存货低谷期的价格波动

魏枫凌

最近宏观数据处在真空期，猪肉价格延续了四季度以来较快上涨的势头，在10月中下旬一度带动利率上行。但自2012年以来，利率市场的走势从中期来看与猪肉价格相关性大幅减弱，且2019年至今，货币信贷与社融数据持续偏弱，人民银行在11月5日的1年期MLF续操作时降低了操作利率5BP，令利率重新回到平稳的走势。

根据《证券市场周刊》开展的“远见杯”宏观经济预测调查，市场和学术机构对中国四季度GDP增速预测中位数为6.0%，较三季度实际增速持平;对四季度CPI预测中位数为3.5%，较三季度CPI实际增速上升0.6个百分点。股票和债券的投资者或许会对名义GDP保持关注，那么四季度的格局则很可能是实际增速不变，涨价导致名义增速明显提升。

市场上也有悲观的研究观点将这一经济增速低位持平、物价增速高位攀升的组合被部分市场人士视为滞胀。但实际上，经济学上的滞胀应当是有严格的定义，经济停滞、高失业率与高通货膨胀同时存在的经济现象。目前中国的格局很显然没有发生经济停滞或是高失业率，物价也没有全面上涨，宏观政策很显然不会也没有进入应对滞胀的模式，通常滞胀时期会出现的现金持有意愿上升与大宗商品牛市也没有出现。但是对于投资者来说，如果个别领域再出现因为供给因素主导、需求小幅波动引起的价格巨大波动，则是在投资策略上需要思考的。

回顾2019年以来出现价格上涨的一些领域，诸如二三线城市房地产、铁矿石、猪肉等，虽然需求比起前几年并没有显著的增长，但是在连续几年的去库存、去产能背景下，或者是外部事件冲击的背景下，一旦价格需求稍有波动后不能通过价格上涨、供给扩大来有效地应对，于是导致价格更大幅的上涨。其中，由于铁矿石在需求端仍受到钢铁供给侧改革的限制，库存高企之后又面临需求回落，价格再次出现反向的大幅波动。

展望未来几个季度，毕竟季度经济增速已经接近政策的底线，再降恐怕难以在2020年达到6%的全年增速，因此稳增长政策加大力度、提高效率具备较高的合理性。但是，在近年来固定资产投资和存货增长放缓的背景下，全社会的供应链处在较为紧绷的状态，如果内部稳增长扩大终端需求，叠加外部贸易战达成初步协议改善外需，那么在整体通胀低迷的背景下，局部的产品价格波动也可能会因为供给弹性有限而加大。

经济数据的企稳

之所以说是经济数据的企稳，意味着单看市场对四季度数据的预测与三季度对比看起来不再悲观，但是目前宏观经济下行的势头还没有足够的证据能确认终结。而且即使是从预测数据来看，部分领域还在继续探底。

根据《证券市场周刊》进行的“远见杯”宏观经济预测调查，中国四季度GDP增速预测中位数为6.0%，较三季度实际增速持平;对全年的GDP增速预测中位数为6.2%，较2018年全年实际增速下降0.4个百分点（表1，表2）。

表1：2019年“远见杯”中国宏观经济四季度数据预测调查

资料来源：本刊记者整理

表2：2019年“远见杯”中国宏观经济年度数据预测调查

资料来源：本刊记者整理

经济学家们对四季度CPI预测中位数为3.5%，较三季度CPI实际增速上升0.6个百分点;对全年CPI预测中位数为2.8%，较上年上升0.7个百分点。

仅从上述两组预测数据，我们可以得出更多的信息：首先，年度GDP和CPI都处在2019年《政府工作报告》制定的目标区间内，因此全年经济平稳收官，不会为了拉动经济增长或是为了抑制物价而对宏观调控政策有较大的调整。其次，四季度名义GDP增速预期为9.5%，考虑到PPI增速还会下行导致GDP平减指数折中，较三季度应当不会有明显波动。

在生产端，市场对规模以上工业生产总值四季度增速预测中位数为5.3%，较三季度实际值5%上升0.3个百分点;对全年增速预测中位数为5.5%，较1-9月累计同比增速实际值5.6%下降0.1个百分点，较2018年全年实际增速6.1%下降0.6个百分点。

在需求端，市场机构对全年固定资产投资累计同比增速预测中位数为5.5%，较前三季度增速回升0.1个百分点。在消费方面，市场机构对四季度社会消费品零售增速预测中位数为8%，较三季度实际增速7.6%提升0.4个百分点;对全年消费增速预测中位数为8.1%，较前三季度回落0.1个百分点。

此外，市场机构对年底美元兑人民币中间价预测中位数为7.04。

平衡多方面的MLF利率

隨着利率市场化的不断推进，传统的贷款基准利率取消，存款基准利率也逐渐变成中止使用的政策工具。MLF和LPR利率越发重要。

这一次人民银行降低MLF利率，在时间上紧跟在美联储10月末降息和中国10月份PMI数据发布之后，又在中国10月其他主要宏观经济数据发布之前，一方面显示中国和美国的货币政策在一定程度上继续挂钩，同时也显示人民银行在关注CPI的同时，仍在尽可能的范围内开展前瞻性的调节，保持经济增长和就业等其他目标的稳定。不过，在未来政府债券供给力度加大和CPI居高不下的时候，5BP的下降幅度被认为是兼顾稳定金融市场、稳定物价、稳定预期的权衡举措，而非主要是对总需求的大幅刺激。

与此同时，人民币兑美元汇率出现了一波升值，虽然这与利率下降汇率贬值的传统逻辑不一致，中美贸易谈判也没有最终敲定，但是客观上对于稳定进口成本、控制国内的结构性物价上涨是有帮助的。

短期内，PPI下降与企业盈利承压可能还会加剧。中金公司首席经济学家梁红认为，略微拉长时间看，货币政策虽然从时点上存在一些腾挪空间，但是其方向应该、且大概率会以调节经济基本面为主要目标。梁红表示，本次MLF利率下调，虽然在本质上跟随之前的LPR下调，但在边际上可能会缓解市场对银行利差以及长债利率的担忧。

不过，特别值得投资者注意的是，这次人民银行选择了1年期MLF下调，且幅度不大，与传统的降息操作效果完全不可同日而语，而且操作对象也是银行，意味着传导渠道仍是银行间市场，那么似乎现实人民银行在刻意地希望政策效果惠及银行间市场。此前，人民银行货币政策司司长孙国峰曾公开强调了CPI的重要性，那么货币政策在CPI加速上升的时候很显然还是会继续受其制约，这样逻辑上也符合政策的连续性。试想，货币政策在短期内如果飘忽不定，任意切换锚定的目标，反而有损政策的权威性，扰乱市场预期，不太可能在人民银行这样的全球大国央行身上发生。即便是有，也会提前充分与公众沟通，做好吹风与论证工作。因此，有观点认为，目前货币政策已经降低了对CPI的关注，摆脱了CPI的制约，应当是不合乎逻辑的。

那么，更可能的情况是，降低MLF利率意味着货币政策不仅没有忽视CPI，反而格外关注CPI并且受到CPI极大的制约，但在CPI上行带动了银行间市场债券收益率上行的背景下，货币政策需要有所作为以稳定市场。实际上，除了CPI之外，货币政策还受到房价和人民币汇率的制约，因此，即使美联储刚刚降息，人民银行的货币政策也无法进行释放强烈宽松信号的操作。面对经济下行压力，财政政策应当发挥更大的作用逐渐被各界一致接受，但如果增加财政发债的供给力度，同时避免因利率上升造成政府融资成本上升以及对私人投资的进一步挤出效应，货币政策应当选择配合财政政策保持低成本的融资。因此，选择调降MLF利率是再合适不过的。而且，选择下调MLF利率对于接下来的LPR报价也会有指导意义，这也是落实国务院推动降低企业实际融资成本的应有之意。

利润单季回暖，存货持续走低

规模以上工业企业经营效益方面，工业企业利润降幅逐季收窄，电力热力生产和供应业、非金属矿物制品业、电气机械和器材制造业、酒饮料和精制茶制造业利润增速居前，同比分别增长13.7%、11.8%、13.5%和17.2%。

汽车电子行业利润回暖带动装备制造业利润增速由负转正。1-9月份，汽车制造业利润同比下降16.6%，降幅比1-8月份收窄2.4个百分点;计算机通信和其他电子设备制造业由1-8月份下降2.7%，转为1-9月份增长3.6%。

回顾2019年以来出现价格上涨的一些领域，从不动产到工业品，再到农产品，在经济增速持续下行的大背景下很难用货币投放和需求过剩来解释，实际上，货币条件为了防范金融风险近年来始终是偏紧的。但是供给端的问题可能比需求放缓在总的供求平衡当中影响更大。

中国经济存在较为明显的存货变动周期，目前应当是处在存货周期的低位。截至2019年9月，工业品存货累计同比增速为1.4%，产成品存货累计同比增速为1%，与2009年、2016年的轻微负增长的水平已经较为接近了（见图1）。即便是还有下降，根据经验来看也不会有太大的下降空间，这或许意味着，企业主动去库存的阶段已经接近尾声。

图1：工业品存货同比增速经历了两年多时间的下降处在低位

资料来源：Wind，本刊记者整理

在主动去库存之后，由于需求的改善，工业企业通常还会有一个补库存但跟不上需求扩张的阶段，结果是被动去库存，此时存货增速虽然还在同比下降，但是应当比之前要明显缓和。

在这种情况下，国家统计局公布的工业企业产能利用率在三季度还保持在76.4%的水平，与二季度持平，高于一季度。在GDP增速放缓的背景下，产能利用率能稳住实际上还是不错的。这一方面反映了供给侧改革的成果;另一方面也与近年来制造业固定资产投资增速低迷有关，也就是说新增产能整体上还是比较少的。考虑到每年还有固定资产折旧，那么产能利用率的稳定实际上是供需双弱的结果。

看终端需求，房地产是一个很明显的例子。

诸如二三线城市房地产，近年来房地产开发企业拿地和新开工增速处在低位（见图2）。在房地产调控十分严厉的当下，涨价压力依然没有消除，可能与供给的萎缩有很大的关系。而房地产固定资产投资拉动了众多的制造业产品的需求，其投资需求低迷更意味着制造业供给的低迷。

图2：房地产开发企业2019年购地面积和住宅新开工面积同比增速明显下降

资料来源：Wind，本刊记者整理

2019年其他涨价明显的商品如铁矿石、猪肉，还有2017-2018年的钢材，虽然需求比起前几年并没有顯著的增长，但是在连续几年的去库存、去产能背景下，或者是在外部事件冲击的背景下，一些领域一旦价格需求稍有波动后不能通过价格上涨、供给扩大、平抑价格来有效地应对，于是将导致价格更大幅的上涨。

展望未来几个季度，毕竟单季度经济增速已经接近政策的底线，继续滑落恐怕难以在2020年达到6%的全年GDP增速，因此，稳增长政策加大力度具备较高的合理性。更何况，如果是2020年通过拉动基建投资来稳增长，对总需求的扩大会更直接，并且对工业品供应链的冲击也会更直接。但是，在近年来固定资产投资和存货增长放缓的背景下，全社会的供应链处在较为紧绷的状态，如果内部稳增长扩大终端需求，叠加外部贸易战达成初步协议改善外需，那么在整体通胀低迷的背景下，局部的产品价格波动也可能会因为供给弹性有限而加大。回顾前文所述的人民银行降低MLF利率，这或许在一定程度上能够解释货币政策此时的审慎。

对于投资者来说，这种工业体系低库存的情况是需要考虑的。