资产管理行业资产配置研究

邢亚楠 李娜

摘要：随着我国经济、社会的不断发展，个人和家庭财富实现了一定积累，资产管理行业受人之托、代客理财业务有了较大的发展空间。但单一资产价格多呈现波动和周期性特点，仅仅关注单一资产价格往往无法实现资产保值增值的目标，多资产配置逐渐成为资产管理业务的重点发展方向。本文探究了资产管理行业资产配置的必要性和存在的问题，并详细介绍了海外资产配置经验及相关的资产配置模型，最后本文还提出资产管理行业资产配置注意要点及发展建议。

关键词：资产管理 资产配置海外经验配置模型 发展建议

改革开放以后，我国居民财富不断积累，个人和家庭对财富管理和资产保值增值的需求日益丰富，居民部门的金融需求已不仅仅是纯粹存贷款需求，还相继产生了与住房、养老、教育相关的经济金融需求，甚至部分高净值人士还存在财富积累和传承等多方面、全方位的需求。金融市场的日臻完善，使得资产管理业务在满足个人及家庭金融需求方面越来越得心应手。在近四十年我国金融市场相关资产和工具包不断丰富下，资产管理业务能够实现信贷、股票、债券、票据等不同金融市场之间的联动，推动金融创新与深化，更能充分发挥金融在资源配置中的作用。但随着宏观经济环境的变化，单一资产价格波动加剧，传统单一资产管理的风险逐渐提高且难以控制，资产管理行业资产配置的研究变得更加紧迫和重要，利用资产轮动的周期变动规律，寻找并利用不同资产风险溢价间更低的相关性，有效进行大类资产配置，实现资产保值增值的目的。

一、资产管理业务与资产配置

资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、资产投资管理公司等持牌金融机构，基于委托人的信任，对委托人托付的财产及财产权进行管理、运用和处分的金融服务业务。资产管理业务具有专业性，通过对不同资产类别的配置，可以实现对委托人资产的保值增值作用。

无论是海外还是国内，大类资产配置标的主要集中在股票、债券、商品等资产中，但资产价格波诡云谲，不同类资产在不同的市场环境下具有不同的收益表现（见表1、表2）。资产管理业务如果仅在单一资产上孤注一掷时，将很难在单边下跌的市场中独善其身。为了防范单一资产价格风险，资产管理业务中需要进行资产配置，大类资产配置就是在控制组合风险的基础上，通过投资多种资产获取一定的收益回报。

大类资产配置的核心是风险可控下实现总体较高收益。通过分散化，投资相关性低的不同类资产，其组合风险也会相应降低，但收益却可以保持较高的水平。在寻求配置资产时，资产本身的收益风险比与其他资产相关性均是需要考虑的重要因素。资产配置的范围可以不受时空限制，可以进行不同地域资产的配置、不同种类资产的配置甚至可以对不同到期时间资产进行配置。在这些资产相关性较低甚至负相关时，单纯通过这种简单的分散化便可以获得相对不错的配置结果，而利用资产配置模型及利用不同资产产品特性发挥制度优势更能取得令人满意的配置效果。

二、资产管理行业资产配置存在的问题

加入WTO十多年时间里，资产管理行业飞速发展，管理规模截至2018年达到了120万亿元以上，但在行业高速发展的同时，也积累了大量问题，具体可以概括为以下三方面问题。

（一）缺乏专业品牌，市场影响力低

从发达的美国资产管理业务来看，不管是打造专业的资产管理子公司，如摩根大通资产管理公司，还是自身走专业化资管道路，如纽约梅隆银行、道富银行都强调了专业性。而我国市场上的资产管理公司普遍专业化程度低，无法专业地保持独立性，缺乏综合利用资源发展资产管理业务的能力，资产管理业务规模与管理能力不能有效匹配，市场影响力也不高。

（二）风险防范意识不强

我国资产管理业务自2004年起至今发展了十余年，仍处于成长期，很多立法监管正逐渐完善，在这一过程中防范风险显得特别重要。但我国资产管理行业发展较快，有时忽略了风险管理，很多时候通过多层嵌套规避监管，资产管理业务风险控制的顶层设计在有些业务中也形同虚设，没有形成有效的风险控制体系，随着个别市场风险不断暴露，之前激进的单一的融资类业务频频“踩雷”，风险防范意识有待加强和提高。

（三）创新发展不足，部分资管产品里仍存在刚性兑付或隐形刚性兑付

中国的资管行业受国内投资品种相对单一及自身投研能力不强的影响，发展初期产品多以通道类业务为主，自主管理能力差，创新发展还存在较大的不足。特别是目前中国资产管理行业中缺乏具有深度研究能力的分析师，很多产品存在期限错配的风险，无法给投资者一个透明、可预期、长期持续的优秀业绩，更不能满足客户个性化的资产管理需求。由于创新乏力，主动管理能力有待提升，部分资管产品里仍延续刚性兑付或隐形刚性兑付，刚性兑付对于投资者来说是收益的保障，但却打破了合理的市场定价，违反了风险定价的基本原则，使愿意承担风险的投资者无法得到风险溢价，导致投资模式的扭曲，不利于行业的发展和金融市场的稳定。

三、海外资产配置经验

资产配置在资产管理行业有着悠久的历史，海外资产配置具有一整套成熟经验，目前全球有代表性并值得我国借鉴的资产配置经验国家主要包括美国、加拿大等。

美国资产管理业务历史悠久，兴起于20世纪七八十年代，当时随着富裕人群和高净值人群理财需求的日益旺盛，美国银行、保险等金融机构开始大力发展资管业务。截至2017年年底，美国资管规模达到30. 73万亿美元，占全球主要地区资管总额的近60%，在全球资管规模排名前20的机构中，有13家是美国的资管机构，管理的资产规模达29.35万亿美元，占比70.33%。美国资产管理机构秉承的投资理念是长期战略性资产配置。大型资产管理机构往往具有较为稳健的投资偏好，通过使用多样化的投资工具构建长期资产组合，力争实现稳定、持续的收益。

加拿大资产管理行業以养老基金最为著称，加拿大养老基金（ CPPIB），作为全球较大的养老基金之一，通过在全球不同地区的市场搭建了25个风格各异的投资团队，广泛参与到海外市场投资中，进行全球化资产配置，分散系统性风险，其凭借稳定可测的现金流模式，能够承受短期市场波动，从而聚焦于长期投资。在长期投资理念下，依靠突出的资产鉴别能力，通过长期资产配置，能够带来较之于公开市场更高的流动性溢价及项目成长所带来的长期超额收益。

四、资产配置模型简介

大类资产配置，并非对各类资产单独分析简单加总，其核心思想在于组合之后各时期不同比例各项资产间的相互联系。自大类资产配置的概念提出后，其理论及方法不断创新。当下主流模型主要包括定性及定量两类。定性模型中以美林时钟为代表，定量模型则包含以马科维兹均值方差模型思想为核心的各类量化衍生模型。

美林时钟根据经济增长率和通货膨胀率两个宏观指标的高低变动将经济周期区分成四种状态：经济下行通胀下行的衰退期、经济上行通胀下行的复苏期、经济上行通胀上行的过热期、经济下行通胀上行的滞涨期。在各期中，最优投资资产依次在债券、股票、商品、现金间转换。美林时钟总结了投资标的选择的精髓，以其简单易懂的经济逻辑而受投资者青睐。然而，该模型在实际决策中面临很多难处，主要在于其对经济周期的判别以及配置标的和分配比例的选取均过于主观，难以对大多数资产管理人形成指导意义。

马科维兹创立的现代资产组合理论，以均值方差模型为工具，用简洁的公式揭示了资产配置在控制组合整体风险上的优势。后续资产配置模型在此基础上不断完善，日臻丰富，衍生了大量量化模型。一大类资产配置模型以严谨的方法，如时间序列法、Monte Carlo模拟等预测各类资产走势，另一大类资产配置模型引入丰富收益及风险的代理指标扩展资产配置模型，其中在实际投资中具有较大影响力的著名模型风险平价理论。风险平价模型克服了均值方差模型对资产收益率及相关系数预测的依赖，该模型涵盖了桥水基金“全天候策略”的投资理念，是对组合中不同资产分配相同的风险权重的一种投资策略。

五、资产管理行业资产配置注意要点及发展建议

随着监管制度的完善和统一，部分资产管理产品存在着刚性兑付、资金池、多层嵌套等问题正逐步得到解决，资管行业正走向健康规范可持续发展之路：大道至简、回归常识，利用资产配置回归资产管理业务的“受人之托，代人理财”的本源。从行业发展角度看，资产管理行业资产配置时，应注意以下两点。

一是要处理好与委托人的关系。“受人之托，代人理财”的信托关系是资产管理行业基本法律关系的核心和本质，管理人要勤勉尽职，恪守受托义务，做到卖者尽责。资产管理人为了提高管理专业性，往往管理与销售业务相隔离，绝大多数资产管理委托人通过其他渠道代销或私人银行购买资管产品，管理人无法直接了解委托人的真实理财需求，销售渠道利益扭曲或者淡化了委托人与管理人之间的受托义务，这种角色缺失容易造成管理人无法合理进行资产配置。此外，资产管理行业尚未形成专业化、系统化资产配置体系，缺少从大类资产配置到投资工具，再到基础资产的三层有机架构。在每一轮资产轮动中，资金在资产价格潮起潮落中被动地流人流出，资产管理人往往缺乏大类资产配置宏观把握的判断能力，缺少挖掘轮动占优资产标的的专业能力。因此，资产管理人应定位于直接服务于委托人，用专业素养和能力获得委托人的认可。

二是要处理好与资产配置标的的关系。资产管理业务资产配置标的具有广泛性，既包括股票、债券、商品及衍生品等金融市场产品，也包括实体企业股权，在进行资产配置时需要注重每类资产自身特色。资产管理人在配置股票资产时，往往忽视资产风险收益比，仅仅追求超越市场的额外收益，但超额收益依赖于市场波动创造的差价不可持续，而资产价格波动的风险却长久存在。虽然我国资本市场还不成熟，大量散户追涨杀跌，使得赚取波动差价的机会广泛存在，但是从长期看，随着我国资本市场的不断成熟，大量机构入场，超额收益将越来越难以获取，只有从资产风险收益比角度出发，注重资产波动的风险，合理利用股票的风险收益比进行资产配置比例调整，才能在配置股票资产时获得稳定的收益，在配置债券、商品及衍生品等金融市场产品时也应遵循基于资产风险收益比的配置原则。资产管理人在配置实体资产时，应当更加关注实体经济产生、发展、成熟的周期性规律和趋势，努力挖掘当前价值处于低估但中长期具有发展潜力的投资标的，通过合理资产配置获得长期实体增长收益。此外，新一轮科技革命正蓄势待发，中国处于科技创新发展的转型期和战略机遇期，未来将诞生大量具有中长期高额收益的资产配置标的，通过合理配置这些标的，才能取得长期资产配置超额收益。

随着资产管理行业资产配置不断深入，未来也将呈现出诸多发展趋势：一是资产管理行业的消极化和去主动化正成为一种趋势，消极管理策略越来越多地出现在资产管理产品中，与之相对应的跟踪指数型被动管理产品正逐渐成为主流;二是智能化，随着AI技术的不断发展，资产配置中智能投顾将发挥更多作用，利用移动互联的技术之后，有越来越多的投资策略可以帮助管理人在资产配置时克服自己行为的偏差。

资产配置本源在于資产管理行业更好服务于委托人的财富管理需求及实体经济发展，在中国“新常态”特定历史经济大环境下，在推动我们经济进入转型升级和科技创新发展的新时代，我国资产管理行业充分利用资产配置模型，将委托人财产合理配置到各类资产中去，专业化管理受托资产，最终实现人民财产保值增值及实体经济转型升级的目的，进而不断提升人民的获得感。