海外轨道交通沿线土地综合开发前期决策过程分析——以A国城际铁路为例

邓熙

（中国电建国际工程公司，北京100036）

1 引言

轨道交通属于社会公益事业，具有准公共产品属性，因此，有很强的正外部性，加上其建设费用和运营成本非常巨大，从全世界范围看，轨道交通运营都普遍存在不同程度的亏损。但是，与之协同的沿线土地综合开发，能够提升区位价值，从而带动区域经济，包括土地增值、商业收入提升、开发商获利、广告收入增加以及劳动力市场繁荣。因此，政府部门承担轨道交通沿线开发任务的主要目的是：增加客流量和轨道交通项目整体现金收入强度，使轨道交通项目满足相关投资指标要求并可持续发展；带动所在区域的社会经济发展和提高区域内居民的生活质量，引导沿线居民乘坐轨道交通的出行习惯，为节能减排、环境保护和保障出行安全做出贡献。而私营单位主导实施沿线开发，主要目的是实现商业可持续性，通过沿线开发，增加客流和提供稳定的票务收入并获得地产开发收益，从而支持轨道交通的正常运营并满足预期的投资回报。

“一带一路”沿线国家多为不发达国家，所在国政府邀请外国私营单位参与公共轨道交通开发和建设的意愿较强烈，但其财力有限，招标要求不够详细，政府部门效率及专业化程度不高，私营单位是否能成功实施轨道交通沿线开发的任务，主要取决于其能获得的授权、发展使命和自身能力三方面因素。一般而言，私营单位面临诸多挑战。本文尝试通过我国公司在境外的一个实例说明轨道交通沿线开发前期的决策过程、实际困难和经验教训。

2 项目情况

A 国B-C 城际铁路项目是中国在境外实施的包括沿线地产开发的轨道交通投资项目，于2015年中标，2018年开工，连接A 国首都B 市和该国第二大城市C 市，总长度140km，区域总人口三千万，由中国企业联合体与A 国国企联合体共同发起设立B-C 城际铁路公司作为项目公司进行投资、建设和运营，A 国国企股东控股。为此，B-C 城际铁路公司获得了该国政府授予的该城际铁路的特许经营权（50年）。该项目投标期间，A 国政府参考我国香港铁路公司的“轨道+物业”模式（R+P 模式），指定一家国有企业将其在沿线某处所持有的国有土地入股项目公司，除此之外，项目公司并无沿线地产开发的独家开发权，沿线其他拟开发土地为私人所有。

该项目共设四个车站，拟在每个车站周边进行综合土地开发，总共拟开发土地面积约1800 公顷，规划住宅和商业12种业态，总建筑面积约2800 万m2，总投资约一百亿美元。项目公司最初将开发定位为公交导向开发（TOD），但从开发的目的和规模看，本项目实际上是扩大了TOD 规模的新城开发。项目资金来源是：项目总投资60 亿美元，项目公司股东出资25%资本金，75%贷款由中资银行提供（低于市场利率），项目总投资中暂不包括沿线地产或TOD 开发资金。由于该项目招标要求不够详细、招标过程较为仓促，是中国和A 国企业联合体与第三国的激烈竞标中胜出，投标期间对沿线地产开发的分析论证不够深入，因此，项目公司决定先投资铁路建设再论证沿线开发。

3 决策过程

3.1 决策背景

为尽快实现开工建设，项目公司根据A 国股东测算的沿线开发的利润纳入财务模型，于2017年签署了融资协议，但贷款金额不包括沿线地产开发。协议规定了还贷能力考核指标：偿债覆盖率（DSCR）不得低于1.1，负贷偿债能力比例（LLCR）不得低于1.1，资产负债率不得高于0.85。

项目公司认识到，本项目要取得财务上的成功，很大程度上要依赖于沿线地产开发所产生的现金流和收益。因此，在融资协议签署后，项目公司聘请规划设计咨询公司开展沿线开发总体规划，并计划以沿线地产可行性研究报告、商业开发方案和投融资分析为基础，进行投资决策。

3.2 参与各方的利益诉求

除了获取合资协议中规定的投资回报的目标一致之外，中方和A 国股东的利益诉求有所不同。中方股东由建筑企业和交通装备企业组成，承担了总投资项下的工程总承包(EPC)中的全部设备制造供货和50%的土建合同份额。因为是我国第一个境外类似项目，使用中国标准和技术，在异常复杂的社会条件下，中方股东承担了巨大履约压力，因此，确保质量良好、按时建成是中方的首要目标。

A 国股东由本国的建筑公司、国有土地储备公司等国企组成。该建筑国企承担了EPC 项下50%的土建合同份额，是项目公司的第一大股东，十分在意施工份额和产值（包括通过合同变更索赔补偿损失）和获得类似项目经验。国有土地储备公司以其在车站周边的国有土地实物入股，盼望沿线开发拉动自有土地升值，摆脱企业财务困境[1]。

3.3 关于战略定位的讨论

在研究项目公司定位时，股东们就是否要发展成类似港铁那样的公司进行了讨论。港铁R+P 模式成功的主要因素有四点：①政府拥有土地，给予港铁公司沿线开发土地的独家开发权（开发权入股），因此港铁的议价能力较强；②较特殊的地形条件和城市布局造成客流量较大；③港铁R+P 的运营期是本地房地产价格飞涨的时期；④政府部门专业高效且经验丰富，制度完备，轨道交通相关的市政规划科学合理。近年来，港铁也逐渐回归到专注于提升轨道交通运营质量和提高现有资产管理效率上。自2007年起，香港特区政府仅授予港铁部分改建土地，只有两条线使用R+P 模式，仅占同期各轨道交通项目总投资的11%。2007年港铁利润总额中，地产开发占比为68%，而到2016年，仅为2%，相应地，物业出租和管理的利润由12 亿港币（2007年）增长到74 亿港币（2014年）。

中方和A 国股东均是国有企业，主营业务都不是房地产，项目公司不具备和港铁公司类似的外部条件和内在动力。比如，没有独家开发权以及不具备积累到一定规模的多元化的资产的能力和时间。此外，项目公司认识到，沿线地产综合开发的规模超过了传统定义的TOD 的范围，而新城开发不是配置整个城市的功能，有其功能定位的规划边界，这就涉及区域功能、资源整合协同以及分担社会经济发展责任，显然这不是项目公司能独自承担的。

因此，项目公司初步明确，依据项目总规划和地产可行性研究报告，编制商业开发方案和进行投融资分析，使得在铁路五十年特许经营期内，项目（铁路+沿线开发）整体财务经济指标满足现有银行贷款协议要求，选择自身财务、经济性可行，对铁路项目带来最大收益的方案。

图1 决策思路框图

3.4 投资模式

进行沿线土地综合开发的首要问题是获取土地，拟开发的四个车站周边土地的土地类型有三种：一是租赁的土地。在A 国政府的协调下，项目公司已和当地政府签署租赁协议，期限50年，该地块面积小，只占四个地块中规划开发面积的1%。二是需要收购的私人土地，占规划开发总面积的40%。三是项目公司股东实物入股的土地，占规划开发总面积的59%，但位置偏僻。

经过分析，项目公司面临两大开发形式，即纯土地开发和“土地+物业”开发。前者是收购生地并进行必要的基础设施建设，依据规划将熟地卖出或租出获取铁路项目带来的房地产增值溢价。后者则是从收购土地开始到开发并持有土地和物业的开发方式，其基本思路是：项目公司先购买土地，然后和战略投资人、财务投资人一起发起设立地产投资开发公司（一级开发商），项目公司以所购土地折成资本金（或溢价）入股。四个地块均由地产投资开发公司（一级开发商）控股或参股以合资公司或联合体合作形式进行开发（二级开发商）。

表1 投资模式比选

3.5 投资策略

根据自身条件、市场情况和行业经验，项目公司形成了自主开发、土地开发和联合开发三种方案。

自主开发：项目公司独家投资、开发并持有全部地块和全部业态产品；在此投资结构下，可细分成三个层级，第一层级是项目公司股东，第二层级是项目公司，第三层级是各地产项目。

土地开发：项目公司收购土地并进行配套基础设施建设，然后将相关地块出售和出租给其他投资商、开发商，原则上不参与各业态的投资、建设。

联合开发：项目公司以收储的土地做价入股，联合其他投资商组成投资开发公司，再与投资商、开发商组成多个下一级开发商开发并持有地块和业态产品。其他投资商不会直接参股项目公司，而是以新的合资公司作为开发平台。铁路与地产开发属于两种不同的行业板块并存在不同的系统风险，其他投资商不愿意承担铁路板块的风险，因此，需要成立一个投资平台作为防火墙。

图2 联合开发方案

表2 三种投资方案比较

三种方案中，自主开发的预期收益最大。即便如此，项目公司首先排除了该方案，理由是总投资约100 亿美元，完全超出了项目公司及其股东的财务能力和应对开发风险的能力；土地开发最简单，最符合项目公司现有能力，但是预期收益不如联合开发，因为项目公司并不具备沿线土地综合开发的特许权利，也无引导城市规划和产业规划的职责和能力，因此，项目公司在土地开发时获取较多的土地增值收益可能性小。此外，土地一旦卖出，项目公司无法获取后续开发和经营收益。联合开发的收益可能比土地开发的收益大，从而对铁路项目的支持和反哺作用最大，但是因开发规模较大，合作模式较为复杂，也要承担一定的开发风险，联合开发的模式对项目公司的自身能力提出了较大挑战。

图3 投资战略框图

3.6 财务分析

除了房地产咨询公司编制的可行性报告中包括了各业态层面的经济分析外，还应从项目公司层面进行财务分析，主要做法是将各业态合并，以折现现金流（DCF）的方式，通过模拟现金流（Pro Forma Cashflow）建立财务模型，结合贷款协议中的考核指标，考察项目公司的资本金净现值、资本金收益率和投资回收期等财务指标。

财务分析分三部分：第一部分是先分析不进行沿线开发的条件下，单独铁路方案的财务指标，以此为基准方案；第二部分是将沿线开发看成独立项目分析其财务指标，对土地开发和联合开发两种投资方案进行测算，选取项目公司资本金净现值等财务指标最大者；第三部分，将铁路项目和第二部分选出的开发方案合并，验证沿线开发对整个项目的财务影响。考察合并后的项目公司财务模型中，若项目公司资本金净现值为正或者项目公司资本金收益率大于要求的投资回报率（WACC），则该方案可行。

经过测算，如果不进行沿线开发，其结果是：①项目公司资本金净现值为负，投资回收期从15年增加至28年。②贷款违约。根据贷款协议考核还贷能力的规定，DSCR，LLCR，资产负债率均不满足要求，即自2019年至2022年，LLCR 低于1.1的底线，自2026年至2034年，项目公司资产负债率超过规定的0.85 上线。③追加投资。相应的，股东还将追加资本金3 亿美元以满足上述债务要求。上述数据反证并量化了开发沿线地产的必要性[2]。

土地开发方案中项目公司资本金净现值为93 亿美元，（资本金收益率12%），联合开发方案项目公司资本金净现值为160 亿美元（资本金收益率为14%）, 因此，选联合开发方案。

分析中遇到的几个难点：

第一，汇率。因为A 国汇率不稳定，历史长期数据显示是本币对美元贬值的趋势，而沿线开发收入主要是本地货币，因此，汇率问题比较突出。对于远期的汇率，财务分析中采用购买力平价换算的汇率。

第二，土地价格增值。为计算方便，财务分析采用6%～11%的年价格增长率。

第三，资本结构。根据对所在国类似大型地产项目的数据分析，采用债务/资本比率为40∶60 的资本结构。

第四，折现率。折现率是计算折现现金流的关键参数，通常采用加权平均资本成本(WACC)作为折现率。中资银行对铁路项目提供的优惠贷款利率较低，因此，作为单独铁路方案的WACC 取值较小，而沿线土地开发贷款适用于市场利率，WACC 相应增大。投资主体的项目公司拥有铁路和地产两大板块业务，其业务和经营风险与各股东公司的业务和经营风险不一样，因此，不能套用股东公司的WACC。此外，项目公司铁路业务的经营风险与地产的经营风险不一样，因此，两大板块的资本结构也不一样。为此，需要在市场上分别选取主营业务是房地产的公司以及主营业务包含铁路和地产板块的公司来做类比和参考，其核心原则是：可类比的地产公司业务类型和现金流的风险要与拟投资项目相似。最后，确定上述两类业务的WACC 均为10%。

3.7 资金筹措

财务融资来源主要是开发企业自筹、运营收益和再融资等方式。本项目首先要考虑的是初期开发资金的投入，即约8亿美元的购地费用和相关配套基建费用。为此，项目公司研究了欧洲迪士尼的案例：

欧洲迪士尼一期总投资22 亿美元，拟投入资本金7.4 亿美元，贷款14.6 亿美元。凭借迪士尼的品牌影响力，项目开工前即通过上市筹得资金9 亿美元，这是本项目无法实现的。经过比较A 国通行的融资方式，项目公司选取了开发企业自有资金和银行贷款的传统方式筹资。

表3 项目所在国其他融资方式概要

3.8 敏感性分析

最后，通过对土地收购成本、开发成本、地产价格、贷款利率、资本结构和客流量六项变量进行敏感性分析，地产价格、客流量和土地收购成本是影响本项目收益最大的三项因素。

综上，项目公司决定申请股东增加资本金并贷款的方式投入初期开发资金，收购土地并进行部分配套基础设施，选择联合开发方案进行后续开发。

在复位状态以及重同步模块处于RES_INIT状态时,表明系统处于码组同步阶段,故ILS模块处于ILS_INIT状态,此状态下mf_cnt和qb_cnt也处于复位状态,初始值为0;为支持JESD204B子类0,本模块会对码组同步的字节进行判断,即/K/字节之后的第一个字节是/R/字节还是/D/字节;是/R/字节跳转到ILS_ILAS状态;是/D/字节则跳转到ILS_DATA状态。需要注意的是:无论是在ILS_DATA状态还是在ILS_ILAS状态,只要检测到RES_INIT信号,证明链路进行了重同步操作,立即跳转到初始状态。

4 经验和教训

4.1 没有争取政府优惠政策

因国情所限，在无法获得所在国政府划拨或低价出让土地的情况下，项目公司应该在项目前期争取所在国政府的实际经济支持。轨道交通项目发起人可在项目开发阶段与所在国政府商谈价值共享机制，基本原理是：轨道交通的开发和运营所带来的交通便利，对相关区域的经济活动带来正外部性（不限于土地增值）加以计算量化，就正外部性产生的区位价值与政府协商，作为项目开发补贴或融资来源。具体形式可以是：

①所得税：本地政府对沿线或站点周边受益行政区域的商业机构收取某种基于收入的税费。

②好处费：政府部门在沿线或站点周边划定特殊评估区域，就该轨道交通项目投运后带来的好处对划定区域内的地主、企业和居民收取好处费。

③专项费：对沿线或站点周边开发商就所在区域新开发的地产项目收取专项费用。

④税收增长融资（tax increment financing,TIF）：在沿线或站点周边划定特殊征税区域，对该轨道交通项目投运后带来的地产税增长总额进行量化。

根据Dube,Theriault 和Des Roshiers(2013)测算，加拿大蒙特利尔一条通勤线路带来了相关区域住宅地产增值12 亿加元。有学术文章（GVA 2012）预测，伦敦Crossrail 地铁线路将带来沿线商业和住宅地产增值55 亿英镑，据Transport for London(TfL)测算，该项目通过区位价值获取机制所获得的收益将覆盖全系统10%的成本。另外，纽约大都会交通署（MTA）通过在哈德孙造船厂地产改造项目运用TIF 机制，为纽约地铁7 号线延长线项目筹得20 亿美元的建设费用。

因此，轨道交通项目发起人宜事先充分研究上述机制并与政府协商，争取获得减免项目税费的支持，这样做既避免了政府的财政支出，也有利于消减公众舆论的压力。

4.2 没有利用好现行的有利政策

A 国对国家战略重点基建项目有强制征地和补偿法令,项目公司应该推动政府部门在工程开工前，就沿线或站点周边援引该法令先行征地，然后将相关土地按照市场评估价格出售或出租给轨道交通项目发起人。此外，还应向政府提出申请，对沿线地产开发全部或部分提供折旧优惠，比如，从现行的20年减半。

4.3 忽略了土地及物业价值和客流量关系评价

土地和各类物业的价值评价，不应仅简单使用传统单一的评价体系，应参考全球相似的发展案例，对土地和各类物业价值增长趋势以及与客流量之间的量化关系进行更加合理地评估。实际上，国际上大量的学术文献已就此类问题有较多研究。

4.4 公司治理问题

因为沿线土地综合开发是A 国大股东公司负责，中方精力主要放在站点和正线施工上，而大股东公司没有大型地产开发的经验，因循守旧、效率低下，还常常从承包商而非投资人角度看待项目开发。另外，前期沿线开发团队成员全是施工单位背景，精力过多地放在准证协调和技术细节上面，造成前期缺少战略布局和商业规划，与市场有一定脱节。

4.5 系统协同、整合不到位

与其他公交系统的协同和整合，是轨道交通沿线综合开发获得经济和财务可行性的重要因素之一。该项目投标期间，一条首都轻轨也同步启动，但是项目公司与轻轨的协调不够充分，没有向决策当局施加足够影响并协同、整合系统，还发生了轻轨线路影响城际铁路施工的情况。

4.6 早期对轨道和土地开发缺乏统筹考虑

因为投标时间紧迫，项目公司在站点和线路选择时未能进行土地开发潜力评估。此外，项目公司在沿线土地综合开发初步总体规划编制过程中未聘请有经验的地产咨询公司参与，造成后续详细总体规划调整较大。

4.7 未深入研究风险管理和财务策略

项目公司应采用利率掉期和资产组合多元化等风险管理手段控制风险，对财务策略、融资方案和风险情况进行专项研究，利用资产证券化、土地出售回租等多种融资渠道，减少开发前期资金投入压力和提升后续开发经济收益。

5 结语

总之，讨论中国企业在海外进行沿线土地综合开发的实例，有助于为“一带一路”倡议下采取政府引导、企业主体、市场运作方式开展后续项目提供借鉴。本文通过探讨开发主体内部的决策过程，展示了轨道交通和沿线土地综合开发的相互关系，提出了相关经验教训，有助于后来项目提升专业能力和科学决策水平，为顺利推进“一带一路”倡议提供一定的支持。