混改背景下股权结构和公司绩效关系研究

化晓宇

新一轮国企混合制改革集中在微观层面，更加注重具体企业的改革。国有企业混合制改革普遍采用的方式是通过调整股权结构，让企业股权构成、股权集中度、股权制衡度、股权混合度等方面发生改变，以实现让企业得以长远发展，激发市场整体活力的目标。衡量企业股权结构调整成功与否的一把标尺是公司绩效。公司绩效可以用来衡量企业的经营管理情况，体现企业的发展能力。目前有关股权结构与企业绩效关系，在学界并没有定论。因此，在混合所有制改革背景下，研究股权结构与企业绩效关系是十分有意义的。

一、相关概念界定

1.股权结构及相关指标。股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权结构的概念涉及两方面内容。一是不同性质的股份的划分，来界定持股主体及其所占比例;二是界定持股数量，其中要看股权的集中程度和股权制衡度的大小，也要看谁在真正行使控制权。

2.公司绩效。公司绩效也是指公司的经营效益，它是反映一个公司的价值多少的综合性指标，能反映出公司的发展前景如何，也能为公司的发展提供方向、为公司的策略调整提供依据。

二、股权结构与公司绩效的关系

1.股权集中度和公司绩效的关系研究。目前，国内外针对股权集中度与公司绩效关系的研究观点主要可以分为四类：正相关关系、负相关关系、倒 U型与正 U 型的非线性关系、不相关关系。Berle和 means（1991）最早提出了有效监督理论，他们认为当几个大股东同时拥有较多股份时，几个大股东会彼此积极进行监督管理工作。（Lskavyan和 Spatareanu，2011）研究表明，集中度高的股权结构面对市场混乱现象会更能保障公司利益。颜爱民、马箭（2013）认为公司处于不同的生命周期阶段时，公司股权的集中程度与绩效的关系是不一样的。但是不管在什么阶段，集中程度都会对绩效产生比较显著的正面作用。田中禾和王多仁（2016）后续将创新能力作为影响因素纳入研究模型，也得出相同的结论。朱雅琴（2010）研究发现：所有权的集中程度与公司的绩效之间有着较为显著的正相关关系。毛剑峰、杨梅（2014）通过实证研究发现企业股权集中度高时，企业更愿意去开展各项经营活动，同时该企业的控制人也更乐于去监督管理管理层的各项与经营相关的行为。认为股权的集中程度与公司绩效呈负相关的研究文献中，有许多文献指出若公司股权集中在少数几个股东的手中，这些大股东就会利用自己的权利侵占小股东的利益，同时会导致企业绩效的逐渐下滑。刘银国、高莹（2010）通过研究沪市部分上市公司数据，发现所有权的集中程度与公司的绩效之间存在反向变动的幂函数关系。陈超娴、朱和平（2012）构建了一个有关上市公司绩效的评价模型，在模型的基础上用历年数据得出结论：江苏上市公司所有权的集中程度与其绩效之间是呈现显著负相关的。林钟高等学者（2012）认为当一个企业的所有权是集中在某些大股东手中时，大小股东之间的矛盾并不能得到很好的解决。大股东依旧会利用自身的权力来侵占小股东的利益。也有学者认为股权集中程度和企业收益相互之间没有任何关联性。陈远志、梁彤婴（2006）就认为股权结构和企业的收益之间是没有什么较为明显的关系，并且一个公司的股权结构与其绩效的相关性的显著水平会因为行业的不同而不同，行业对于二者之间的关系是有重要影响的。不过更多的学者发现，一个公司的股权集中程度与其绩效之间的关系并不仅仅是简单的线性关系，往往二者间的关系更像是曲线关系，其中又涉及了两类：正 U 型和倒 U 型。

在研究二者非线性相关性的文献里，认为股权的集中程度和其绩效之间是呈正 U型关系的文献相对比较少见。陈德萍、陈永圣（2011）运用回归分析法去论证所有权的集中程度与一个公司业绩之间的关系，得出了所有权的集中程度和公司绩效间是正 U型的关系。相比于正 U 型观点，很多的学者更趋向于认为一个公司的股权的集中程度与其绩效之间的关系应当是倒 U型的。张陶等（2006）认为股权的集中程度首先要适中，才有利于公司的发展。公司的股权最好是能被不同的、没有太多利益相关的股东持有。王欣、韩宝山（2018）利用实证研究得出结论：企业所有权的集中程度和其绩效的关系是倒 U 型的。同样提出了适度集中的股权结构才是有利于公司业绩提高的。他们结合了最新的大环境背景，把目前火热进行的微观层的企业改革现状考虑了进来。

2.股权制衡和企业绩效的关系研究。关于股权制衡与公司绩效的研究比较少。在我国，有学者认为股权制衡度高对企业绩效会是有好处的：张良、王平等（2010）研究发现，随着股权分置改革的进行，股权分散度越高、股权制衡度越高，企业绩效就越好。朱雅琴（2010）认为许多大股东之间的股权制衡和公司绩效的关系呈现不显著的正相关性。王欣、韩宝山（2018）认为适度集中的股权结构以及几个大股东间的相互制衡是有助于企业绩效的提高的。但同时也有学者认为二者是呈现负相关关系的。徐莉萍、张光荣等学者认为，公司若过于关注股权制衡工作，因为会是资源配置产生问题，所以也会影响自身利益。刘银国、高莹（2010）通过实证检验股权结构与公司绩效的相关性，得出了股权制衡度和公司绩效呈负相关关系的结论。部分学者通过实证研究，证实了股权制衡度与公司绩效之间的非简单线性变化关系。黄渝祥等（2003）对2002年前完成上市的1160家上市公司进行分析，得出适度的股权制衡度可以实现公司绩效最大化的结论，低于或高于最佳股权制衡度范围，都无法达到公司效率最优。刘海玉等（2018）认为当控股股东性质为国有股东时，制衡股东持股比例才会与企业绩效存在不显著正相关关系。

3.股权性质和公司绩效的关系研究。国外的研究注重在企业内部人股东持股比例和公司绩效关系上。我国股权结构因为历史原因，呈现多样的结构特征。在我国把股东划分的依据有两个：一是持有股份流通性，二是可以投入资本的来源。股东依据前者分成了流通股股东与非流通股股东，根据后者分成了国家股东、法人股东及个人持股股东。对于股权性质与公司绩效的关系，多数研究认为存在非流通股以及国有股东持股比例过高，是不利于公司业绩的提升的。原因在于，国家控股企业往往有着所有者缺位、委托代理链条过长、信息不对称问题较为严重等现象，加之监管难度较大、管理成本较高等原因，使得国企效率较低。田利辉（2005）的研究结果是股东控股比例与公司绩效呈现出左高右低的 U 型曲线图，且非国有持股的公司绩效要优于国有持股。陈珩和贡文竹（2010）的实证结果表明制造业上市公司国有股比例与公司绩效之间存在显著的正相关关系，法人股比例和流通股比例对公司绩效的影响为不显著的负相关。袁奋强（2017）用差分广义矩估计法研究得出结论：国有股比例的增加有利于公司绩效的提高;因为法人股注重公司成长，所以其增加会降低代理人的代理成本，有助于公司绩效提高;因为流通股股东有消极监管的倾向，因此流通股比例提高不利于公司绩效的提高。熊风华、黄俊（2016）的研究结论是：股权制衡度与公司绩效的关系与实际控制人的性质有关，并且非国有控股的股权制衡效果好于国有控股。王欣、韩宝山（2018）认为：一、第一大股东性质能够调节股权结构和公司绩效的关系;二、相比同质股东制衡，异质股东制衡更能促进公司绩效的提高。混合所有制改革产生实效的关键点是通过引入新的资本来使得股权结构得以优化，从而使大股东间形成有效的股权制衡关系，来提高企业绩效水平。

4.股权混合与公司绩效的关系。在混合所有制改革背景下，目前研究还是多集中在单纯的研究股权结构与公司治理的关系上，较少有人从股权混合模式与程度的角度研究，也较少有人将三个因素放在一起思考。马连福等（2015）研究发现，完善的制度环境是保障混合主体多样性助力公司绩效提升的基础，没有制度的保障，仅仅靠着简单的股权混合并只是完成了皮毛面的“混”，不能够很好的改善公司的绩效水平。他的另一个观点是混合主体深入性是与公司绩效呈显著倒U型关系的。黄建欢等（2017）认为对于不同的股权混合模式来说，其效果也是不同的，表现为不同模式下的绩效受影响程度也不一样。对于混合模式，他认为只有当国有与非国有的资本在混合时占比差距不大不小时，才能产生提升公司绩效的效果。

三、简评与展望

总的来说，关于股权结构与公司绩效之间的关系，因为国内外大环境的差异，各位学者在研究二者之间的关系时，所站的角度不同。在具体分析，尤其是实证分析时选取的指标也不同。这让国内外的研究结果存在着较大的差异，但也为研究结果增添了多样性和开放性。在研究时间上，国外的研究起步较早;在研究内容上，由于国外的国家股不是占有很大的比例，国外研究多侧重于内外持股以及股权的集中程度对绩效的影响上。反观我国，因为特有的国情，对股权性质研究的要比国外学者更多。但由于理论能力的局限，大家的研究多集中在对股权结构与公司绩效的相关性关系的检验方面，更多的是用建立股权结构、业绩评价指标，并建立相应的指标关系回归分析模型来对二者关系进行量化分析，并未对其影响机制进行深层推理分析，研究面也比較狭窄，仅针对股权结构的某个特征进行研究。

（作者单位：新疆财经大学）