我国科创板运行风险分析及国际经验借鉴

米晓文

摘要：作为中国多层次资本市场建设的重要组成部分之一的科创板，最近受到了各方面的瞩目。科创板由于在上市信息披露、交易、退市等方面做了很多制度创新，在很多方面都有很多突破，众多的投资机构和中介机构都希望能够从科创板的创建中获得收益，享受到政策红利。而监管部门也希望以科创板来推动高科技实体经济的发展，实现经济结构调整的目标。本文对科创板的风险及初期运行情況进行了分析，并介绍了国外NASDAQ、AIM、JASDAQ等成功市场的经验，为推动我国科创板稳妥上市提供借鉴。

关键词：科创板 运行风险 国外经验

一、引言

科创板由习近平同志于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立。2019年1月23日，习近平同志主持召开中央全面深化改革委员会第六次会议，会议审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。1月30日，证监会发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，同时上交所就《上海证券交易所科创板股票上市规则》等六项配套业务细则①公开征求意见，科创板改革方案正式落地。2019年3月1日，证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，3日上交所发布配套的《上海证券交易所科创板企业上市推荐指引》等细则，科创板并试点注册制正式在上交所落地。截至2019年5月14日，证监会和上交所已发布科创板配套细则逾20份，上交所已受理和已问询拟登陆科创板企业合计108家。科创板的推出呈以下几方面的特点。

（一）从资金角度看，科创板短期可能分流部分场内资金，但中长期将引入更多的场外资金

科创板的推出，短期内将有更多的科技类企业上市，会对主板及创业板形成一定的“抽血效应”，对于场内资金可能出现一定分流;但由于发行数量和投资者门槛等因素，整体影响较为有限。从中长期看，未来科创板对标美国纳斯达克，会吸引包括国内机构资金和海外资金在内的更多的场外资金进入市场。同时，科创板主要以机构投资者为代表，资金方面以长期资金为主力，使市场整体投资风险变小，有利于国内投资者分享企业创新发展红利，对未来养老金、银行资管资金配置均有引导作用。

（二）从资本市场来看，科创板健全了多层次资本市场结构，领衔资本市场改革进入新阶段

科创板与目前的主板、创业板、中小板、新三板、区域场外市场及券商柜台市场形成了多层次的资本市场格局，与创业板形成错位良性竞争。作为资本市场改革的“试验田”，科创板以“增量改革”为导向，不仅开辟一个增量市场，同时还是一种全新的制度安排。科创板在注册制、券商跟投、涨跌幅限制、发行定价、退市和信批制度等方面创新颇多。科创板试点注册制，主要是解决当前资本市场想解决但又没有解决的长期性问题，让市场机制发挥资源配置的作用，因此，在股票的发行、上市、交易等关键环节以及中介责任、监管等责任部门开展了一系列配套性制度改革。

（三）从创新型企业来看，科创板为资本市场服务科技创新提供了有效平台，促进了直接融资的上升

科创板为创新型企业特别是不满足主板上市条件的企业提供了融资空间和平台，在盈利状况、股权结构等不作“一刀切”，更具人性化和包容性，这种差异性制度安排，引导、加速社会资本流向科技类创新企业，有利于科技创新企业的健康发展。科创板对于未来拟上市企业的要求是“轻形式、重实质”，上市企业的门槛将会是一个开放且多维的趋势，这些也将成为科创板与国际资本市场接轨的必要前提。

（四）从创投和券商行业来看，科创板有利于创投机构退出，同时通过投行承销、直投等方式增加券商业绩

科创板的推出，对创投和行业具有正面引导作用，将对整个科技产业链和上下游形成积极的影响。科创板推出及注册制试点，使长期困绕目前资本市场对创投行业、科创企业支持乏力的局面有望得到解决，大大降低了目前IPO市场压力，这也将在一级市场上引导股权投资机构给予科技创新型企业更多的资金、资源支持。

二、我国科创板运行存在的风险分析

（一）科创板门槛设置有效性不足，上市运营面临较大风险

目前科创板根据市值、净利润等指标设立了上市门槛5套标准、①，从这个门槛来看，市值越小的公司，门槛越高，对业绩要求越强，市值越大门槛越宽松。存在的问题是，虽然企业看似符合准入门槛，但由于未来发展受限或过高估值，也可能导致企业上市后面临尴尬。比如ofo小黄车最高估值达到200多亿元，多个明星机构投资，符合第5标准的门槛，但如果在科创板上市，结果可想而知。同时，科创板上市要求账户开通前20日股票资产均值不低于50万元加24个月交易经验，基本将95%的普通投资者拒之门外，但仍无法避免散户通过垫资借款等方式筹集50万元放在账上，20天达到标准。

（二）科创板企业面临较大股价波动，对投资者造成较大风险

一是科创板股票竞价交易设置较宽的涨跌幅限制，根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，科创板投资者门槛为50万元资产，两年经验，放宽涨跌幅限制，上市前5天不限涨跌幅，第六天开始设限20%，一旦股价被高估就会招致市场做空，可能会加剧市场波动，导致投资者面临较大投资风险;二是科创板企业自身存在的不确定性加剧投资风险。科创板企业所处行业和业务往往具有研发投入规模大、盈利周期长、技术迭代快、风险高特点，公司的收入水平等方面均难以有效预判。同时，科创公司不同于一般公司，它以科技和创新为标志，科技含量、创新能力等关键指标是其核心竞争力，因此，对科创公司业绩的判断需要专业知识，这对于普通投资者来说，很难对科创公司的价值作出科学准确的评估判断。

① 5套标准：a标准，市值不低于10亿元，两年净利润5000万元或者1年营收破亿元;h标准，市值不低于15亿元，营收不低于2亿元，最近3年研发投入不低于营收的15%;c标准，市值不低于20亿元，营收不低于3亿元，最近3年经营现金流不低于1亿元;d标准，市值不低于30亿元，最近一年营收不少于3亿元;e标准，市值不低于40亿元，获得著名机构投资。

（三）差异化表决机制导致普通投资者的表决权受限

一是科创板制度允许上市公司设置表决权差异安排，可能存在控制权相对集中，以及因每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量等情形，而使普通投资者的表决权和对公司日常经营等事务的影响力受到限制;二是当出现《上海证券交易所科创板股票上市规则》和《上市公司章程指引》规定的情形时，特别表决权股份将按1：1的比例转换为普通股份。

（四）监管层的风险不断加大

科创板试行注册制，证券监管部门、证券交易所和保荐机构按各自承担的职责履行发行审核权，审核权的分散可能产生新的监管问题和风险。科创板实行注册制后，证监会工作重点从事前审核转为事中、事后监督，而对证券发行只履行形式上的审核而已。注册制使企业的上市门槛变得比以前更低，这对发行人和中介机构的自律要求更高更严，对投资者的自身素质要求也更高，在短时间内一时也难以做到。因此在自律机制难以满足要求时，其风险将外溢至资本市场，仅靠证监会一家独撑是难以达到监管的预期效果。

三、国外科创板运行的经验

（一）设立多层市场结构，建立灵活的转板机制

纳斯达克市场将股票市场目前分为三个层次：“纳斯达克全球精选市场”，“纳斯达克全球市场”以及“纳斯达克资本市场”，针对不同发展程度的企业，提供不同的上市标准，丰富了上市企业的层次结构，市场得到了优化和整合。同时，不同层次的市场可灵活转板，如低层次市场的公司通过自身的不斷努力，有关条件一旦达到高层次市场时，可以通过转板机制完成从低层次资本市场向高层次市场的转板;即使各方条件暂未满足高层次市场标准时，但达到了纳斯达克资本市场条件的企业，通过申请后可在纳斯达克资本市场中上市交易。

日本的转板机制也同样具有灵活性。截至2018年年末，在日本交易所集团（JPX）挂牌上市的大企业有2112家、中小企业501家、成长型企业270家，其中在科创板（ JASDAQ）上市的企业729家。日本科创板（ JASDAQ）又分为JASDAQStamiard和JASDAQ Growth两类。JASDAQ Stand-ard以吸收成熟型企业为主，看重的是企业的现状，包括规模和盈利能力。JASDAQ Growth看重的是企业的未来，市场前景和发展潜力。日本JAS-DAQ市场的转板机制相比更加明显，不同层次间互相转板的机制更为灵活。JASDAQ市场与其他市场在市场地位和本质上是相互独立的，但当条件成熟时，低级市场也可向高层次市场转板。

（二）实行做市商制度。

纳斯达克特有多重做市商（ Market Maker）制度，股票交易商只承担投资者单只股票的买卖，买卖双方只要求任何一方同做市商交易即算完成，这对于那些交易量少、市场层次低的股票显得格外重要。纳斯达克挂牌的股票，按照相关规定，至少要有两个以上做市商为其报价，根据规模大小，最高可达近50家。根据规定，做市商必须达到相关的从业要求和标准，如承担交易记录保存以及财务责任;在买卖双方市场上连续不间断地主持和参与，寻找价格发现，当价格出现合适或最佳时，执行限额规定指令;向市场及时发布有效的买入和卖出报价;完成交易后90秒内向公众公布交易情况。在纳斯达克市场中，约70%的交易是由证券商通过做市商完成的。

AIM实行差异化的交易制度供给（针对不同股票规模和股票流动性的高低，分别采取不同的交易系统和交易制度）。对于AIM交易活跃的股票采用竞价交易制度;对于AIM市场流动性一般的股票，根据是否有做市商，分别采取混合交易制度、单纯集合竞价模式（在SETSqx系统交易）;而对于流动性较低的股票，仅采用做市商交易制度（在SEAQ系统交易）。

（三）规范、完善的信息披露制度。

信息披露制度是资本市场的关键和命脉，纳斯达克的信息披露制度是很具有代表性，经过多年的运作，目前已比较成熟和规范。首先，上市公司无论是准备上市或者已完成上市，都必须提供完整和真实的资产负债情况、财务状况及发展计划书等方面的报告和资料。其次，纳斯达克要求上市公司必须按季、半年和年度提供有关公司运营等方面的信息材料，特别是股权结构变化情况、高层人员持股变化情况等。最后，当影响公司证券价格和投资者决策的临时性重大因素出现时，上市公司必须通过媒体及时向投资者披露，如涉及公司重大投资变动、高层人员职务重大调整、对外兼并和收购等，必须在15天内向证券交易委员会备案，并提供详细报告。当公司信息披露出现违规、不真实甚至出现欺诈情况时，除对公司处罚外，还对相关责任人追究相应的民事赔偿和刑事处罚责任。

日本科创板发行由发行注册（金融厅）和上市审查（交易所）构成，注册以信息披露形式审查为主，审查既要满足信息披露的形式标准，又要对上市的财务指标、股权结构等内容进行审核。日本科创板JASDAQ Standard市场更关注企业的持续性发展能力、诚实守信状况、财务的稳健性、管理规范和内控制度建设、信息披露情况以及对金融消费者权益有效保护等;Growth市场则不同，更侧重关注企业的整体发展方向和内在潜力，不同成长阶段的内控建设和公司治理情况、企业行为的合规性和合法性、信息披露的完善性和真实性以及对消费者权益的有效保护等方面内容，盈利指标只是作为审核基准参考，并非主要因素。

（四）上市公司退市机制。

纳斯达克市场的退市有一套严格和完善的管理机制，标准大概可分两部分，即量化标准和非量化标准。量化标准也是上市公司满足的最低标准，主要包括资产总额、资产净额、公司的收入情况及利润状况、股票的公众持股人数和持有量、市值及股价等方面指标。上市企业需要满足两套标准，即必须全部满足或只需要选择一条满足，否则将面临退市。全部满足包括股东人数最低标准（不少于300人）、每股买价最低标准（不低于1美元）、在外流通股数最低标准（最少50万股）和在外流通股市值最低标准（不低于100万美元）;只需要选择一条满足包括权益标准（股东权益不低于250万美元）、上市证券的市值标准（上市证券的市值不低于3500万美元）、净收入标准（在最近一个会计年度或最近三个会计年度中的两个会计年度里，净收入至少达到50万美元）。非量化标准也即定性标准，主要包括：信息披露未按规定执行或披露不完整、公司治理结构和治理理念与上市规则不符合、公司高层或股东有违法违纪行为、公司未支付相关费用等。纳斯达克在上市企业退市方面设立了非常严格的逐级聆讯及复审制，专门设立上市资格审查部门以负责对上市公司的上市资格进行持续性跟踪监管，一旦发现有不符合持续上市标准的企业，立刻启动退市程序，但对已启动退市程序的企业可以进行申辩、复议等，也可以直接向联邦法院起诉。

⑤科创板网下询价只面向专业机构投资者。

6日，科创板已受理和问询的100家企业中，明确提到可以实施超额配售选择权的有56家。港股经验表明，实施绿鞋机制可降低新股破发率、提升新股涨幅。

（4）科创板新股发行节奏预计将积极稳妥。证监会和上交所均表态要“把握好试点的力度和节奏”，做到“增量试点、循序渐进，新增资金与试点进展同步匹配”。2019年2月27日证监会主席在上任首次新闻发布会上也强调“科创板不会出现大水漫灌的局面”（见表1）。

五、我国科创板运行初期存在的问题及改进建议

（一）发行审核方面问题及政策建议。

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第四条规定，科创板企业的首次发行上市申请文件经上交所审核通过后报证监会履行注册程序。证监会发布的《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（以下简称《注册管理办法》）第二十三条、第二十四条规定，证监会在注册过程中可以提出反馈意见、退回交易所补充审核以及要求中介机构对有关事项进行核查。同时，《注册管理办法》并未取消对拟在科创板上市公司的辅导备案要求，即科创板企业仍然遵循现行辅导的监管规定，由保荐机构提交辅导验收申请并经企业注册地证监局予以验收。上述制度安排，一是容易让市场理解为存在交易所和证监会的双重实质审核;二是辅导验收及注册期间的时间计算等问题会导致企业不能形成较为稳定的上市时间预期。针对上述问题，建议：取消科创板项目辅导备案要求，由保荐机构和发行人自主决定项目申报时点。交易所对发行人提交发行申请文件审核后报送证监会，证监会侧重程序性审核，保留同意或者不予注册的最终决定权。

（二）交易制度方面问题及政策建议。

“炒新、炒小”是我国资本市场新股发行后面临的一个较为普遍现象。科创板推出后，也会遇到同样的挑战。为保证科创板平稳运行，避免市场出现过大波动，需要从交易机制方面采取必要措施，预防股价的大幅波动。针对“炒新、炒小”问题，建议一是设定股价稳定期，明确保荐机构在稳定期内有稳定股价义务，以跟投的股票持仓为限，可将跟投股份在限定条件下用于平抑市场过度波动，可据实际情况采取包括减持和增持两种措施;二是降低转融通业务的费率并扩大科创板转融通出借人范围。如公募基金、社保基金、养老金、企业年金基金、保险资金以及战略投资者配售股票等均可参与证券出借，以及明确私募基金、资管计划、合格境外机构投资者等，专业机构投资者也可以参与出借，甚至允许个人投资者参与;三是加强对重点账户的监管，对操纵市场的投资者予以严厉打击，并从严处罚。

（三）定价配售方面问题及政策建议。

（1）发行人与投资者沟通时间不足，可能会导致定价不合理。目前，在主板、创业板等板块的上市发行定价过程中，从发布招股意向书到初步询价之间时间较短。若要求投资者在初步询价过程中报出合理的价格，则势必要求投资者对发行人有充分的了解，但投资者在不提前研究的情况下在较短时间内难以全面、深入了解发行人的情况。一方面部分投资者在报价时会出现跟风的情形，另一方面主承销商也无法进行充分路演以深入了解市场需求情况，进而影响新股发行合理定价。目前，科创板对此没有明确规定，证券公司在保荐上市过程中没有依据可参考。

针对上述问题，建议借鉴美国在提交上市申请文件前、香港在提交上市申请文件后可以进行预路演的经验，允许科创板发行人在提交上市申请文件后开始预路演。这既有利于投资者了解上市企业后理性报价，也有利于主承销商充分了解市场需求情况，作出合理定价。

（2）信用申购模式会影响定价合理性。当前信用申购模式下，投资者存在询价不申购，申购不缴款的违约情况。申购时可以有重新报价的机会，使得投资者在初步询价环节非审慎报价的可能性大增。这就意味着参与初步询价的投资者在询价时的報价没有决定性作用，若大规模出现这种情况，初步询价得出的价格（或价格区间）就会失灵。

针对上述问题，建议为了促进投资者审慎报价，在初步询价阶段实行保证金制度，要求投资者缴纳一定比例的保证金。在初步询价阶段实行保证金制度既可以从违约信用成本角度（黑名单制度），也可以从违约经济成本角度约束投资者的报价行为。另外，还可以在其他方面增加参与询价的门槛，如投资者的投研能力、管理基金的规模等，进而可以提高投资者询价的专业水平，减少投资者合谋报价、跟风报价等情况。