经营绩效对保险公司风险承担决策影响的实证分析

陈翠霞 王嘉璇 吴彤琳

摘   要：在日趋严重的老龄化和养老金去风险化的背景下，很多保险公司倾向于发行养老年金业务来占据更多的市场份额。这些保险公司的整体经营决策与传统的EUT期望效用理论决策有什么区别？掌握公司风险偏好决策对公司整体经营最优策略有一定的影响。文章以1997—2016年美国1572家保险公司为样本，采用列联表法和Spearman相关系数法分析了保险公司经营绩效发生变动对公司风险承担决策的影响。研究发现：当公司的经营绩效低于参考水平时，公司的经营绩效与风险承担水平存在着一种负相关关系;而当公司的经营绩效高于参考水平时，公司的经营绩效与风险承担水平存在着一种正相关关系。实证结果论证了前景理论的基本内容，为保险公司提高经营利润提供一定的决策借鉴。

关  键  词：经营绩效;风险承担;保险公司;前景理论

中图分类号：F843       文献标识码：A        文章编号：2096-2517（2019）05-0072-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.05.010

一、引言

传统的最大期望效用理论（EUT理论）认为决策者在做任何决策时以效用最大化为原则，假设决策者是完全理性的，并且其所有决策行为在逻辑上具有一致性。其理论原则假设决策者能够在做决策时掌握完全信息，并能对客观事件做出完全理性判断。实际上，该理论违背了人们在实际生活中对不确定性事件的真实性选择。在现实中，人们对客观事件的判断并不能掌握完全信息，也不能准确客观地评价所有选择的效用，因此其决策行为并不能做到完全理性和基于效用最大化。大量的研究结果以及在保险市场上的观察发现保险公司在决策过程中不再遵循传统的一致厌恶型风险决策理论，而通常表现出比较复杂的风险决策行为，具体表现为风险喜好与风险厌恶的混合型风险态度。

那么如何解释上述保险公司的风险态度随着其经营绩效的变化而变化，以及风险承担决策与公司收益的负相关性？现在已有很多领域（如管理学、经济学、金融学等）研究了风险与收益之间的关系，很多研究学者认为风险与收益之间的变动可能不再是传统的正相关，这种关系会随着公司的内部环境和外部环境的变化而变化。最早提出风险与收益负相关悖论的是著名学者Bowman（1980），他通过研究发现，当外部经济环境或公司内部财务状况发生变动时，很多公司在风险决策时不再表现出风险与收益的正相关性， 而通常表现出显著的负相关。 由于这个结论与以往的风险与收益正相关结论相悖，所以Bowman把这个研究结论作为公司的一种战略管理。并且他还认为公司的风险态度会影响这种风险与收益的负相关性，处于财务困境或瀕临破产的公司可能会承担更多的风险来快速扭转现处的财务状况，降低破产概率[1]。

因此，在日趋严重的老龄化和养老金去风险化的背景下，本文在国内外研究的基础上，以美国年金保险公司为样本数据，重点探究在不同经营绩效下， 公司风险承担决策情况以及两者之间的关系。

本文在对已有文献梳理总结的基础上，通过实证分析得出相关结论并提出一定的决策借鉴。

二、文献综述

（一）公司在效用理论中决策点的选取

在前景理论的运用中，首先需要确定一个参考点①，由公司前景的表达式可知，参考点设定的不同会引起决策前景的变化，公司决策者的行为偏好选择也会随之改变。

1. 决策参考点以期望收入水平为基准。Simon（1955）及Kahneman等（1979）提出该参考点可以作为一个期望收入水平或者是一个激励性目标水平来确定，是公司变化风险态度的关键点[2-3]。关于公司决策点的选取，在前景理论框架下，很多学者依据不同的原因选择不同的参考点进行决策。例如，Barberis（2013）利用期望收益水平和激励性水平（一种心理预期）的概念研究了决策者在风险不确定下的最优风险承担行为，也就是公司根据一定的历史经验数据或所处的经济环境，确定一个期望收益水平作为自身一个激励性目标，当公司或个人的收入低于该激励性目标时，决策者往往会选择承担更多的风险，倾向于选择高风险高收益项目以最大可能地获得较高收益来快速改善这种现状;而当公司的收益高于该水平时，决策者不会再选择比较冒险的举措，而是选取相对保守行为来保障公司长久稳定运营[4]。

2. 公司决策参考点以无风险资产的期望收益为基准。Bromiley（2009）提出把公司的所有资源投资在无风险资产上所获得的期望收益水平作为决策点，这也体现了决策者是比较保守的，当处于决策点的下方时，决策者考虑仅能通过增加风险承担来改善这种处境[5]。

3.公司决策参考点以行业发展水平为基准。还有一些实证性研究，通过大量经验数据得出利用公司或者是整个行业的资产收益率（ROA）或者所有者权益收益率（ROE）的中位数作为公司风险承担的决策点。DAveni（1989）认为公司的破产点就是一个关键时刻， 是整个公司战略转型的一个重要时刻点，所以公司可以不考虑经营情况以及任何风险承担举措， 一旦公司落入破产点或者非盈利点，公司都会选择放弃经营， 或者是采取风险激进冒险态度，也有很多“赌博”倾向，承担更多的风险，决定未来公司是否能够可以快速改善经营不良的状况[6]。还有一些学者，为了简化研究，直接将参考点设为零值或初始时刻的值， 并且在整个研究过程中，保持一个固定常数不发生任何变化。

综上分析可以看出，尽管Kahneman等（1979） 已经提出了参考水平的变动并且提出当期的参考点依赖过去的决策和收益[3]，但是在现在行为偏好下的最优化投资组合的文献中，参考点都是外生给定的，不随时间的变化而变化。主要有以下方面影响：当前的财富水平，例如Kahneman等（1979）[3]、He等（2011）[7];初始金额投资在无风险资产中产生的财富水平，例如Bernard等（2015）[8];个人目标或激励性目标，例如Kahneman等（1979）[3];外生给定的随机变量，例如Jin等（2008）[9]）;或是通过社会比较而形成的财富水平，例如Renshaw等（2006）[10]。本文通过比较分析，将行业的整体经营收益的中值最为公司的决策参考点， 这样在市场运行中，不仅考虑了自己的发展情况，并且考虑了竞争对手的经营策略问题。

（二）公司经营决策的风险偏好理论研究基础

1.期望效用理论发展基础。关于风险偏好理论下的行为决策的最早研究是著名的期望效用理论。EUT理论作为一种理性且描述性方法在决策者进行不同风险选择决策时起到十分重要的作用。在处理财富分配的问题时，该理论的基本原则是，决策者只能根据最终的财富考虑投资策略，并未考虑财富的中间变化;另外，决策者在评估事件发生的可能性以及后果影响时，只是按照事件发生的客观概率进行评估，并未将决策者的心理、情感等主观因素寄于对事件的判断;并且在风险不确定下表现出一致性风险厌恶的特征。行为金融理论的革命性金融质疑是通过经济人的概念发起的， 很多学者提出疑问， 认为EUT理论违背了人们在实际生活中对风险的真实性选择，并且承认人们在决策中的情绪和认知心理学的重要性。 并且，Kahneman等（1979） 对人们在不确定性下的选择进行了大量试验，一系列研究结果也表明人们在不确定性下的行为决策是不符合EUT理论的， 即结果表明决策者的风险态度在不同的财富情况下是不断变化的，并不总是表现出对风险的厌恶[3]。实际上，决策者在面对收益时， 往往表现出对风险的厌恶，而在面对损失时，却表现出对风险的偏好，尤其是在某一收益与损失的分界点附近，该风险态度变化更是比较敏感的。

2. 前景理论的应用现状。很多学者在对比EUT理论的研究基础上，提出了一些非累积型期望效用理论，但是这些理论非常复杂，在实际应用中也非常不实用，并且会导致一些新矛盾事件出现。相比之下，Kahneman等（1979）首次提出著名的前景理论（PT理论），该理论通过修正最大主观期望效用理论发展而来[3]，并且Kahneman因PT理论的提出而获得2002年诺贝尔经济学奖。PT理论是描述性范式的一个决策模型， 与EUT模型的主要区别是结合了人们的情感、心理等主观因素进行不确定性下的风险决策。该理论强调了决策者在不同情况下的变化型风险态度，即往往表现为在面对稳定收益时，会选择相对保守的行为决策来继续维持现在比较满意的处境， 表现为一种保守型行为决策;但在处于损失时，尤其是极端损失情况下，往往会选择激进型风险偏好，甚至是带有一种“赌博” 心态来加大扭转这种困境的可能。Craig等（1992）基于1979年的PT理论发展成累积型前景理论（Cumulative Prospect Theory， 以下简称CPT理论），该理论把离散型研究发展为连续性理论，并结合了不同的财富状况的主观性概率选择[11] 。尽管PT理论来源于对个体的风险决策的试验，但后來很多学者发现在公司层面上决策者的风险偏好同样适合该理论，并且大量经验数据结果也验证了这一理论。 例如，Zona（2012）提出尽管有大量的实证案例支撑CPT理论，但是有两方面需要进一步验证，即将CPT理论从个人层面应用到公司层面，需要考虑哪些因素; 另一方面是将CPT理论在公司不同处境下的应用[12]。Zona根据这两方面问题深入研究， 最终认为CPT理论同样适用于公司层面， 并且在公司处境不佳时，这一特性更明显。接下来有很多学者做了进一步研究，通过大量的经验数据与实证分析发现这种不断变化的风险偏好也存在于公司层面。例如，基于美国所有行业的1572家企业，Bowman（1980）发现大部分处于经营困难的公司都会选择承担更多的风险，该结论是与PT理论基本理念一致的，即经营绩效较好的公司更倾向于风险厌恶偏好， 不想为了提高期望收益而承担额外的风险[1]。然而， 经营绩效差的公司会倾向于风险偏好态度，往往通过选择高风险高收益项目更大可能且快速改善自己的财务状况。同样地，Johnson（1994） 提出美国很多公司在经营过程中会设定一个参考点， 作为公司经营决策的一个参考标准，当公司财务状况高于该参考点时， 公司会表现出风险厌恶的态度;如果低于该参考点，会表现出对风险偏好的态度[13]。实际上，这表明高风险型行为给公司决策者增加了获得目标期望收益的可能性。

3. 前景理论的实证研究现状。 关于PT理论或CPT理论方面的实证分析主要有以下相关文献。Bowman（1980）通过研究美国1572家公司，首先发现公司的风险态度是受公司的经营收入影响的，当公司处于收益时，会采取保守的风险态度，而当公司处于损失时，会采取激进的风险态度，这也进一步验证了前景理论的内容[1]。Johnson（1994）通过研究1970—1989年间美国142家商业银行的收入与初始资本的比值，将该比值作为公司经营决策的参考水平， 并且认为该水平是固定不变的，根据该参数值对公司的重大经营做出一定决策[13]，最终结论也验证了PT理论。Palmer等（1999）通过引进一种新型投资作为衡量公司CEO的风险承担行为， 公司的风险决策也往往反映在公司CEO的风险行为上，这也验证了PT理论的风险决策规则[14]。Kliger等（2011）先根据历史数据得到前一年整个行业的平均经营水平，然后把这一平均经营水平作为当年经营的参考水平，如果公司的经营水平低于该参考水平，公司会选择承担更多风险来快速改善经营困境;而如果高于该参考水平，公司会选择低风险策略来保障公司稳定经营[15]。PT理论作为行为经济学重要的一部分，对个人或公司不确定下的风险决策理论起着核心作用。PT理论也引起后来学者很大的关注，其已被广泛应用在经济学、 心理学、 金融学以及管理学等关键领域。自从Kahneman等（1979）首次提出PT理论后， 许多国外学者把PT理论作为不确定性决策的关键研究理论， 并且一直以来对PT理论不断进行发展， 并继续探讨了该理论在许多经济领域中的应用。 然而， 国内学者对PT理论的应用并不常见。对于PT理论在经济社会学以及行为金融学等方面的运用， 值得学习和借鉴。但是，任何理论的引进和运用都需要综合考虑国内的经济形势。

到目前为止，国内学者将PT理论或CPT理论的研究或应用主要有以下三个方向：一是主要研究了EUT理论与PT理论之间的相同点和不同点，边慎等（2005）主要从两个理论模型的效用函数来推出两模型的典型特点，并认为，PT模型的价值函数实际上是RUT理论下效用函数的一个特例[16]。二是主要研究了PT理论的发展和应用， 李睿（2014）主要研究了我国企业在风险不确定下的选择，并发现我国企业的风险决策与PT理论表现出一致性[17]。另外，何国华等（2011）研究了在不同货币政策下， 如何利用PT理论解释人们的行为选择。结果表明：人们面对不同的货币政策表现出不一致的风险态度，即风险喜好与风险厌恶，根据不同的风险态度，采取不同的行为策略[18]。三是从PT理论两部分重要内容， 即价值函数和权重函数出发， 研究了中国市场上针对函数内参数的评估，并与Craig等（1992）[11]提出的参数值进行比较，分析出参数的可适用性以及应用性。

并且，为了验证实证结论的稳健性，分别在不同的时间段内得到相关系数，结果表明，无论在参考点之上还是参考点之下， 都得到了一致性结论。根据以上实证分析结果，可以得到结论：表1左边部分所示的结果有效地验证了假设1，即在公司的经营绩效较差的情况下，即ROA低于参考水平时，公司的经营绩效与风险承担有显著的负相关关系。同样的，表1的右边部分结果验证了假设2，即在公司的经营绩效较好的情况下， 即ROA高于参考水平时，公司的经营绩效与公司风险承担呈现出显著的正相关关系。

四、结论与建议

（一）研究结论

通过以上分析可以看出，公司决策者的行为偏好与公司的经营绩效状况确实有一定的关联性。本文以1997—2016年美国年金保险公司为研究样本，探究了公司经营绩效与公司决策者风险承担水平之间的一种变化关系。 并利用列联表法和Spearman相关系数法两种方法对Bowman（1980）提出的风险-收益悖论（Risk-return Paradox）[1]进行实证验证。研究发现，当年金保险公司的总体经营绩效ROA低于参考点水平时， 公司的经营绩效和风险承担水平呈负相关性，也就是说当公司经营绩效下滑或处于财务困境， 甚至是濒临破产的情况下， 公司对风险承担的倾向越大，表现出较强的冒险冲动。公司决策者希望通过这种高风险项目获得较高的收益，以快速扭转这种经营不善的困境。而当年金保险公司的总体经营绩效超过该参考点水平时， 公司的经营绩效和风险承担水平呈正相关性，也就是说当公司经营绩效较好， 即公司处于一种稳定且具有保障性收益运营时，公司对风险承担的意向不是很大，而是表现出对风险的规避态度。此时公司决策者更希望进行保守性经营战略，希望公司仍保持原来稳定的财务状况进行运营。

本文研究的主要创新和贡献如下：

基于风险与收益之间的关系， 本文拓展了公司经营绩效与企业风险承担关系的研究。以往的研究认为风险与收益之间根据所选取的不同研究期间表现出的可能是一种正相关关系，也可能是一种负相关关系。相比之下，本文研究的主要贡献是当公司的实际经营绩效较差，低于经营绩效参考水平时， 公司决策者往往处于改善财务困境的动机，而采取高风险的经营决策， 表现出一种对风险的追逐，所以公司的经营绩效与公司风险承担表现出一种负相关关系。而当公司的实际经营绩效较好，高于经营绩效参考水平时，公司决策者往往为了保障现有的公司收入，而采取比较保守的风险决策，表现出对风险的规避。所以公司的经营绩效与公司风险承担表现出一种正相关关系。综上所述，本文根据从年金市场上观察到的公司策略， 基于实证假设，探讨了不同财务状况下的保险公司的经营绩效与公司的风险承担之间的关系，弥补了现有的不足。

（二）决策建议

以上实证分析结果可以为我国寿险类公司或相关企业的经营战略提供一定的建议。主要有以下几方面：

1. 保险公司经营年金业务时采取变化型风险偏好策略。面对企业年金发展的市场机遇和自身特点优势， 养老保险公司采取增长性的经营策略。在新的经济形态下， 保险公司或其他企业经历“金融危机”是不可避免的，那么在这种外界大环境突然波动或公司内部经营结构调整的情景下，公司决策者也会根据自己的行为偏好， 调整公司的经营战略，尤其是在公司的资本金配置或风险管理策略方面都会进行相应的调整。尤其是近两年，国内资本市场发展低迷，金融市场活跃性也较差，低利率环境，老龄化逐年加剧，加上监管力度逐步增强，很多公司尤其寿险类保险公司经营效益相对较差，利润同比有所下降。那么在这种情况下，公司经营决策者会改变自己的行为偏好，适当调整公司的经营战略，甚至是那些濒临破产倒闭的中小企业表现出一种冒险性冲动。这种表现在市场经济发展中是比较常见的行为决策，而很多公司经营者往往未意识到自己的这种行为， 这也会影响决策者的真实性决策。并且，本文通过实证分析收益与风险承担之间的关系，为保险公司在最优化经营决策过程中提供了有效的风险理论，并能够在外部环境不确定或公司内部经营绩效发生变化时提供一定的风险决策指导，能够有效提高公司的财富价值。

2. 提高保险公司本身的产品竞争力和精算技术。伴随着企业年金市场的发展成熟，保险公司也需紧跟市场、抓牢机遇，发挥自身优势，加强投资能力，努力提高在年金市场的占有率。例如可以通过提高产品的研发能力和产品创新等提高保险公司的核心竞争力。另外，在企业年金的发展中是否具备满足客户需求的产品研发能力是衡量金融机构实力和优势的标准之一，该能力随着经济环境的变化和客户需求的提高而不断进行动态发展，因此对于保险公司而言，要占据此项优势，就需要密切关注市场发展态势，并关注外部环境，提高自己的产品优势和精算能力。相对于专业的基金公司、证券公司，保险公司在投资能力和人才储备方面还是略逊一筹，为了能更好地爭取和承担企业年金投资管理人的资格，保险公司必须在投资方面下功夫，以满足客户对投资回报率的要求。一般可通过引进高端投资人才或者成立保险资产管理公司来实现。加强与各部门的合作沟通， 针对年金产品的创新要求，对产品设计进行调整和改善，从而做到真正具备针对性和有效性的创新，满足消费者对年金产品多层次多种类的需求。

3. 加强保险公司与其他金融机构的合作。保险公司的两大盈利方向为投资和保费，所以投资渠道的选取是非常重要的，这就要求与其他金融机构合作经营，以提高投资水平和经营水平。目前参与企业年金运作的金融机构中，对保险公司构成最大竞争的当属商业银行，商业银行雄厚的资本、全国网络的营业点、优质的客户资源和对客户的引导能力等都在年金市场占据优势，但是保险公司的优势体现在精算技术和营销能力，而且保险公司和商业银行进行合作，可以为客户打造一站式服务，从而锁定客户进一步开拓市场，提高保险公司的整体经营能力。

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Abstract： Under the background of increasingly serious aging and risk-free pension， many insurance companies tend to issue pension business to occupy more market share. What is the difference between these insurance companies overall operation decision and traditional EUT expected utility theory decision？ Mastering the companys sub-risk preference decision-making has a certain impact on the companies overall optimal management strategy. Using extensive COMPUTE-based data on 1572 American annuity insurers from 1997 to 2016， this paper empirically studies the relationship between corporate performance and corporate risk-taking. It is found that a negative risk-return association for annuity insurers having returns below target levels and a positive association for annuity insurers with returns above target. These results further support the basic propositions of prospect theory and the sensitivity analysis of model parameters shows the robustness of the results. This empirical result further demonstrates the basic content of prospect theory， and also provides some policy suggestions for insurance companies.

Key words： operation performance; risk-taking; insurance company; prospect theory

（責任编辑：卢艳茹;校对：龙会芳）