董事会中心主义：更优的制度选择

李诗鸿

美国商业圆桌会议2019年8月发布声明称，企业的目标是为了其所有的组成要素提供服务，包括雇员、客户、投资者以及整个社会。此次声明，被认为是企业家们摒弃“股东至上”的标志性事件。作为美国著名的非营利性机构，商业圆桌由全美最知名的企业家组成，多年来频繁在与公司相关的治理、就业、环境保护等领域发声。商业圆桌素以维护公司运营的效率与权威而闻名，由于拥有雄厚的财力，商业圆桌甚至多次起诉美国证监会等监管机构，指责其颁行的法规违背了效率假说，未能充分进行成本收益分析，并取得了相关诉讼的胜利。与近期声明截然相反，20世纪80年代，商业圆桌对于“股东至上”的理念推崇备至，将其奉为圭臬，并将这一原则写入相关的各种治理规则中。商业圆桌前后30年立场的反转，映射出公司治理实践中的一系列重大变化。相关实践质疑甚至推翻了部分基础性理论假设，诸如公司的本质是什么、公司的目标为何、公司治理模式孰者更优。

纵观中外公司治理，股东至上存在的若干问题显露无疑。作为股东至上原则的对立面，董事会中心主义逐步走上历史的舞台，并将在未来大放异彩。此间需要考量的是，中国的公司治理如何因应时代发展，进一步优化现存制度。

股东至上时过境迁

按经典理论，公司为股东所有，股东承担最大的风險，获取最终的剩余价值。根据汉斯曼的企业所有权理论，是成本而非资本决定了公司所有权的配置结构。他认为，将公司所有权配置给股东，是相较于债权人、员工、管理者之外，制度最优、成本最低的安排。回溯历史，汉斯曼分析问题的语境处于30年前，其分析所参照的依据主要为上世纪早期的企业类型。时过境迁，当今公司治理结构中体现的新类型，如美国法下的有限公司、双层股权结构、超级投票权等，已经颠覆了传统的假设以及分析框架。

商事组织形式多样化的时代——资本并非公司发展的唯一推动力，也不具有决定性。谷歌、腾讯等创新型互联网企业，在研发新产品之际往往不计成本地投入，资本决定不了创新，最终创新的是所谓的“智识”资本——即一群拥有领悟能力、应用能力和创造能力的人，他们的智识包含了人的勇气、眼界、魄力、专业素养、知识储备等主观能动性能。创新驱动下，资本并非企业发展的唯一动力，而企业家、员工，在企业发展中所发挥的作用日益凸显。人力资本出资等必要性急剧上升，智识资本的重要性凸显。因此，作为资本提供者的股东，在公司内部治理中的角色日益淡化。

股东至上的另一相关的问题是，将股东利益等同于公司利益。公司利益是什么，在理论与实践中都具有重要的地位，但中国公司法（关于公司利益的表述有六处），并未对什么是公司利益做出准确的界定和定义。传统观念认为，股东是公司利益的最佳代表，往往将公司利益等同于股东利益。将公司利益等同于股东利益是有失偏颇的，尤其是近三十年发展出的一系列规则，让我们认识到，公司利益是变化的，不能将其简单地等同于股东利益。例如在公司并购中，被收购方决定是否要卖出公司股份的时候，应该考虑全体利益相关者利益，而一旦决定卖出，谈一个好价格，才应仅考虑股东利益。当下中国的企业并购浪潮涌现，包括保险资本在内的各种资金深度介入，在反收购措施的设置中，亦面临同样的问题。因此，需要特别重视在特殊情况下的公司利益最佳代表。以英国的开明股东价值为例，董事在面临各方利害关系人利益冲突而需要做出选择时，只对公司负有信义义务（公司利益某种程度上等同于股东的长期利益），而不对其他利害关系人负信义义务，但是董事在做出决定时，必须考虑其他利害关系人的利益：这在一定程度上缓和了股东至上的弊端。

从自由主义到社群主义

自由主义和社群主义是两个截然相反的伴生意识形态，自由主义将个体作为理解社会经济、政治的基本变量，个体利益的最大化，意味着社会利益的最大化;社群主义则强调国家、团体、社区的价值。股东至上就是自由主义发挥到极致的产物，体现在公司治理领域表现为股东会中心主义。

公司治理领域从股东会中心主义转变为董事会中心主义，是自由主义和社群主义博弈的互相牵制，也是社会进步的轮回。中国公司法条文中亦就社群主义有所体现。例如，《公司法》第五条，公司从事经营活动必须承担社会责任，系社群主义理念的最好明证。公司社会责任在其他国家公司法中并无相关表述。当然，这并非偶然或者自发形成，而是受到了国际大气候的影响——1980年代桑德尔、麦金泰尔等学者提出并极力倡导社群主义理念。受其影响，管理学上发展出战略管理理论，出现了利益相关者这一群体，最终再到法学领域企业社会责任的大放异彩。值得注意的是，近年来，ESG（环境、社会和公司治理）兴起，全球超60个国家、地区出台了ESG信息披露的要求;中国证监会在2018年修订的《上市公司治理准则》中确立了ESG信息披露基本框架。社会思潮的演变，促进了社群主义对自由主义的修正，而股东至上的反面——董事会中心主义，则是实现社群主义价值观的最佳保障。

在公司内部的决策和治理领域，对于利益相关者和股东利益的权衡方面，董事会是更优的群体。董事会中心主义——要求董事作出独立的判断，董事对公司负有信义义务，而不对公司股东或者大股东负信义义务。采取集体决策的董事会是民主与集权的混合体，调和了相关方的利益冲突。一人一票制度则保障了董事之间议事规则的平等性，协商的可能性，不被大股东裹挟，方能更好地平衡公司的长期利益和短期利益。

谁才是更优的制度选择？

中国目前仍处于股东会中心主义的支配下，无论是资本规则、并购规则，抑或章程的制定方面，都由股东会主导，董事会的话语权相对较弱。一部分原因在于，董事的独立性、独立董事制度等配套制度未能很好的发展，公司内部的制衡机制无法有效的实施。另一部分原因在于，大股东、控股股东的地位牢固，公司法的相关规则对于关联交易、实际控制人的责任等方面未能很好地加以规制。因此，唯有进一步优化公司法配套措施，董事会中心主义方有实施的可能性。

董事会中心和股东会中心主义是事物的两面，此消彼长，互相牵制。即便是同属普通法系的英美，在这个问题上仍然存在差异。美国是董事会中心主义的代表，英国则更倾向于股东会中心主义。可以看出，近年来美国的企业表现出更强劲的发展势头，凸显出董事会中心主义在公司治理中的优势。在这个创业创新的时代，中国企业想要后来居上，董事会中心主义必然是更优的制度选择。

作者系华东政法大学经济法律研究院副研究员