩效有着消极作用，p值小于0.05，通过了显著水平为5%上的检测，显然，第二大至第十大股东的持股比例越高，对第一大股东产生了较强的抑制作用，大股东的积极性受挫，无法获得利益协同，因此，股权越分散，越是显著地对公司经营绩效产生负向影响。两个模型回归分析的R2都偏小，也就是说线性关系不够明显。回归分析的结果表明提出的假设1和假设2都得到了很好的验证。

表4 回归分析

VARIABLESROEROEfirst0.0896∗∗∗(0.0132)WS-0.00522∗∗(0.00227)lev-0.123∗∗∗-0.124∗∗∗(0.0162)(0.0164)size0.0607∗∗∗0.0605∗∗∗(0.00663)(0.00669)yysr0.0457∗∗∗0.0463∗∗∗(0.00565)(0.00571)Constant-0.498∗∗∗-0.459∗∗∗(0.0598)(0.0595)Observations25202520R-squared0.1480.133括号内的数值为经过异方差调整过的标准差。∗∗∗p<0.01,∗∗p<0.05,∗p<0.1

注：***表示样本在 1%显著性水平下显著，**表示样本在 5%显著性水平下显著，* 表示样本在 10%显著性水平下显著。

(四)稳健性检验

为保证实证结果可靠，笔者用营业利润率代替净资产收益率，重新对股权集中度、股权制衡度与企业经营绩效进行回归分析，得出的结果与前面类似。分析如表5。

表5 回归分析

VARIABLESyylrlyylrlfirst0.0262∗(0.0157)WS0.00645∗(0.00335)size0.0978∗∗∗0.0962∗∗∗(0.00979)(0.00961)lev-0.269∗∗∗-0.266∗∗∗(0.0221)(0.0219)yysr0.0007340.000742(0.00197)(0.00192)Constant-0.723∗∗∗-0.706∗∗∗(0.0890)(0.0886)Observations22392239R-squared0.1300.131括号内的数值为经过异方差调整过的标准差∗∗∗p<0.01,∗∗p<0.05,∗p<0.1

注：***表示样本在 1%显著性水平下显著，**表示样本在 5%显著性水平下显著，* 表示样本在 10%显著性水平下显著。

六、研究结论与启示

本文利用2015年-2017年最新中小板上市公司数据，对股权集中度以及股权制衡度对公司经营绩效的影响进行了研究，得出以下结论与启示。

(一)结论与启示

1.中小板上市公司的股权越集中，第一大控股股东持股比例越高，利益协同效应越明显，尽管有可能会存在大股东侵占小股东利益对企业绩效带来的负面影响，但是利益协同效应带来的大股东对企业整体的积极作用大于侵占带来的消极作用。大股东发挥了管家精神，集中精力致力于公司的发展。因此，优化股权结构，发挥股权集中优势，同时构建相应的约束机制，监督以及遏制大股东对中小股东的掏空行为，在提高公司经营绩效的同时，也保障了中小股东的利益。

2.股权越分散，第二至第十大股东的持股比例与第一大股东持股比例越接近，越容易产生争夺控制权的风险，消耗企业内部资源，而且搭便车的现象也会导致股东对管理层的监督不够，进而不利于企业的绩效提升。控股股东数量可适当增加，使股权有所集中，同时也应采取措施激励其他小股东的“管家”意识，减少其“搭便车”的行为。

(二)存在的局限性

1.由于选取的样本专属性比较明显，属于中小板的上市公司，企业规模相对较小，股权集中带来的积极作用并不一定适用于企业规模较大的公司。

2.数据选取集中于近三年，可能不能完全表现股权结构在公司治理起到的作用。