天津港难成为现金奶牛

郭永清

最近这几年，上海机场、白云机场等机场类上市公司受到了资本市场的青睐，表现非常抢眼。机场类公司的典型财务特征是：现金奶牛。由于机场类公司的前期固定资产、无形资产多数属于一次性投入，而后续无限期受益——在计算净利润时扣除的固定资产折旧、无形资产摊销，其实从现金流角度折旧摊销的大部分后期无须再次投入，因此净现金流远多于净利润，并且多出的净现金流无须再次作为资本性支出投入而形成高额自由现金流，从而成为典型的现金奶牛。

可以从两个方面来判断一家公司是否是现金奶牛公司：一是净现金流远多于净利润;二是折旧摊销带来的现金流入无须再次进行保全性资本支出投入，形成较多的自由现金流。

与机场类公司类似的行业还有高速公路、港口等上市公司。虽然高速公路公司也是一次投入，长期受益，但是与机场相比，高速公路公司的缺陷是收费年限有限。而港口类公司从理论上来说应该与机场类公司类似，一旦建成，则长期受益，不断获取现金净流入。那么，港口类公司是不是真正的现金奶牛公司？以天津港为例来进行分析。

自由现金流并不理想

天津港2014年到2019年三季报净利润和经营活动产生的现金流量净额的数据如表1所示。

表1：天津港的净利润和经营活动产生的现金流量净额

数据来源：WIND 资讯。单位：万元

从中可见，天津港从2014年以来，经营活动产生的现金流量净额连续大幅高于净利润，符合现金奶牛的第一个基本特征。但是，部分折旧摊销比较高的重资产公司，比如化工类公司，也会满足这一特征。因此，需要进一步判断天津港经营活动产生的现金流量净额是否需要大量用于保全性资本支出的投入以保持港口的经营规模。

在此之前，我们需要理解三个概念：资本支出、保全性资本支出、扩张性资本支出。资本支出是指企业为取得长期资产而发生的支出，这些长期资产通常包括资产负债表中的固定资产、在建工程、无形资产、研发支出、商誉、长期待摊费用、油气资产等——这些资产代表了一个企业的生产经营能力。保全性资本支出是指企业为了维持其原有的生产经营能力而发生的资本支出，包括由于折旧摊销或非正常损耗、毁损引起的长期资产生产能力下降而需要重置的长期资产的资本支出，该类支出不增加公司的生产经营能力。扩张性资本支出是指企业为了获得更大的生产经营能力而发生的资本支出，包括增加生产能力的长期资产的改造、扩建、增置，该类支出会增加公司的生产经营能力。三者的关系是：资本支出=保全性资本支出+扩张性资本支出。在财务分析中，可以将现金流量表中的“购置固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金”作为公司资本支出的金额。

具体到天津港而言，当天津港通过经营活动产生的现金流量收回现金以后，是否需要投入大量的现金进行保全性资本支出：如果是，那么保全性资本支出将用掉大部分现金，从而无法成为现金奶牛;如果不是，公司将成为现金奶牛。然而，上述分析的难点在于，无法直接从财务报表中获取保全性资本支出和扩张性资本支出的金额。

天津港在2014年的年度报告中披露了资本支出的有关信息：为了适应吞吐量的增长，公司最近三年完成固定资产投资情况如表2。其中，新建码头项目包括：天津港南疆港区26号铁矿石码头、天津港南疆中航油码头、天津港燃油供应 2#基地等;新建堆场设施项目包括：天津港远航散货码头堆场扩容工程、天津港东疆港区美洲路查验堆场、天津港俊物流发展有限公司堆场、天津港太平洋国际公司堆场扩建（二期）工程、天津港南疆中部矿石堆场工程等;老码头升级改造项目包括：天津港一公司、四公司、五公司、石化码头公司、煤码头公司、东方海陆公司、码头结构加固改造工程等。这些新的码头、堆场建设与老码头的升级改造， 有力地支撑了吞吐量的增长，为公司持续发展打造了核心竞争能力。

表2：天津港资本支出

数据来源：公司2014 年年报

在2014年的上述投资中，基建投资、改造投资都属于扩张性资本支出，设备投资则可能既包含保全性资本支出也包含扩张性资本支出。

天津港的股东自由现金流并不是非常理想，甚至个别年份为负数，与净利润相比，则长期低于净利润。可以看出，天津港并非一家现金奶牛公司。

如果上市公司的定期报告中有类似上述的信息，就可以对一家公司的资本支出可以进行大致的分析，得出扩张性资本支出和保全性资本支出的粗略数据。但是，在天津港2014年到2019年三季报的定期报告中，只有2014年提供了固定资产投资的详细数据。因此，我们只能根据公司年度报告进行估计。

在天津港年度报告中，2016-2018年“购置固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金”比较稳定的在5亿-7亿元之间，期间，天津港已经度过了大幅购建扩张的阶段，其扩张主要通过并购来进行，因此，该阶段的长期资产资本支出虽然也包含部分扩张性资本支出，但是大部分应该是保全性资本支出，我们可以近似地把上述三年该项目的平均数6.31亿元作为天津港保全性资本支出的金额。相关数据整理如表3所示。

表3：天津港的自由现金流

数据来源：WIND 资讯。单位：万元

从表3可看出，天津港的股东自由现金流并不是非常理想，甚至个别年份为负数，与净利润相比，则长期低于净利润。从表内数据中可以看出，天津港并非一家现金奶牛公司。

收入结构并不一样

那么，为什么上海机场、白云机场是现金奶牛公司，而天津港不是现金奶牛公司？也许，从这些公司的业务收入构成可以看出端倪。

对比上海機场和天津港2018年的主营业务情况，上海机场主要的收入来源于服务收入以及机场航站楼的租金收入，高达89.44亿元。由于地理位置所带来的竞争利基优势，毛利率很高，超过50%。天津港的港口服务业务的毛利率也很高，达54.73%，甚至高于机场，但是，港口公司的服务收入占营业收入的比重太低，装卸业务、销售业务、物流业务占大头，而这些业务并没有竞争利基优势，因此毛利率偏低，最高的装卸业务的毛利率也只有31%，从而影响了港口公司成为现金奶牛公司。