建筑施工企业资产证券化的价值创造研究

邵举洋 苏凯 赵攀 杜强 朱淼 李忻川

【摘要】建筑业作为我国国民经济发展的基础行业，在推动城乡建设，加快城镇化发展等方面作出重要贡献。但是，建筑业的一些显著特点，使得建筑施工企业具有大量的应收账款，且期限较长，流动性较差。资产证券化作为企业进行融资的一种不可或缺的有效方式，可以对企业的应收账款进行盘活，提高企业的资本利用率，从而很好地减少企业的融资成本。文章探讨了建筑施工企业资产证券化的可行性，并针对资产证券化对企业的影响进行分析。

【关键词】资产证券化；应收账款；案例研究

【中图分类号】F832.51

一、资产证券化概述

资产证券化的本质是一种将项目产生的收益权作为基础资产而对项目进行融资的方式。主要涉及主体为发行人、投资者、原始资产权益人和消费者，操作过程为原始资产权益人将因提供劳务和产品获得的应收账款汇集到资产池中，再根据不同的风险和收益特征重组以后以债券的形式发行并供投资者购买，最后将投资者购买债券的收入转交给发起人使其快速回款。经过资产证券化产品的发行，一方面企业可以将未来预期的收入或收益提前转化为现时可用的现金流，从而达到扩大生产、偿还借款或维持运营等目的；另一方面对投资者而言，也提供了新的投资方案和机会。

资产证券化的标的物是可以被用来证券化的相关基础资产，拥有达到合格标准的基础资产是顺利进行资产证券化的必要条件。基础资产可以是具体某项财产，也可以是依附于某项财产的权利，但不管何种基础资产，只有满足了规定的条件才可以被用来证券化。合格的基础资产应主要满足法律层面、归属权层面、转让效力层面及现金流层面的要求。

资产证券化的各方参与主体包括实體企业、监管机构、银行、信托、保险、证券公司、评级和法律等多个行业和部门，这些参与主体涵盖范围较广且角色各异，并起到相辅相成且互相制约的作用。

随着资产证券化交易的成熟完善，现已形成一套完整标准的流程（如图1所示），主要包括挑选并确认基础资产，组合形成资产池，设立特殊目的载体（SPV），信用评级，信用增进，发行并获得收入，到期偿付投资者本息等。资产证券化操作流程的基本思路是原始权益人将基础资产打包出售给特殊目的载体，并由其发行基于此资产的证券，然后将投资者购买证券的资金支付给原始权益人。

二、XX公司应收账款证券化案例概况

（一）××公司简介

××公司于20世纪50年代成立，在几十年的发展中先后经历了工改兵、兵改工等不同的转变，一步步发展为所处行业的顶尖领军企业，公司以基础设施投资与建设、房屋建设、房地产投资与开发等为主营业务。在2015——2017年以及2018年上半年的主营业务收入分别达到了533.77亿元、594.90亿元、634.28亿元和396.90亿元，可以看出公司发展快而稳健，在多项业务中基础设施建设和房屋建设收入一直占总收入的97%以上。

（二）××公司财务状况分析

1.资产及负债情况

发行人近三年及一期资产总额分别为6 158 922.05万元、7 468 031.00万元、8 998 261.37万元和10 126 381.62万元。发行人资产总额增速较快，主要为流动资产带动所致，从资产结构上看，发行人资产以流动资产为主，近三年及一期发行人流动资产分别为3 920 412.77万元、5 687 886.51万元、6 908 053.64万元和 7 713 592.54万元，流动资产占资产总额比例分别为63.65%、76.16%、76.77%和76.17%；发行人近三年及一期非流动资产分别为2 238 509.28万元、1 752 446.51万元、2 090 207.73万元和2 412 789.08万元，非流动资产占资产总额比例分别为36.35%、23.84%、23.23%和23.83%。

2.收入及盈利水平

××公司近三年营业收入分别为5 350 019.25万元、6 001 009.45万元、6 346 083.87万元，发行人营业收入呈逐年上升趋势。××公司2016年年营业收入较2015年增加650 990.20万元，增幅12.17%；2017年营业收入较2016年增加345 074.42万元，增幅5.75%。主要是发行人房建板块收入近年来增长较大，发行人近三年房建板块收入为3 806 687万元、4 585 307万元和4 548 474万元。××公司营业收入呈稳步增长趋势。

××公司近三年利润总额分别为207 242.03万元、166 793.34万元、180 455.96万元；净利润分别为160 371.48万元、123 719.79万元、170 789.94万元。随业务规模稳步发展，公司营业收入稳步增长，2016年公司实现营业收入600.10亿元，营业成本558.25亿元，实现营业利润16.67亿元，受“营改增”及谨慎确认项目利润的影响，公司营业利润有所下降。

（三）××公司应收账款特点分析

1.高流动性

对于建筑施工类企业来说，项目是持续在建的，应收账款也随着项目进度推进持续产生，项目的应收账款也在这个过程中逐步回笼，建筑施工企业的应收账款具有高流动性，以××公司为例，应收账款中80%账龄都是1年以内。

2.极低的坏账率

从历年××公司的报表中，可以看出××公司的应收账款坏账率极低，最高年份不超过0.05%（如表1）。

3.稳定的逾期率

对于建筑施工类单位来说，由于环境保护、天气等原因，造成施工进度与预期出现差距，进而造成应收账款收款与预期不一致，这种情况在建筑类企业中是普遍存在的。截止目前，××公司保理平均逾期率为3%（如表2），逾期时间平均在是1～2个月。

（四）××公司资产证券化业务总体安排

1.明确指导思想

明确以市场化、精益化、可推广作为保理工作的指导思想。市场化是工作方案的根本指导思想，遵循市场化内涵，按照市场化融资、市场化发行要求，聚合各方力量开展工作；精益化要求以低成本为前提开展保理业务工作，不能损害企业的利益，同时，各项工作开展要体现精益管理精神，发挥组织协作的高效性，减少沟通与实施过程中的无效冗余；可推广是方案科学性与经济性的必然要求，方案的实施要能够按需多次操作，是市场化、精益化的最终结果。

2.完善组织架构

高效的组织应该自上而下、自下而上贯通，权责清晰、覆盖到位。××公司根据自身实际结合外部要求，建立健全组织架构体系，为保理工作提供有效支撑。××公司针对保理业务设有专门的业务团队，可以根据不同金融机构的偏好，提供不同类型的保理基础资产，同时配以不同的保理业务方案。

（五）××公司资产证券化设计与实施

1.资产证券化产品概况

××公司在2017年12月发行了首单应收账款资产支持专项计划，此次专项计划的基础资产来自于××公司和其二级单位因施工形成的应收账款。该资产证券化专项计划设立期限为三年，信用评级为AAA，其发行规模为9.74亿元并进行分层设计，其中优先级规模为8.57亿元，劣后级规模为1.17亿元。优先级与劣后级证券均被投资者顺利认购。2018年，××公司先后发行了三笔资产支持证券，管理人分别为中金公司、建信资本与申万宏源，其中中金ABS、建信ABS均实现了发行价格为同时期最低，树立了××公司在资本市场的良好形象，申万ABS为××公司首单储架产品，并且首期发行基础资产以PPP项目应收账款为主，拓展了PPP项目融资的新渠道。

2.资产证券化交易结构

（1）应收账款公募ABS或ABN业务

××公司资产证券化项目采用了市场中较为成熟、投资者接受程度较高的交易结构，如图2所示。

××公司将其主体及下属各个施工单位在正常建设等经营活动中产生的应收账款汇总，随后按照业务开展的需要选择符合条件的基础资产形成资产池，并交给专业的评级机构完成信用评级工作。

××公司将符合条件的由应收账款组成的资产转移（出售）给管理人，但由于公司所处行业存在账期短、回款快等特点，为避免资金闲置，采用了循环购买的方式，并依据具体回款状况确定首次购买之后的循环频率。

专项计划管理人将经过增信和评级的证券发行以进行融资，该证券经过结构化分层设计分为优先级和劣后级，优先级设置为半年付息到期还本的方式，收益率以当期市场利率为基准；劣后级没有确定的预期收益。

专项计划管理人向投资者发售证券筹集到的资金包含三种去向，一是按转让协议支付给××公司，使其完成融资工作；二是向管理人、服务机构、托管人等支付一定比例的管理或服务费用；三是在有剩余的情况下按合同进行约定分配。

当债务人偿还应收账款之后，托管银行会按照管理人的安排对投资者分析本金和投资收益。另外，根据合同约定，如果债务人因财务状况困难等原因偿付的资金不足以支付投资者本息时，短缺的资金由××公司补足。

（2）应收账款类ABS业务

该种产品是××公司将基础资产转移至财产权信托计划，通过信托计划进行结构化设计，由银行直接认购优先级部分，××公司对优先级进行差额补足（如表3）。该产品具有以下特点：

①优先劣后分层设计

根据资产整体质量状况及金融机构内控要求，综合考虑资金成本及出表要求，设置优先劣后资金占比。

②差额补足设计

为降低融资成本，该公司对优先级部分提供差额补足，外部会计师事务所根据整体资产质量状况及优先级占比进行风险报酬转移测试，认定基础资产几乎所有的风险和报酬转移出去，满足资产终止确认条件。

③循环购买设计

该交易模式嵌入循环购买设置，即解决了基础资产期限（平均回款期3～6个月）与产品期限不匹配的问题，通过构建循环池，投资者可以按时获得投资收益且简化了后续操作审批流程。

④无评级机构

对于这种产品类型，不要求由评级机构对财产权信托优先级进行评级工作，减轻了中介沟通工作，节约了中介费用。

⑤快速落地和较高收益

与公募产品同时需要4～5家金融机构认购优先级不同，该种产品只需要一家金融机构认购优先级即可，可以促进业务快速落地。同时，由于该种业务对金融机构来讲为非标业务，该公司可以提供较高于公募业务的收益。

（3）应收账款传统保理业务

××公司把应收账款直接转让给金融机构（如表4），与金融机构签订应收账款转让协议或者保理合同等。

該种业务模式相较于前两种业务模式，具有落地时间快的特点。

（4）应付账款反向保理业务

该种业务模式，主要是××公司的上游供应商将应收××公司的应收账款转让给保理公司或者金融机构，获取变现资金。××公司需要对该笔业务进行确权，并在该笔业务到期时将款项支付至金融机构（如表5）。

（5）应付账款供应链融资业务

主要是基于核心企业信用，将应收××公司（核心企业）的应收账款转让给保理公司，通过保理公司发行资产证券化产品（如表6）。

3.资产证券化基础资产

××公司开展资产证券化业务的基础资产来自于应收账款形成的债权，应收账款债权是××公司以及所属各个施工单位根据与债务人签订的施工合同而形成的。各个施工单位首先通过转让合同将应收债权转让给××公司，××公司作为该资产证券化的发起人，已切实履行了转让协议中各项规定和义务，因此该专项计划的基础资产是真实有效的。

4.资产证券化信用增级设计

信用增级是资产证券化业务中非常重要的环节，增进信用的方法也有多种，常见的如对资产进行结构化分层设计；由强信用主体进行差额补足；由独立的第三方进行担保等。综合考虑基础资产情况、主体信用评级情况、资本市场情况后，××公司发行的应收账款资产支持专项计划采用了分层+强主体差额补足的信用增级方式：将资产池划分为优先级与劣级，由××公司对优先级提供差额补足。××公司主体信用评级为AAA，能够满足市场上大部分投资者的要求；××公司对优先级提供差额补足，经过风险报酬转移测试，可以认为“几乎已经转移了所有的风险和报酬”，因此可以实现应收账款的出表。

三、XX公司資产证券化对企业价值的影响

（一）××公司资产证券化经济效益分析

××公司通过应收账款证券化，将资金提前收回，提高了公司的资金融通能力和应对财务风险的能力，改善了公司的各项财务指标，有利于××公司进行战略转型。

1.降低资产负债率

××公司的应收账款真实转让给平安证券以后，相应的应收账款便可以从资产负债表中剔除，××公司应收账款证券化金额为10.11亿元，资产负债率直接从85.28%下降到83.12%，下降了2.16%，这对××公司资产负债率高居不下的状况来说，无异于是财务上一个利好的信号，为企业再融资提供了保障。

2.加快了应收账款的回收

2017年12月应收账款的比重明显降低，可得出××公司通过发行应收账款证券化产品，加快了××公司股份有限公司对应收账款的收回速度。由于收现速度的加快，使得××公司大胆发展业务，有利于持续扩大业务规模，加快工程进度，使得应收账款和流动资产大幅度提高，加快资金流动。

3.盘活存量资产，降低融资成本

由于××公司的主业为建筑工程，建筑行业的特殊性在一定程度上使××公司在经营过程中囤积了大量的应收账款，而大量的资金未回收导致××公司自有资金占用率高，企业经营规模难以进一步发展。本次××公司开展的应收账款资产证券化业务共盘活应收账款175亿元，占总应收账款的50%，使××公司的财务状况得到了极大的改善，也对其财务结构的优化有一定的促进作用。同时，本次业务通过整合质优的应收账款进行资产证券化业务，将零散且期限不同的应收账款组合，一次性将其融通，增加了××公司的现金流，也为企业扩大经营规模提供了资金支持，而质优的应收账款在进行信用增级和评级后，发行成本得到了有力的降低，节省了企业的融资成本。

4.利用新型融资工具促进业务发展

××公司结合自身经营情况，通过创新融资形式，利用资产证券化业务降低了资金占用率，改善了财务结构，并且现金流的增加为企业扩大规模提供了大量资金，盘活了企业的经营与周转。同时，资产证券化融资避免了股权融资改变股东控股权及收益的情形，也规避了债务融资增加企业财务风险的情况，维护了股东权益，得到大力支持，是企业结合自身情况创新融资形式促进发展的有效探索。

（二）××公司资产证券化财务绩效分析

1.资产负债率

应收账款资产证券化能够盘活应收账款，实现其出表，从而降低未收回账款余额，增加流动资金，优化了资产负债表。如果××公司开展资产证券化业务只是增加了货币资金，那么不会引起资产负债率的变动，仅促进资产负债结构的优化。如果公司将获取资金用于归还债务，那么资产负债率将会产生变动。以2017年12月31日的数据为例，××公司2017年共转让应收账款174.59亿元，获取资金164.28亿元，计算如表3所示。

应收账款资产证券化后，2017年××公司资产负债率降至82.84%。资产负债率的降低一方面显示企业偿债能力得到增强，在一定程度上维护了债权人的利益；另一方面，该指标的下降有利于企业的再融资。因此，通过运用新型融资形式，××公司的再融资能力得到了提升。

2.短期偿债能力分析

依据该公司2017年财务数据估算，假设××公司将应收账款证券化变现资金用于偿还流动负债，证券化现金比率前后对比如表4所示。

应收账款资产证券化后，现金比率从20.44%上升至25.34%，由此可见，资产证券化后，企业的短期偿债能力得到提高。

3.营运能力指标

应收账款周转天数是众多营运能力指标与应收账款相关的，同样也是衡量企业营运能力的重要指标。

从表5中数据可以看出，××公司进行应收账款资产证券化后，应收账款周转天数从83.52天降至67.53天。该业务提升了企业的营运能力，提高了应收账款的周转率。并且，通过开展资产证券化，××公司将流动性低的应收账款变现为流动资金，有力支持了企业的再投资，促进销售收入的提高，由此提高应收账款周转率。

（三）××公司资产证券化社会效益分析

1.為机构投资人创造新的投资渠道

××公司资产证券化产品的大力开展为投资者提供了优质的投资机会，资产证券化业务通过风险隔离和信用增级降低了产品的风险，同时该业务流动性强且具有高收益，并且产品中嫁接了××公司主体信用与其承接的优质资产，对投资者很有吸引力。

相比于其他投资产品，资产证券化业务具有设计灵活的特点，通过设计种类和收益的多重选择可匹配各投资者的不同投资意愿、资金实力、风险偏好，达到量身定制。

资产证券化业务可以使更多投资者丰富投资业务，促进其自身资产结构的优化，同时也可帮助其突破一些投资的限制。

2.为上下游中小企业解决部分融资问题

××公司开展应收账款资产证券化业务，不仅增加了现金流，解决其资金需求，同时也改善了公司的报表结构，增加了企业的活力；而且也减轻了下游业主方的付款压力，同时拉长了下游业主方的应付账款账期。反之亦然，××公司开展的应付账款资产证券化业务，不仅可以拉长自身的付款账期，降低自身的流动性风险，同时也满足了上游中小供应商的收款需求，增强上游供应商的流动性。所以××公司开展资产证券化业务从上下游合作方看都实现了双赢的效果，减轻了上下游中小企业的资金压力。在中小企业融资难的大背景下，也可以看作依托××公司这样的一个强主体，解决了企业上下游中小企业的部分融资问题。

3.为建筑施工企业提供借鉴

从私募到公募的倾斜转变，从单一到多样的路径开拓，××公司因地制宜因势利导，做出了多角度全方位的积极尝试，不仅实现了融资价格的进一步把控，更推动了××公司资产证券化业务向市场化标准化的迈步，对建筑类央企开展资产证券化业务，实现市场化资源配置具有较好的示范推广意义。

4.获得主管部门及交易所的充分肯定

证券化工作实施以来，相关成果得到财政部门，证券交易所和中建股份有限公司的肯定。××公司就此项工作进行专门总结，形成文字材料报送有关部门。其他建筑类央企也就资产证券化工作直接或间接与××公司进行了多次交流，多次受邀参加交易所金融机构举办的资产证券化讨论会，在进一步完善自身证券化工作方案的同时，也为其他建筑类央企资产证券化工作提供了积极借鉴。

主要参考文献：

[1]高建来，王丹.企业财务危机应对策略探讨[J].财会通讯，2013（03）.