估值历史高位“消费牛”如何延续？

今年以来，A股的消费类核心资产持续走强，贵州茅台（600519）、恒瑞医药（600276）等龙头股股价屡创新高，基金抱团的格力美的、海天味业（603288）等个股走势依然强劲。一方面，在当前存量市场中，增量资金主要来源于外资，长周期下外资持续流入并偏好消费类核心资产。另一方面，经济整体疲软之下，叠加中美贸易不确定性，消费股的业绩确定性和盈利增速水平相对占优。

但随着消费股股价的不断上涨，大部分核心资产都已经实现了价值回归，处在估值洼地的已经很少了。如今，消费白马股呈现估值泡沫化的趋势，而市场的极端价格往往由非理性投资者决定，股价总是上涨时超涨，相对应的泡沫破裂风险也不断积累。况且，近期已有部分资金从高估值板块向低估值板块切换的迹象，若此时追高介入，投资者面临的风险比收益更大，需警惕。

估值泡沫化

至10月15日，上证50、中证500、创业板市盈率分别为9.86倍、25.31倍、53.45倍，除了中证500市盈率位居于25%历史分位数以下，其余指数市盈率均超过历史分位数25%，创业板PE已修复至60%的历史百分位。

从行业估值情况来看（见图1-2），PE角度上，除了食品饮料与计算机之外，全行业都低于历史平均值，钢铁、采掘、建筑材料等传统周期行业估值明显低于历史均值。PB角度来看，申万一级行业中，家用电器与食品饮料的行业估值高于历史均值，休闲服务、传媒、综合等行业的估值明显低于历史均值。从PE、PB偏离度的角度看，食品饮料行业估值位于第一象限，即估值水平最高的行业，家用电器位于第四象限，其他大多数行业处于估值最便宜的第三象限。

图1：申万一级行业PE 情况

图2：行业估值偏离度

无论从市盈率（PE）、市净率（PB）还是估值偏离度等各类估值指标对比来看，均呈现出以食品饮料为首的消费板块估值泡沫化的趋势，个别消费龙头股估值水平屡创新高。大消费板块中，食品饮料PE为32.85倍，达到历史百分位70.21%，PB为6.7倍，居于82.32%的历史百分位，远高于历史均值水平;细分白酒板块市盈率更是高达34.48倍，PE、PB历史百分位均超过90%;家用电器、汽车、医药生物PE分别为15.98倍、17.37倍、35.97倍，对应的PE历史百分位分别为47.27%、50.39%、32.62%。

如今，A股消費龙头已经与国际接轨，因此海外市场的估值水平具有一定参考作用。根据太平洋统计数据显示，A股大消费行业（包括非日常生活消费品、日常消费品、医疗保健）整体估值溢价明显，当前A股大消费行业PE（TTM，整体法）均值33.07倍，约为美股消费行业估值的1倍左右。相对于行业估值对标，市场可能更为关注A股消费龙头与国际龙头公司估值的对比。笔者选取了食品饮料、家电、医药、服饰、汽车、家具六大消费行业龙头股，来对标国际消费龙头估值情况（见表1）。

表1：中外消费龙头估值对比

横向来看，由于大多数海外消费公司已进入成熟期，其营收和净利润增速普遍低于国内龙头，因此国内消费龙头在保持较高成长性的同时享有较高的估值。但相较于海外消费股，当前国内消费股估值已经高很多了，尤其是今年，随着消费股股价的不断上涨，估值提升幅度更大。令人担忧的是，伴随着未来经济下行压力，国内GDP增速将逐步回落，消费股的业绩增速大概率也会随大势一同放缓，将难以实现“越涨越便宜”。过去业绩高速增长的股票，当市场基于近期业绩对未来业绩进行预测，业绩不达标或超预期下行的个股则市场预期未来的增速也将下行，同时将带来“杀估值”现象。譬如洋河股份、涪陵榨菜、东阿阿胶等曾经的消费白马的中报业绩增速下滑，在业绩和估值双杀下，股价应声下跌，至今仍未恢复。

中金公司亦表示，与此前的几次机构“抱团”明显不同，本次核心资产“抱团”上涨收益的取得，并非主要来自估值扩张，而是盈利增长。当抱团解散时，个股往往也会出现较大幅度下跌及估值压缩，来实现价值回归。

纵向来看，除了服饰、家具的龙头股当前PE估值比历史均值较低外，其他消费股估值均略高历史平均水平，个别龙头股估值分位数均已超过90%。比如贵州茅台目前对应的动态市盈率为38.62倍，调味品龙头海天味业市盈率高达61.17倍，恒瑞医药、爱尔眼科市盈率水平也位居高位，分别为83.23倍、98.47倍。可以看出，这类消费龙头股估值已水涨船高，短期内其估值水平需要有一个修复的过程，在此期间投资者应注意风险，规避目前业绩增速无法支撑高估值的个股。

机构配置占比历史高位 外资抱团现象有所松动

尽管消费行业已然位于估值高位，但众多机构资金仍然对其颇为追捧。以公募资金为例，过去3年公募的持仓结构发生明显变化，正呈现向核心资产“抱团”的趋势，其中前50大重仓股市值占比从2016年的27%上升至目前的50%。在行业层面上，二季度基金持股分布仍明显向消费、金融地产集中，而对TMT和周期板块仓位则普遍下降。此前统计，消费（包括医药、食品饮料、家电、休闲服务）的配置比例已经高达41.04%，较一季度的36.56%提升4.48个百分点，配置集中度已达到9年来的历史最高值。其中，白酒板块的仓位配置占比达到15.17%，超过2006年三季度10%、2012年三季度15.03%，创出自2005年以来的历史新高。与此同时，医药、家电的配置比例分别为13.57%、6.85%，也处于历史较高水平。

此外，从当前市场交易热度指标来看，拥抱消费白马的交易热度都已处在历史的绝对高位，一旦这些消费白马股业绩增速不达预期，抱团资金瓦解，很可能发生高位踩踏风险。

随着A股国际化进程加速，富时罗素、MSCI、标普道琼斯三大国际指数纷纷上调A股权重，以北上资金为代表的外资持续流入中国市场，无疑是当前市场最为重要的边际增量。根据历史经验，以大消费为代表的白马蓝筹股一直是外资增配A股的主要方向。

但近期外资抱团的现象似乎有所松动，资金从部分高估值板块向低估值板块切换的迹象显现。截至9月-10月11日（见图3-4），北向资金净流入规模共680.52亿元，净流入较大的行业有银行、家用电器、电子、房地产等，以平安银行（000001）、招商银行（600036）为代表的银行业净流入规模超过150亿元，一举超越医药生物跃居本年全行业累计净流入第一位。

图3：9月1日-10月11日北向资金成交净买入前十（亿元）

图4：9月1日-10月11日北向资金成交净流出前十（亿元）

而9月来，北向资金持续调整对大消费板块的配置，对诸如贵州茅台、恒瑞医药等消费龙头的持股集中度有所下降，呈现消费分化格局。消费板块中，估值中枢的家用电器获资金青睐，北向资金持股规模占家电行业自由流通市值比重由16.4%上升至9月底的17.16%，其中格力电器（000651）净流入29.55亿元，美的集团（000333）净流入20.24亿元;食品饮料虽持仓規模仍位居前列，但行业配置比例由8月末的21.49%下降至19.6%;医药生物9月净流入规模也较8月有所收窄。贵州茅台、伊利股份（600887）、恒瑞医药也遭北上资金撤离，位居净流出规模前列，金额分别为13.08亿元、11.72亿元、6.75亿元。

对于近期北向资金小幅净流出的现象，或是表明获利资金兑现利润的意愿有所发酵，再者，外资一向偏好低估值的个股，如今消费龙头估值已不具优势，或将影响外资配置的意愿下降。对此，国金证券认为，投资者可借助现阶段A股短暂调整期，更多的优化行业配置及个股选择。行业配置方面，在存量行情下，需开始逐步关注部分绩优低估值蓝筹板块。此外，川财证券表示，根据以往经验，年底随着行情回落的压力以及全球资金的流动（可能是结算等因素），外资流入面临回落压力。

消费税引起热议

近期，国务院印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，其中第三条备受市场热议，明确后移消费税征收环节并稳步下划地方，将部分生产（进口）环节征收的线性消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收。

先行试点整体贡献的消费税收入规模很小的三大品类（高档手表、贵重首饰和珠宝玉石等），虽然目前改革试点不涉及白酒，但该方案公布后，市场普遍对酒类消费税改革存有担忧，白酒股开盘全线下跌，贵州茅台更是下挫3个百分点。

多数机构认为，短期内，白酒行业消费税后移的可能性较小，且存在一定难度;中长期看，可能加速白酒市场集中度提升，利好具有定价权的龙头品牌。也有机构表示，白酒消费税增加，短期将抑制消费，消减厂商利润，厂商减少供给。

对此，招商证券认为，对于五泸等白酒强势品牌而言，目前渠道利润不能覆盖消费税成本，预计企业短期将会对渠道进行补贴，共同分担消费税影响，但考虑到其强势品牌地位，企业或将通过提价的市场方式对冲影响。中金公司认为，此方案对白酒的后续潜在影响较大，若白酒行业被纳入消费税调整范围，将在中长期对白酒行业产生较大影响，包括行业税负增加、区域型中小酒企及税收不规范酒企竞争力下降等方面。

现阶段，消费税后移具体会对企业盈利产生多大影响，仍需待改革方案落地及地方实际征收情况再确定。而长远来看，这些高端品类的消费税都会慢慢征收上来，通过承担或补贴渠道利润，都将使公司利润备受挤压，尤其对中小企业影响更大。