浅析上市公司反收购制度

裴双双 山东财经大学法学院 山东济南 250014

一、问题的提出

2015年7月10日,宝能系首次举牌万科,前海人寿(宝能系)在二级市场买入万科5%的股份.宝能利用机构、散户大规模抛售的机会低价收购万科股票,在短短两个月内迅速将持有的股份增加10%,达到了15%,至此正式打响对万科的股权收购战.

宝能在增持股份后,起持股比例已经超过华润,成为万科第一大股东.随后华润很快进行了増持,但宝能在同年12月份以通过涨停的策略来抢购万科的股票.至本年12月,宝能的持股比例已经达到22.45%,稳坐万科第一大股东的位置.万科自身的高管层明确表示反对宝能的此次收购,并且采取了停牌的策略.万科在16年正式宣布深圳地铁成为其战略合作伙伴,实则是为了稀释自己的股份,此番举动遭到了第二大股东华润的反对.同年,恒大进军万科,通过购入股份和附属公司增持股份,成为了第三大股东.

2017年,华润集团将其股份转让给深圳地铁,并且退出万科.第三大股东恒大又将其股份的表决权转让给深圳地铁.此时,虽然深圳地铁的股权比例还是低于宝能,拥有了恒大的转让使其在表决权上高于宝能,成为了万科的实际控制人.2017年3月13日,前海人寿董事长姚振华在保监会开出"禁人保险业10年"的顶格处罚后卸任.至此,宝能万科股权争夺大战告一段落,万科管理层最终守住万科的控制权.

"宝万之争"不仅直接反映了上市公司运营制度和经营模式的利弊,也反映出我国公司收购和反收购制度的立法缺陷,以及在应对敌意收购时不能维护自身利益.

二、我国上市公司反收购制度的现状

(一)立法方面

我国《公司法》和《证券法》对上市公司收购制度作了基础性规定,中国证监会2014年修订的《上市公司收购管理办法》对反收购采取了严格限制的态度,即严格限制董事及董事会反收购的权利.该收购办法第8条规定了被收购公司的董事、监事、高级管理人员的忠实义务和勤勉义务.第33条规定了被收购公司在收购活动未完成前,未经股东大会批准,董事会不得处置公司财产等重大活动.由此看出,我国关于反收购制度的立法规制存在很大的缺陷和不足,主要体现在以下几个方面:

1.反收购立法缺失且效力层次低

我国《公司法》和《证券法》仅规定了上市公司收购制度,对于反收购很少有涉及.在《上市公司收购管理办法》中也只是原则性规定,缺乏适用性,司法操作困难.另外《上市公司收购管理办法》属于部门规章,其法律效力等级比较低.我国法律法规的缺位显然不利于上市公司反收购制度的规范化发展,需要通过立法逐步完善.【1】

2.反收购决策权归属不明确

《上市公司收购管理办法》对反收购决定权没有明确的规定.从目前实践来看,反收购决定权基本由董事会依据《公司法》第59条和第123条规定来行使,即作为公司的经理和董事应严格按诚信义务进行相应活动,不得损害股东利益,涉及公司重大事项变更的决定要通过公司的股东大会决议.【2】

3.反收购行为合法性审查标准缺失

反收购行为并不总是受到欢迎,有可能会使收购人和意欲出售股份的人都不满意,甚至会侵害公司或股东的利益,当目标公司董事会运用这些防御措施时,经常会被起诉.在这种诉讼中,法院首先面临的问题是运用何种审查标准来审查其合法性.然而在我国现有立法中,并没有明确的合法性审查标准,在司法实践中,由原来的商业判断规则到修正的商业判断标准,包括举证责任倒置和拍卖规则,也存在不同程度的争议.【3】

4.董事信义义务缺失

根据我国法律,《证券法》对上市公司收购行为作了专章规定,但其中并没有对该过程中目标公司董事的义务做出任何形式的规定.《公司法》第147条规定董监高对公司负有忠实、勤勉义务,并在第148条具体列举了一些公司董事、高级管理人员的禁止行为,但仍不能完全概括实践中的所有违背忠实勤勉义务的行为.《收购办法》在第8条和第32条规定了上市公司管理层和董事的忠实义务和勤勉义务,但在具体实践中操作性不强,也未涉及董事会具体的信义义务.【4】

(二)司法救济方面

1.缺乏反收购纠纷解决机制

在反收购中,收购方与目标公司的争议时有发生,大股东以及控股股东损害中小股东利益的现象也屡见不鲜,但目前由于法律制度不完善,涉及到证券市场的案件往往不能通过正常的机制来解决,反收购案件自然也不例外.2015年证券市场上著名的"宝万之争"只能通过证监会的行政干预等非正规方式得到内部解决,反映出收购与反收购中纷争解决机制的缺乏.【5】

2.反收购之诉规定缺失

我国《上市公司收购管理办法》没有明确在收购方违反法律规定进行收购,损害被收购方股东利益时如何进行法律救济.【6】目前只有《公司法》规定,面对公司利益或股东利益受损时,股东可以提起股东代表诉讼来请求救济.但上市公司在反收购过程中,被收购方往往内忧外患,很难达到现实的保护.虽然证监会有权进行行政制裁,但这主要是惩罚性措施,很难有效补偿受害方的利益,还需要通过民事赔偿来进行补救.

三、我国上市公司反收购制度的完善

(一)上市公司反收购制度的立法建议

1.统一现有反收购法律规范,制定专门法律

我国反收购立法在整体上缺乏一个清晰明确的法律制度框架,现行证券市场法律规范基本上只侧重于对上市公司收购行为的鼓励和规制,而对于反收购则很少涉及,不利于引导上市公司反收购实践的规范发展.【7】反观国外发达资本市场国家的反收购立法,各国基本很早就出台了专门的上市公司收购与反收购法律规范,比如美国的1968年《威廉姆斯法案》、英国的《城市法则》、德国的《证券取得与收购法》等,这些法律规范不仅对收购和反收购的各项内容做出详细规定,还对目标公司管理层的权责范围作了规定,操作性很强.【8】此外还有很多位阶不同的法律规范予以配合实施,共同组成了统一的收购和反收购法律体系,并且经过多年的实践检验和修正而趋于成熟完善,有效地指导了上市公司反收购的实践.虽然我国法律框架和市场环境具有特殊性,但是国外成功的立法实践仍然常值得我国学习.统一的反收购立法不仅能从国家法律的层面对上市公司反收购行为进行强有力的规范和约束,达到统领全局的效果,在具体反收购实践中,还能有法可依地对目标公司反收购行为作出合法性审查,发生利益冲突时也有利于利益主体寻求司法救济等.此外,出台统一的收购和反收购法律对于推进我国证券市场的法制进程也有重要意义.

2.明确反收购决策权归属问题

关于反收购决定权的归属问题,目前最具影响力和代表性的当属美国的董事会决定模式和英国的股东大会决定模式.关于我国应当采取哪种模式,目前还存在争论,结合我国国情,笔者主张股东大会决议模式,但同时赋予董事会适当的参与权.其主要原因在于,从法理来讲,公司股东是上市公司权利主体,反收购行为关系到股东能否自由行使其转让股份的权利以及获得多高的收购溢价.从实践来看,我国上市公司治理结构整体上还不够完善,内部人控制的情況尤为严重,如果放任管理层决定反收购,则公司控制权市场和外在监督机制将无法阻止内部人控制,公司收购这种外部治理机制也就丧失了它应有的价值.另外,董事会和管理层应从股东利益最大化原则出发,为股东大会提供专业、合理的收购建议.【9】

3.引入反收购行为合法性审查标准

借鉴特拉华州的合法性审查标准,我国反收购合法性的审查可参考以下几个原则:(1)主要目的原则.此原则将管理层的行为动机考察在内,管理层在建议采取某项预防性反收购措施时,应当基于公司、股东或相关利益最大化的考虑,这也是该措施具有主观合法性的要件之一.【10】(2)严格的商业判断规则.从美国审查原则的发展来看,司法越来越倾向于更为严格的规制管理层的行为,并对股东利益投以更大的关注.商业判断原则在我国有适用的必要性,但在决定适用之前应当经过严格的审查.管理层在采取某项反收购措施时,应当允许其基于商业经营判断的角度,从公司的持续发展和股东的长远利益出发,而非股东当前可以获得的溢价.(3)保护中小股东利益原则.我国上市公司在收购过程中存在着控股股东、管理层共同与中小股东的产生利益冲突的危险,在反收购措施的合法性审查中,保护中小股东的利益应也当成为一条倾向性的原则.实体上,应当审查管理层以及控股股东是否履行了适当的披露义务、是否对中小股东利益的损害存在故意或重大过失.程序上,股东大会表决过程中的股东出席比例、股东累计表决权都应在审查之列.(4)举证责任倒置原则.该种规则在要求董事是善意且为了公司利益的基础上,将举证责任倒置给被告董事,就像利益冲突交易中的公平标准一样.这一规则将商业判断规则的实质要求和公平标准的举证责任结合起来.【11】

4.明确董事信义义务

虽然笔者赞成"股东会决策模式",但是反收购措施的前期调查、建议和后期的执行都是由管理层实施,所以同时必须规范董事会的行为,也只有明确了董事义务,才能规范反收购措施的合法性问题.目前我国反收购法律规定中对于董事会更多的是忠实勤勉义务的原则性规定,缺乏对董事会信义义务的规定.由于我国是成文法国家,对于董事会行为的规制不能像美国那样引用判例法的规定,用"商业判断规则"来对其行为进行限制和约束,所以就更需要在相关法律中对其义务进行明确规定.笔者建议从以下几个方面强化目标公司董事会的信义义务:(1)确立正当目的性标准,以公司利益优先为基本原则.由于反收购行为的特殊性,董事会和股东会难免发生利益上的冲突,因此,要求董事会必须出于保护公司和股东利益的目的,对是否执行反收购进行决策,不得因自身利益而损害公司和股东的合法权益.在该条原则上可以借鉴英国的"正当目的标准",规定董事在实施反收购的过程中必须基于正当目的行使其被授予的正当权利;(2)确立董事会的合理注意义务.《公司法》只是规定了董事会的勤勉义务,明确规定董事会的审慎注意义务,有助于反收购措施的合法性审查.(3)规范董事会的信息披露义务.管理层应严格执行信息披露制度,保证信息披露的及时性、真实性、准确性、充实性和客观性,不得有欺诈性及误导性的陈述.【12】

(二)上市公司反收购救济措施的完善

1.完善上市公司股东派生诉讼制度

公司立法从"股东会中心主义"转変到"董事会中心主义"之后,公司内部天然存在的大股东和小股东之间的矛盾,使得公司内董事、大股东等对公司和中小股东权益的侵害现象极易发生,在上市公司反收购中更是屡见不鲜.股东派生诉讼是指,当公司的合法权益受到他人侵害,特别是受到控制股东、母公司、董事和管理人员等侵害而公司怠于行使诉权时,符合法定条件的股东可以自己名义为公司的利益对侵害人提起诉讼,追究其法律责任的诉讼制度.股东派生诉讼源于英美法系的司法实践,属衡平法上的创设,它赋予了中小股东为了公司利益而对侵害人提起诉讼的权利,从而保护公司和中小股东免受处于控股地位的大股东以及公司居于管理地位的高管人员的侵权和不良行为的危害.【13】

在上市公司反收购过程中,由于上市公司的经营管理层处于优势地位,而公司的股东,尤其是中小股东处于相对弱势的地位,就必然会引起双方在相关问题上的冲突.如果股东的利益在此过程中受损,其所采取的最后措施就是提起诉.但目前我国公司法上的股东派生诉讼的在诉前请求程序、原告败诉时的责任分担、诉讼费用及激励机制等方面还有待完善,解决好这些问题将使我国上市公司反收购的规制得到更好的发展.

2.健全反收购纠纷解决机制

首先,确立以民事诉讼体系为主导的反收购争议解决方式.成熟的西方资本市场实践证明,民事诉讼是解决反收购争议的最好方式.相关主体如果认为对方的行为侵犯了自身的合法权益,有权通过民诉程序获得相应的赔偿.【14】

其次,明确司法救济途径的具体规范,引入集团诉讼.随着社会责任理论的完善,与公司相关的利益方也越来越多,如何规制这些相关者的行为也是立法需要注意的一个方向.另外,由于持股人的分散和反收购金额的巨大,提起诉讼将会是一个巨大的诉讼群体,不仅是对司法资源的浪费,更是对中小股东的利益不利,中小股东的弱势地位必须由有国家强制力保护的司法程序作为最后的保障才能确保公司长远地发展.【15】

四、结束语

本文通过分析国内外关于上市公司反收购制度的研究,发现上市公司反收购是一把"双刃剑",在公司发展的不同阶段,反收购措施发挥的作用也不一样.笔者认为针对上市公司反收购的立法选择应当遵循中立性、引导性理念,在维持《公司法》、《证券法》立法精神的基础上,同时遵循信息充分披露、保护利益相关者、保护中小股东利益、利益平衡等原则.完善上市公司反收购的立法和司法救济,以最大限度规避上市公司反收购的不利影响,将其优势发挥到最大化,从而保护股东和债权人利益,优化公司治理机制,实现公司长远发展,更好的促进我国市场经济的健康平稳发展.