阿里、腾讯的“价值锚”

2019-11-23林伟萍李健

证券市场红周刊 2019年44期

林伟萍　李健

·编者按·

时隔7年后，阿里巴巴“回归”港股市场。阿里巴巴将于11月26日开始在港交所主板挂牌交易，上市完成后，港交所上市股份与纽交所上市的美国存托股将可互相转换，每一份美国存托股代表八股普通股。每股176港元的新股申购价获得市场认同，超额认购情形在港股市场上演。阿里巴巴“抢占”了最近一周的媒体头条。

在这边火热认购的时候，那边的腾讯股价出现小幅上涨。阿里的“回归”，让许多看港股只看腾讯的投资者多了一个对标对象。

那么，这两家中国最顶尖的互联网公司，谁将在未来走向更加强大？

《红周刊》采访的职业投资人表示，这两家公司都是中国互联网企业标杆，阿里在“让天下没有难做的生意”路上越走越远，腾讯在科技公司道路上扎实推进，它们所创造的价值也是真实可见。

如果从业绩成长性、竞争状态、新能力拓展、当前估值测算等几个维度分别审视，阿里和腾讯变强变大的趋势没变，估值状态却相对较低。尽管方向和发展节奏不同，但三年时间，这两家公司都将进入“万亿美元市值俱乐部”。

阿里和腾讯未来三年依然会是中国前两大市值科技公司

腾讯当前的市值约为4000亿美元、阿里约为4900亿美元，直接对比看，阿里似乎领先一步。但从三年后的角度看，两家公司都会是万亿美元市值的公司。

《红周刊》：您认为阿里和腾讯何时迈入“万亿美元市值俱乐部”？

余晓光（泽诚资本合伙人）：三年时间，这两家企业市值（编辑注：当前腾讯约为4000亿美元、阿里约为4900亿美元）都会是一万亿美元的公司。

《红周刊》：市场常将腾讯和阿里的模式简化为“企业赋能”和“全面并表”两种，您是否认同？哪种模式有利于估值提升？

甘欧阳（百创投资研究员）：实际上，阿里和腾讯都在做“企业赋能”，两者区别在于，腾讯赋能是改进性的，而阿里赋能是变革和重塑。

其中，腾讯的投资资产从2013年的360亿左右，占总资产34%，增长到了2018年年底的3630亿左右，约占总资产50%。如果把如此规模的投资所带来的收益看作“不务正业”或者仅看作“投资收益”，是有失偏颇的。腾讯牢牢掌控着社交、游戏、支付等关键业务，将自身缺乏优势的业务交给合作伙伴，并分享合作伙伴的成长。腾讯的用户流量能够让合作伙伴在互联网任何一个细分领域做到行业前三，合作伙伴则扩充了腾讯的业务边界，进一步巩固了腾讯的护城河。

如果我们运用VC的思维，参考红杉资本15%的平均年回报率，腾讯3630亿资产在未来8年能产生7500亿左右的净收益，相当于每年937亿的投资收益，若把这块收益加到未来的净利润上，腾讯目前的估值仅有20倍左右。长期来看，随着互联网行业的持续演进和不断成长，随着越来越多的被投资产IPO，腾讯以成本法计量所隐藏的公允价值将呈现出越来越高的价值。

杜可君（格雷资产副总经理、合伙人）：如果单看财报数据的话，并表確实能带来利润水平的提升，在这方面腾讯稍微有点吃亏。对估值方面的影响，其实市场已经在此给出了溢价，为什么很长时间之内，腾讯的估值高于Facebook，就是因为腾讯的对外投资带来了估值提振，如果没有这些投资，我认为腾讯的合理估值可能会在20倍左右。

《红周刊》：对阿里，您会不会有是在港股交易还是在美股交易的困惑？

雪球大V@Ricky（职业投资人）：我觉得选择港股或美股投资区别不大，只是投资渠道的差异。在估值角度，美股和港股市场之间的差异不会太大，如果出现价差就会有人在中间做套利，最终还是会弥补这个价差。所以，投资哪个市场不重要，最终看的还是企业基本面，股票的价格最终取决于公司基本面价值。

陈灏（安捷证券CEO）：我会选择港股，因为阿里巴巴（包括腾讯）在港股是最优秀以及最核心的公司，而在美股还有Facebook、Google、微软、亚马逊等一大批同样优秀的公司。特别是在中美贸易摩擦的背景下，很多华尔街的对冲基金会长仓亚马逊，短仓阿里做对冲套利。而且在港股上市的阿里巴巴不排除在一定时期内可以进入深港通、沪港通以及恒生各种指数里面（包括明年也有机会进入蓝筹指数，而且占比会比较大）。

未来港股的阿里和ADR会联动，因为可以互相转换，所以折扣不一定会太大。短期我认为港股的阿里还是会跟着ADR走，因为ADR的流通量比阿里的港股大很多，中长期因为能进到南下沪港通深港通得到国内资金追捧，以及或许阿里会用一些方法，例如把重大消息放在港股中午休市时公布等让港股的阿里率先反应，港股股价或带着ADR走。

张景舒（多夫曼基金董事总理）经：如果能以折价购得阿里的股票，是“捡了便宜”的。参与阿里港股打新，对港股投资者或许是个不错的选择。

《红周刊》：腾讯和阿里的“二马”领袖，都有独特的性格，也因此创造了不同的企业文化，您怎么看这两家公司文化上的差异？

余晓光（泽诚资本合伙人）：文化的差异还是跟商业模式本身挂钩的，腾讯可以做得比较“佛系”，是因为商业模式的壁垒足够深，对员工，对合作伙伴都可以留有很多的“余地”。阿里的狼性文化是竞争激烈的产物。两者没有优劣，要看哪一种更适应当前的商业环境。

杨培文（和府资产董事长）：腾讯必须依靠产品的持续强大，以供养所有的业务可能，所以产品文化更为突出;阿里则依靠团队的创造，来实现多点开花的格局以组成整体力量，团队的创造力和执行力必须很强，所以也必须“因为相信、所以看见”。

阿里：核心业务保持高增长当前估值低估

阿里5年后GMV达到10万亿元难度不大，按此测算，阿里净利增长会在一倍以上。从阿里电商业务来看，还处于一条好的赛道上，而且竞争对手还构不成严重威胁。对阿里各项业务进行分总加和测算，阿里当前的估值表现为低估。

若实现10万亿元GMV目标，净利润将翻倍增长

《红周刊》：2019财年阿里GMV（成交总额）5.727万亿元，非公认会计准则净利润1043亿元。阿里下一个五年目标之一是，实现超过10万亿元GMV。阿里能实现吗？业绩上会有怎样的表现？

雪球大V@Ricky（职业投资人）：阿里的行业地位不受影响的话，按照目前的增长态势，5年实现目标的可能性很高。GMV5.727万亿元是它2019财年（截至2019年3月31日前的12个月）的数据，2020财年预计回达到6.5万亿，接下来五年，中国GDP保持5%～6%的增长，消费增速保持6%～8%增长，阿里GMV保持10%的复合增长，五年后阿里超10万亿GMV不难。

利润贡献方面，我认为GMV整体翻倍，其贡献的利润或也将翻倍甚至更多，因为规模效应可能会提升净利率。

陈灏（安捷证券CEO）：我们没有正式覆盖阿里巴巴，所以数字上不可以细说。不过以目前电商格局以及阿里目前的地位、组织架构和执行力来看，达成目标10万亿的GMV目标应该不难。如果超过的话，肯定利润不会按同比例增加，因为有经营性杠杆（operating leverage），利润增速越到后来肯定比收入或者GMV增速要快。

核心业务“雪道”还很长

《红周刊》：分业务来看，阿里的核心业务电商业务，是否会因国内电商行业渗透率接近30%的情况而遇到困难，电商业务未来利润的增长点将体现在哪些方面？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：仅看电商一块，阿里的雪道还很长，雪道上的积雪也还很厚。

当前阿里电商在中国市场占有率达到70%，每天有23%的人口会登录阿里旗下平台。对比来看，美国沃尔玛每天的流量不到10%，中国的人口还是美国的四倍。而通过精准算法推荐，提供个性服务，有望提高客均消费。

另一方面，阿里的扣点率还有提升的空间，最新财报数据显示，阿里的平均扣点率在3.6%，京东和亚马逊平均扣点率则分别为5%和12%。

陈灏（安捷证券CEO）：在线上购物成为一种最流行的消费习惯的大背景下，阿里电商增长空间还是很大。这从最新双11数据就能看出来（还有接近30%的增速）。未来利润增长点我也认同在扣点率以及货币化率方面仍存在提升空间。

雪球大V@Ricky（职业投资人）：和以上的看法不同，我认为阿里的货币化率不会提高太多了，因为过去货币化率的提升，和大数据的深度使用有关，大数据通过对用户需求的分析，精准地将产品和用户需求做出匹配。但到目前为止，互联网电商已经基本走过了最初的红利期，未来继续提升的空间不大。

拼多多、京东威胁有限

《紅周刊》：在电商领域，京东和拼多多都奋力追赶阿里，那么谁对阿里的威胁最大？您看好谁？

雪球大V@Ricky（职业投资人）：从商业模式来看，拼多多的商业模式更值得阿里重视和警惕。因为，京东此前一直被认为会颠覆阿里，但实际上，京东和淘宝+天猫的差距并没有缩小，而且，阿里的用户的增长速度一直超越京东。阿里相对京东的优势还在于商品更丰富、分层更完善（淘宝和天猫的分层），所以在过去和京东的竞争中，阿里是很舒服的。

但拼多多不一样，拼多多在过去两年中获得了电商业务的增量市场，获得了阿里之前没获得的用户，这些用户体量不小，也有一定的黏性。而且拼多多的商业模式更轻，它采用信息流模式，借助腾讯跑得更快。如果按照商业模式的轻重将三家公司进行排序的话，京东重于阿里，重于拼多多;如果按照月活跃户量进行排序，三季报数据显示，阿里接近7亿，拼多多5亿，京东3亿。所以我认为拼多多更值得阿里重视。

不过，以往经验来看，阿里在很多竞争中总会找到办法获胜，所以我也还很看好阿里这艘大船作战的实力。

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：在阿里崛起的过程中，腾讯系的拍拍、京东、唯品会和拼多多，无一能够撼动阿里的地位。有人认为拼多多崛起的势头很快，但我认为，拼多多就如同阿里董事局主席兼首席执行官张勇所说的，只是在帮助阿里教育和挖掘最后一批底层客户，拼多多的精准定位和生态服务根本无法与阿里相提并论，这些客户得到教育后，还是会被转化为阿里的客户。真正对阿里形成过威胁的恐怕是京东。但在阿里2017年祭出了“二选一”的杀器之后，胜负已分。

陈灏（安捷证券CEO）：我认为两个都是阿里比较大的竞争对手。京东有根基，拼多多增数猛，但是两者并不能给阿里带来很大的麻烦，因为它们还没有形成完整的生态圈。而未来的商战是生态圈的商战，阿里上个季度的业绩对此也有所反映。从过去两个季度来看，阿里也在迅速下沉到市场争夺份额当中。

阿里云难估值

《红周刊》：在核心电商业务之外，阿里云被认为是阿里业绩增长的“第二极”所在，但业绩上还没实现由亏转盈。您如何看待阿里云的表现？

余晓光（泽诚资本合伙人）：阿里的云服务还是要独立去看待，不能简单地按收入和利润（亏损）去衡量。一个互联网巨头云服务是否对现有业务有质的提升，并且反映在利润上，是云业务能否给一个好估值的先决条件。

像亚马逊的云服务是依托于其庞大商业帝国之上的，尤其是从获利能力上是远超它的商业零售业务。而微软云改变了其传统的软件零售商业模式，和客户的关系变得更长尾，商业模式的黏性更强了。

而像阿里云的获利能力目前看是很难跟广告业务的毛利率相比较的，阿里把云计算的空间自己去变现的价值高于卖给客户的价值。但云服务于对加强自身的生态会否在某个时间点显示出来，以及对辅助核心电商有很大的正面影响还需要更多耐心。

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：阿里云过去四年年化营收增长率达到50%，将腾讯的20%远远甩在后面。而自从2018年11月起，阿里云事业群已经升级成了阿里云智能事业群，CTO张建峰直接向张勇汇报，可以说云服务市场在中国真的才是刚刚开始（市场渗透率只有美国的15%）。

本地生活服务需从长远来审视

《红周刊》：阿里回港募集的资金将用于新零售、大文娱和物流板块。就新零售业务而言，阿里升级了本地生活战略，这是否能有效抢夺被美团挤压的市场？

杨培文（和府资产董事长）：阿里本地生活升级到“新服务”的目的在于：第一，始终成为所有线下商家的选择之一，而不是一家垄断;第二，狙击美团的成长步伐，赢得经济体统筹力量的时机。

陈灏（安捷证券CEO）：本地生活领域是阿里非常看重的领域，饿了么也是排在美团后面中国外卖第二大巨头，两家的市场份额占比分别是60%和30%。我认为这两大巨头未来将很长一段时间引领中国的外卖市场。值得注意的是，过去两个季度双方补贴力度有所减弱，从财报数据来看，美团的利润也在扩大。

《红周刊》：优酷土豆、音乐、游戏、影业等大文娱板块被很多投资者视为阿里业绩的“拖油瓶”，您是如何看待阿里大文娱板块的？

雪球大V@Ricky（职业投资人）：目前来看，阿里的大文娱业务并不那么令投资人满意，但这是阿里整个商业板块里面不得不做的领域，因为阿里是一个流量黑洞。同时也是一个“流量变现机器”，变现效率比游戏还高，但它需要流量、对流量很渴求，所以它收购高德、优酷、UC等企业，它需要各种各样的流量。虽然截至目前这些业务并没有体现出贡献流量的功能，但长远来看，阿里或许认为这是它所需要的一部分。

分总加和测算，阿里表现为低估

《红周刊》：作为一家航母级平台公司，您是如何给阿里进行估值测算的？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：我个人认为阿里当前180多美元的股价是低估的，合理股价区间约在240～250美元，这也分别对应两种估值模式。

如对阿里的各个分支采用分总加和法，预计阿里的每股估值在240美元左右。具体来看，按照现在阿里的市值（约4900亿美元），剔除蚂蚁金服33%权益的500亿估值和阿里云的500亿估值。假设所有其他子公司（盒马、淘鲜达、大文娱、菜鸟、饿了么等等）全部白送，然后调整现金和负债，按照阿里核心业务即电商2020年预期的370亿美元利润来看，阿里估值只有10倍左右。

而从每股自由现金流角度来看，过去五年年化收益 32%，而阿里如果停止对其他烧钱业务的投资，则维护性自由现金流的收益会更高，因此笔者认为3%的自由现流收益应对应其合理股价。而2019财年阿里每股产生了7.5美元的自由现金流，如果给予3%的自由现金流收益，那么阿里每股的價格应该在250美元。

陈海涛（大湾汇投资人、私募基金经理）：腾讯大部分业务都是盈利的，分类估值也相差不大。阿里除了淘宝、天猫B2B和蚂蚁金服业务，其他几乎都是亏损的，所以分类估值，把盈利业务按PE算，亏损业务按一级市场估值算，估值往往会高一大截。

我认为如果按照分总加和方法估算，需要把亏损的引流业务都算进盈利的电商业务里面，包括跨境电商和新零售业都应该放进来，对应的PE要下降。而蚂蚁金服、阿里云可以单独算估值。在这样的分总加和之下，阿里目前的估值是合理偏高一点。

杜可君（格雷资产副总经理、合伙人）：我认为阿里的估值是合适的，是可以配置的，但不是超配的时候。

《红周刊》：阿里最近在公司愿景中加了一个“好”字，即“成为一家活102年的好公司”。您认为阿里是值得投资的“好公司”吗？

陈灏（安捷证券CEO）：好公司有很多个维度。从投资人角度出发，我认为能长期为股东带来优秀回报的就是好公司。阿里巴巴从创立以来给投资人创造上了数以万倍的回报，短期来看，2014年阿里赴美IPO价格为68美元/股，截至美股21日收盘ADR价格为184.86美元/股，5年回报170%。作为港股目前最优秀的公司之一，我认为投资者可以予以特别关注。

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：我也认为阿里是家值得投资的好公司。作为土生土长的杭州人，对阿里这家企业多少有一些偶像崇拜。我也一直持有阿里的股票。

阿里过去几年，从一个传统电商逐渐转变成了一个以数据为中心的集团公司。它依靠其庞大的电商平台、金融服务，与物流生意产生的天量交易数据转战云计算、大文娱及其他O2O服务。具有进化能力的团队，以客户为核心的经营理念，叠加独一无二的网络效应，这些让阿里巴巴的触角延伸到了人们生活的方方面面。