H股无条件全流通免解禁之苦值得A股好好学习

黄湘源

酝酿两年之久，中国证监会终于全面推开H股全流通改革，这不仅也让人想起了A股当年的股权分置改革，其对于H股全流通体制下该如何设置新股发行中的股权比例，如何看待和应对限售股减持，也有一些有益的启示。

H股全流通没有任何附带条件

始自于2005年的股权分置改革，当时之所以没有波及到H股，并非是H股不存在股权分置，而是因为涉及资本流动性的一些政策性因素。A股当时的非流通股东为了获得流通权所支付的对价，事实上并未换来真正意义上的全流通，而只是有一定限制条件的可流通，也就是有待解禁方才可以进入流通的流通权。而股改后所发行的新股，却可无须支付任何对价就可分享股改后的成果。目前，H股也终于可以像股改后所发行的A股新股一样免对价即可全流通了。

相对于A股，H股全流通一开始就是没有任何限制性附带条件的，原来的非流通股东不仅可以根据自身的需要决定付诸流通性交易的比例，且在进入流通性交易的时间上也不会有任何的限制。联想控股880000000股H股获准于2018年5月31日授出，同年6月7日完成股权转换，H股流通比例由16.63%增加至53.98%。另两家进入试点行列的中科航空和威高股份则目前均已实现了其所有H股份100%的全流通。联想控股本次内资股转为流通股的持股人以公司员工持股计划和高级管理人员为主，公司及管理层无法进行增持或股份回购的困境被打破以后，公司高管、员工与流通股股东利益联系更为紧密，市值管理获得更大空间与灵活性。而威高股份全流通的付诸实施，则使管理层与公司股东的利益一致性得到了更好的体现，不仅调动了管理层积极性，也提高了公司业绩。不难想见，H股全流通经过一定时间发酵后，对于上市公司整体估值水平的水涨船高将是一个有力的推动。

A股也应真正脱胎换骨的全流通改革

H股的全流通为A股曾经的股改也提供了一面镜子，尽管在股改后不久，A股也曾爆发过一轮力度可观的牛市行情，但这轮牛市并未持续很长时间，最终也演变为了当前的结构性熊市，最主要的原因正是拜非流通股和限售股无休无止的大规模解禁减持所赐。对于股改前的存量非流通股以及股改后的增量限售股，政策上虽然也有一定的节制，但这种过度依赖行政管制约束的限制性分期分流分化措施非但没有使全流通的市场化原则得到充分的体现，反而使更多的非流通限售股更容易为相当于原始成本动辄几十倍甚至上百倍溢价的暴利所诱惑，一旦到了可以解禁的时候，就难免不由自主地萌动了减持套现的冲动。集中竞价、大宗交易、协议转让等减持股份低于5%的一些可操作减持规则，虽然在一定程度上多少起到了一些缓冲减持冲击平滑指数波动的作用，但按下葫芦浮起瓢，没完没了的减持还是成为了市场股价中枢的最大杀手。

自2015年开始，包括邮政储蓄银行在内的H股上市公司即在其招股说明书中明确声明，在获得批准的情况下，内资股持有人可将其所持有的非流通内资股转换为H股并在香港联交所上市交易。2017年底上市的众安在线，也在当年就修改了公司章程，加入“内资股转换为外资股并在境外证券交易所上市交易的情形，不需要召开股东大会表决”的内容。这意味着H股全流通体制下的新上市公司无须扬鞭自奋蹄，不仅可以对不合理的股权分置结构自行改革，也可以直接申请全流通。这对于股改已完成了十多年的A股，也是一个很大的触动。A股如果不能像H股一样从新股发行开始就在股权结构上真正脱胎换骨全流通改革，则今后很长时间仍将继续承受减持冲击之痛。以全流通的视角看问题，上市公司股东有的放矢的自主减持其实也未必就是洪水猛兽。一方面，上市公司通过减持，改变一股独大的股权结构，从公司治理的层面来看也不失为一件好事。另一方面，在一个机构为主体的成熟市场，炒高股价以实现减持套现和割散户韭菜，也不可能像在A股這样的散户市场环境中那么随心所欲。但H股全流通所表现出来的与A股的区别，很有可能在走向市场化的进程上推动其后来者居上，而对于虽先行一步基本完成了股改却至今依然还在对非流通限售股减持而不胜烦恼的A股来说，也该从中得到一些启发。