论内部控制信息披露对融资成本的影响

朱欣懿

摘 要 内部控制信息披露是企业内部管理成效的信号传递，影响投融资市场的变化。我国于2008年颁布《企业内部控制基本规范》，并在2010年发布相关配套指引，至此，我国初步建立起了内控规范体系。规范强制要求自2012年起，A股企业依据规范指引披露内部控制报告，至今也仅执行了7年，因此内部控制信息披露相关研究在我国还将是接下来一段时间研究的重点。本文研究内部控制信息披露质量与内控缺陷的披露对企业融资成本的影响，旨在加深企业对内部控制信息披露的认识。

关键词 内部控制 信息披露 融资成本

近年来，随着美国《萨班斯法案》的出台以及我国《企业内部控制基本规范》的颁布，关于内部控制的研究是国内和国外学者都十分感兴趣的主题，内部控制的相关研究十分具有现实参考价值。与美国相比，我国的内部控制制度建设起步较晚，内部控制信息披露的落实情况也值得探讨。从近几年的一些情况来看，企业尤其是上市公司普遍存在迫于监管压力披露内控信息的现象，管理层自主披露的动机不强烈，在出现内部控制缺陷时往往存在刻意隐瞒、披露不充分等现象。总而言之，国内企业对内部控制披露还不具备正确合理的认识，这不仅损害了投资者公平获取公司信息、保护自身利益的权利，同时也会造成资本市场信息质量不高、资源配置不合理的现象。

一、文献回顾

内部控制信息披露在我国的执行情况是现阶段较为常见的研究内容。杨清香等（2012）收集了2006—2009年沪市A股企业内部控制信息披露的情况，实证研究发现企业自主披露内控信息的动机不强，但这种情况在不断改善;在内控信息披露的内容上来说，绝大部分企业仅披露了内控有效信息，少数企业披露了内控缺陷，且缺陷描述浮于表面。李颖琦等（2013）统计了2011年企业内控信息披露情况，发现在强制性披露规范下，企业披露规范度低于50%，且规模较大的公司披露内部控制缺陷的水平更高。谢凡等（2016）针对2014年企业的内部控制缺陷披露开展实证研究，发现企业普遍存在内部控制缺陷披露不充分、认定缺乏全面性的问题。同时，企业还存在对内部控制有效性的理解不够正确的现象。

国外在该领域的研究稍早于国内。Eng和Mak（2003）研究内部控制信息自愿披露的影响因素，发现公司的所有权结构、董事会构成情况、债务比率、公司规模会影响管理层对内部控制信息的自愿披露。Doyle等（2007）研究了自2002年8月到2005年披露内部控制缺陷的共779家公司，发现披露内部控制缺陷的公司往往规模更小、处于成长阶段、具有一定的财务风险、具有复杂的组织结构、销售增长越快、更可能面临机构或业务重组。Ashbaugh-Skaife等（2007）发现公司运营复杂程度、组织稳定性、会计风险、频繁的审计师更换、内部控制建设资源投入度等因素会影响内部控制缺陷的披露。上述两项研究在内部控制缺陷披露方面得出了相似的结论，均发现了披露内部控制缺陷的公司在财务特征、经营情况、组织结构、外部因素等方面的一致性。

現阶段，国内外对内部控制信息披露与企业融资成本间关系的研究主要集中于披露内部控制缺陷对融资成本的影响以及披露内部控制信息的质量对融资成本的影响。曾颖和陆正飞（2006）将信息披露的质量分为披露的总体质量与盈余质量两部分来研究，通过实证分析，证实企业披露信息质量越高，其股权融资成本越低;同时，盈余平滑度和披露总体质量是披露信息中影响股权融资成本高低最主要的因素。Ogneva等（2007）研究了内部控制缺陷影响股权融资成本的机理，并得出了结论，即披露内部控制缺陷的公司具有更高的股权融资成本。

二、内部控制信息披露影响企业融资成本的理论分析

企业的融资成本可以大致分为股权融资成本，即公司需向股东支付的股息，还有债务融资成本，即公司需向债权人支付的相关利息和费用。为了更透彻地研究内部控制信息披露如何影响企业融资成本，本文作出以下分析：

（一）基于风险的影响分析

根据资本资产定价模型，影响投资者投资决策的因素是期望收益率和投资风险。两者之间存在正相关性，资产的风险越高，投资者所要求的期望收益率就越高。

为了有效抑制企业的股权融资成本，降低投资风险就是应该考虑的因素之一。信息不对称会增加代理成本，导致道德风险和逆向选择等问题，进而增加投资者的投资风险，而披露内部控制信息可以有效缓解信息不对称情况。根据信号传递理论，优质公司通过披露有效的公司信息可以在市场上传递经营利好信息，从而与披露质量差、披露存在缺陷的劣质公司区分开来。企业向公众披露内部控制报告时，通过披露企业的内部环境、风险评估、信息与沟通、内部监督等要素情况，能更直观地反映公司的制度设计、人员结构是否科学合理，同时根据披露的内部控制信息，投资者可以有效分析企业经营可能存在的风险，从而制定相应的经济决策，降低企业的股权融资成本。对于那些内控信息披露质量较差、存在内控缺陷的公司，投资者会认为公司存在一定的治理以及经营方面的风险，降低对公司盈利的信心，对于是否投资该公司需要更长的考虑时间，从而影响公司融资的规模或者提高股权融资的时间成本和交易成本。

（二）基于流动性的影响分析

股权融资成本还受到股票流动性的影响。流动性影响股票的变现能力，高流动性可以使投资者承担更低的风险，在这种情况下，投资者就会降低对回报率的要求。因此，提高股票的流动性也会降低企业股权融资的成本。

由于信息不对称，交易市场的信息优势方，例如一些机构投资者、拥有内幕信息的相关方，往往能找准时机，以最低价格买入，以较高价格及时抛售，赚取投机收益。而处于信息劣势方的一些小股民在价格受到人为操纵后，很可能会做出一些不利于自身利益的经济决策。久而久之，这样逆向选择的存在使小股民减弱了与具有信息优势的大股民交易的意愿，旨在规避不确定风险。这在一定程度上会影响企业股票的流动性。一个流动性差、难以及时变现的公司股票，减弱了潜在投资者投资的意愿，投资者承担高投资风险的同时也要求高回报率，这将导致股权融资成本的增加。

三、案例研究

西藏药业是西藏自治区第一家高新技术制药上市企业。1999年7月6日，公司于上海证券交易所挂牌上市，在2007年、2010年实施、完成资本公积转增股本方案，于2017年发行新股，截至2018年，公司总股本为17961.92万股，其中：无限售条件的流通股为14558.9万股，占公司总股本的81.05%;有限售条件的流通股为3403.02万股，占公司总股本的18.95%。

在西藏药业出具的2014年度内部控制评价报告以及会计师事务所出具的内部控制审计报告中，均指出西藏药业在非财务报告内部控制上存在重大缺陷。报告披露了两个重大内部控制缺陷，第一是西藏药业公司治理层面存在重大缺陷，其原因是2014年公司新一届董事会之间存在意见不一致，导致重要事项讨论和表决过程受到影响，进而演变成两大股东阵营和董事席位的争夺。这一情况严重影响了公司的日常治理，同时也对公司形象产生了负面影响。第二是在子公司的管理上存在一定的缺陷。对于实质控制的子公司四川本草堂药业有限公司，西藏药业并未委派专人参与公司的日常管理活动，导致该子公司未建立有效的经营业绩指标考核体系，经营效率低下，业绩情况不佳，影响了集团整体战略目标的实现。

截至内控审计评价报告日，西藏药业已出具相应措施以改善上述内部控制重大缺陷，但考虑到时间问题，其最终整改效果如何还需要进一步的探讨。

2011—2017年西藏药业融资结构情况如表1所示：

从表1中可得知2011年至2017年西藏药业具体的融资构成。西藏药业的融资分为内源融资和外源融资。从2011年至2014年，公司以外源融资为主要的融资渠道，其中又以股权融资，即公司的实收资本为最主要的融资渠道。2014年之后，随着债务融资的减少以及公司盈余公积与未分配利润的滚存，内源融资逐渐成为西藏药业最主要的融资渠道。到2017年，西藏药业年末甚至不再有债务融资，而且其在2017年非公开发行股票3403.02万股，致使股本大幅增加。

从表2得知，从2011年至2017年，西藏药业公司的内源融资逐渐占据较大份额，这符合一般企业的融资方式。但是，仅从外源融资来看，股权融资占比始终大于债务融资，尤其是从2015年开始，债务融资比例骤减。一般情况下，股权融资的成本要高于债务融资，所以为了扩大经营，取得更多的收益，企业往往通过债务融资的方式，借助财务杠杆来达到获取更多利润的目的。而西藏药业的股权融资比例却高于债务融资，尤其是自2014年披露内部控制重大缺陷以来，两者的差距进一步扩大，这反映出其融资成本也在逐渐增加。

从以上对西藏药业融资结构和融资变动情况的分析中可以发现，自2014年内部控制缺陷披露之后，公司的融资结构逐渐演变成以内源融资为主、外源融资为辅的情况。而在外源融资中，以股权融资为主要融资渠道，同时债务融资成本也在显著上升，致使公司综合的融资成本不断上升。

在披露公司内部控制缺陷后，西藏药业及时地制定了针对性的措施，然而其真正的执行效果有待商榷。在其内控评价报告中的缺陷整改情况上，首先是控制权争夺的系列事件，西藏药业仅表明已完成股权的转让，已完成董事会成员的相应变更，一些高管人员也做出了调整，股权纷争风波已经平息。但是我们可以发现，这些只是解决了表面的问题，在其董事会管理的制度上并没有做出任何的调整，一旦再次发生股权结构的变动并存在大股东间意见的不统一，仍有可能发生股东争夺控制权的风波。

四、研究结论与研究建议

（一）研究结论

从以上分析中，本文得到如下结论：企业披露高质量内部控制信息可以有效降低企业的股权融资成本、债务融资成本，内部控制缺陷后续的整改情况也将影响企业的融资成本。

（二）研究建议

提高企业对内部控制信息披露的重视度。企业应该意识到，内部控制是企业防范各种经营风险的重要手段，内部控制信息披露就是要求企业将自己的控制活动、结果充分地展示给投资者，通过外界的监督，起到不断完善企业内部控制制度的作用，从而使企业能够更好地应对内部和外部的各种风险。因此，企业必须提高对内部控制信息披露的重视度，提高内部控制信息披露的质量，这不仅是保护投资者利益的有效手段，同时也能促使企业建立更加完善的内部控制机制，从而減少经营风险。

（作者单位为杭州君方商务咨询有限公司）

参考文献

[1] 杨清香，俞麟，宋丽.内部控制信息披露与市场反应研究——来自中国沪市上市公司的经验证据[J].南开管理评论，2012，15（01）：123-130.

[2] 李颖琦，陈春华，俞俊利.我国上市公司内部控制评价信息披露：问题与改进——来自2011年内部控制评价报告的证据[J].会计研究，2013（08）：62-68.

[3] 谢凡，曹健，陈莹，李颖.内部控制缺陷披露的经济后果分析——基于上市公司内部控制强制实施的视角[J].会计研究，2016（09）：62-67.