康复企业融资策略研究——以DR康复企业为例

彭 璐

内容提要：随着中国居民收入水平的提高和人口的老龄化，康复服务需求呈现出快速发展的趋势，成为资本投资的热点。本文以中国领先的康复服务和技术供应商—DR康复民营企业为研究对象，分析了这一国内龙头康复企业的融资现状，指出康复行业发展战略下企业融资的顶层设计需呼应其融资的独特性以及具体融资策略的实施方案。同时，给出了政府和金融机构通过若干举措解决我国康复行业融资问题的对策建议。

一、引 言

近年来，随着经济水平的不断提高，广大民众对医疗健康的重视程度日渐提升，国人医疗消费需求进一步扩大，健康产业消费市场呈现出巨大潜力和发展活力。康复医学作为一门新兴的学科，被称为继临床医学和预防医学之后的第三医学，相比疾病治疗来说更加缓和，其主要作用为恢复人体功能、提高生活质量。近年来民营康复医院数量猛增，截至2015年在全部康复医院中占比达到64%，未来的发展主要在民营投资板块。国家政策鼓励社会资本直接投向资源稀缺领域，康复行业特别是民营企业的发展需要社会资本的进入，康复民营企业的发展同时也是社会资本的机会。

康复行业目前正身处于产业蓝海，拥有持续性增长潜力，而其中的康复企业又多以民营康复企业为主。康复企业的发展需要达到一定规模才能获得收入和成本的经济最大化，融资难一直是困扰其发展的主要因素。目前国内资本市场的发展不完善，社会资本对康复行业的认识不足，大量康复项目仍未能进入基本医疗保险，民营康复企业被迫“高端化”抑制了需求，靠自费很难去撑起一个快速增长的市场，所以，需要在融资模式上寻求突破是其获得发展空间的重要途径。

二、国内康复企业融资现状

从融资环境、融资渠道和融资成本多方面来看，康复企业尤其是中小民营型康复企业，目前仍处于一个较为弱势的地位。

（一）融资环境

自2009年新医改政策实施以来，虽然各级政府和金融机构在帮扶康复行业民营企业发展以及改善民营企业融资难等方面出台了一系列的措施，但目前从整体上看，仍缺乏康复领域较为全面的政策，政策效果仍不显著。与此同时，国家也针对民企制订了如《中华人民共和国中小企业促进法》等相关法律，央行也颁布了有关指导性的法规，但都过于纲领性，缺乏配套措施以及实际的操作性，具体实施较为困难。

康复民营企业获得金融支持的权益并不能得到根本有效的保障，主要体现在以下几个方面：首先，资金周转与高额税负间的矛盾一直是中小民营企业发展路上的阻碍，即使有政府补贴及优惠政策也不能充分解决问题。其次，因税收优惠政策的宣传力度相对较小，大多民营企业不能完全了解相关政策，加大了民营企业发展的难度。另外，中小康复民营企业自身存在市场定位不明确、自律机制不完善、缺乏竞争力的问题，导致处于弱势地位，这种不公平竞争主要体现在基本医疗保险制度（如缺少基本医疗保险定点资格）、金融支持力度、政府补贴政策等方面。

（二）融资渠道

康复行业民营企业对资金有着迫切的需求，然而限于融资的渠道与能力无法满足其巨大的资金需求。融资渠道包括内部融资和外部融资。内部融资主要指企业依靠内部资金的累积，即企业自身的留存收益、折旧及其他；外部融资主要包括直接融资和间接融资。直接融资主要是指民企通过资本市场以股权和债权两种形式融资；间接融资则是指有第三方，即金融中介机构进行参与的融资形式。由于康复行业处于发展初期企业规模较小，主要是中小民营企业，以提供康复设备、康复医疗技术服务的轻资产企业为主，也缺乏完善的信用和担保体系，即使有自己的营利性医院，银行出于谨慎考虑，对企业往往不愿提供贷款支持，能从中获得的贷款额度有限。因近两年出现明星医疗设备销售公司以互联网+医疗租赁的模式套住了上千家公立医院，爆出资金链危机，地方卫计委规定不能做设备融资租赁。受企业规模、信用评级影响，康复企业与发债的主流企业相比差距较大，很难通过发行债券的方式融资。提供设备、医疗服务的康复企业商业模式和医院资产的特殊性，是康复民营企业上市的主要障碍。因此，国内的康复企业很难通过IPO上市直接取得外部的资金支持。

由此可见，中小型康复民营企业融资渠道有限，导致其资金周转困难，不利于企业的发展。

（三）融资成本

在“金融双轨制”背景下①理论上，金融双轨制会导致金融套利，即较低利率的资金从正规金融体系内流向高利率的非正规金融体系，形成“资金倒流”。但实际上，国有企业从商业银行获得资金支持，而民营企业和农民依赖于非正规的民间金融的金融双轨制已经存在，且并未爆发大规模金融套利和“资金倒流”，因此，尽管官方利率没有放开，当前金融改革的当务之急不是利率市场化，而是放宽金融行业的准入，如放宽村镇银行发起人资格限制，放宽小贷公司股东资格限制，允许租赁公司吸收大额定期存款和发债融资等。，去杠杆、严监管等政策的出台引发金融市场信用急剧紧缩，融资成本持续上升且不断分化。金融去杠杆不断抬高银行的债务成本，成本则会传导至资产方的贷款上。银行负债端压力和利润率压力导致成本向下摊销，在康复行业中民营企业居多且处于弱势地位，这种不公平竞争主要体现在基本医疗保险制度的不完善、税收优惠政策的欠缺、金融支持力度小等方面。金融机构的一般贷款加权利率从2017年第二季度的5.71%上升至2018年第一季度的6.01%，企业各类债券发行利率自2017年7月也开始都有明显上升。同时，受央行的窗口指导影响，各大商业银行信贷规模收紧，使民营企业可获得的贷款额度更加受限。尽管国务院、人民银行及财政部等部门为降企业融资成本出台了多项政策，相关部门也在不断进行积极的配合，但目前很难对冲融资成本的上升。

三、康复企业融资策略分析——以DR康复企业为例

案例企业是国内一家民营康复企业，是康复行业内领先的集医疗服务、医疗技术、医疗设备、互联网医疗、医疗投资于一身的综合性医疗技术及服务提供商。自2005年成立以来，企业一直保持着高速发展，与此同时致力于改进及提升康复行业服务水平。在2010年，为了合理化配置研发、生产、销售资源，企业在国外建立全球生产基地，负责SDS非手术脊柱减压系统和其它康复产品的制造和组装。2011年整体收购国外一家医疗集团，吸收其研发能力及专利技术。案例企业目前已经从设备生产商转型为集研发、生产、销售、服务一体的综合性医疗解决方案提供商。

（一）案例企业财务状况分析

截至2017年底，企业财务状况良好，资产负债结构稳定。2017年末总资产规模近7.61亿元，总负债1.69亿元，净资产规模近5.91亿元。随着公司业务规模不断扩张，资产负债规模亦随之稳步上升，这得益于强大的产品研发及销售、服务能力。

图1 企业资产和负债情况

企业盈利能力较强且盈利水平稳定，2016年全年实现营业收入与净利润分别为2.92亿元及1.18亿元，同比分别增长27.23%、40.55%；2017年利润下降，主要原因在于康复产业政策要求将科室托管的业务含设备剥离。但随着医院管理业务的发展，2018年一季度的收入已达2017年全年收入的51%。在未来，企业成功对接资本市场后将进一步优化公司财务状况，提升盈利能力。

由图3可知，企业三大运营模块中，医院运营管理业务自2016年开始，收入包括医院管理服务费收入及药品耗材销售佣金；同时，随着管理医院数量的增加，加之2017年新增的管理医院规模较大，医院管理业务收入增长迅速。设备销售业务是由企业向第三方客户和所管理医院销售医疗设备。2017年企业将精力专注于科室业务的剥离，以及处置撤回的科室托管的医疗设备，使得对设备销售新市场开拓的投入力度不如往年，收入随之下降；然而2018年企业进行业务重组后，设备销售收入有明显回升。科室托管板块是企业向合作科室提供康复医疗设备，约定按科室相关设备使用收入的一定比例每年向医院收取管理费，但由于政策限制，该业务已于2017年停止。

图2 企业收入和净利润情况

图3 企业各项业务净利润

企业的营运资金包括应收账款、应付账款，以及存货。由于周转变缓，应收账款较大，周转天数从2015年的88天上升到2017年的268天。原因是企业医院管理业务的加大，回款时间取决于医院的账面资金情况，导致应收医院管理费及设备销售款上升。企业跟医院半年对次账，医院受基本医疗保险结算周期长的影响导致跟企业的结算也缓慢，拖累了应收款的周转；加上企业为确定收入对下游客户开具增值税发票缴纳增值税，对企业资金造成一定压力。

截至2017年年初，企业合法有效拥有及使用的主要资产包括发行人的全资及控股子公司、土地使用权及房屋所有权、注册商标、专利、计算机软件著作权及域名。企业重大债权债务包括重大采购商品/接受劳务合同、重大销售商品/提供劳务合同、政府合作合同以及融资合同四类合同。企业重大股权投资包括直接及间接拥有的下属各级全资、控股企业共计17家，直接持有的重要参股企业1家，无间接持有的参股企业。其中境内企业16家，境外企业2家。实际经营的2家境内企业均为依中国法律法规合法设立并有效存续，不存在法律上需要终止的情形；企业合法持有上述境内企业的股权，未有设置任何抵押、质押或其他第三者权益的情况，未有被冻结、执行或保全的情况；企业投资的境外企业的设立及历次变更已经取得了境内有关部门的合法审批。

（二）案例企业融资情况分析

案例企业为了降低融资成本，采取了多种措施。首先，根据企业不同发展阶段选择、丰富企业的融资渠道。由最初的资本积累、内源融资扩展到股权融资、债权融资、境外上市融资、商保合作等多种融资方式。2012年，知名保险机构对案例企业投资，协助企业逐步扩大医疗服务网络，营造了良好的融资环境。保险公司出于实现控制费用闭环的战略，不管寿险还是健康险种都需要康复项目来支撑，康复医院的核心技术、专业运营与信息是康复企业的强项却是保险公司一时掌握不了的。案例企业将支付方和服务方利益做整合，将康复养护中心、失智护理中心与虚拟金融产品——险种相结合，拓宽了融资渠道，降低了企业的融资成本。

其次，案例企业管理的医院运用杠杆收购融资，采用社会资本与企业合作的模式，既帮助企业实现快速收购，提高市场的竞争力，也解决了社会资本缺少医疗资源的难题和当地政府医疗资金投入压力；同时，社会资本共建康复医院模式投入较之企业用自有资金新建、收购医院的费用耗资更低，待取得被并购医院股权后可以向金融机构做长期质押，财务成本低风险小。

案例企业拟采用红筹的方式在2019年去香港上市，企业的声誉及历次引进知名投资者又吸引了新的投资机构参与Pro-IPO。上市后，外部投资者可以获得高额收益退出，而企业也可以进一步在资本市场上获得发展的资金。

（三）由案例企业看康复企业融资问题及其独特性

从我国目前康复领域内中小民营企业融资模式来看，其与其他行业中小民营企业融资方式既有相同之处，也存在着与一般企业以及其他民营企业的区别，康复企业有其自身的行业特征与财务特征，这导致了康复企业在融资支持和融资方式上的特点以及特殊的融资要求。

康复企业对资金需求具有多元性及“长、频、快”的特点，即资金使用期限较长，企业融资主要满足中长期资金的周转需要；资金需求频率高，经常产生；商业机会对康复企业来说稍纵即逝，企业对融资的时效性要求也较高。在企业初期和扩张期往往需要大量资金支持，比如对于康复医院、康复设备需要一次性给予较大资金支持。对于前期需扩张至资本密集型的康复企业来说，虽然对资金有着迫切的需求，但由于融资渠道的限制与融资能力的不足导致其巨大的资金需求无法满足。康复行业中小型民营企业有强烈的融资需求，但面临融资难。

企业评级的其中一个标准是需要企业进行过发债。从理论上看，出于对中小投资者的保护，债券融资对融资企业的经营规范性和信息披露有着较高的要求。但康复企业的诚信建设、企业信息披露和信用担保体系都不太完善；且与已发债的大企业相比可以看出，中小型民营康复企业的规模相对较小，因此，对于中小型民营康复企业而言，能够满足债券融资条件的只可能是非常有限的小部分。

康复企业IPO上市较难。一方面，对于康复企业来说，医疗服务的商业模式是企业无法上市的关键因素之一。国家规定非营利性医院不能以营利为目的，经营结余不得用于分红，且不能通过股份转让套现。比如，康宁医院上市失败的主要原因有：医院通过管理服务输出方式所管理的医院未列入合并范围，医院向其提供资金、收取管理服务费用属于不属于分红；是否涉及不符合法律法规的科室承包、租赁；是否存在同业竞争情形等。这些监管部门疑问也是造成目前还没有一家类似商业模式的企业能通过IPO的重要原因。医院管理中有一定的营利模式才能吸引其他医院或者投资机构。但是在现有医疗体制下，分红或者营利是一个比较敏感的话题，而资本是追求利润的，有些只能通过“曲线救国”的方式来获取利润。医院资产的特殊性、企业营销费用不规范也是造成类似模式企业不能通过IPO的主要影响因素。

由于业务模式的特点，下游客户设备和医院的回款慢，基本医疗保险的结算周期长，对中小民营康复企业造成一定资金压力，应收账款所占的比重较大。另外，康复企业所管理的民营医院在财政经费、补贴支持方面，远不如公立医院，需要以融资来满足资金需求，后期需要优化融资结构来控制风险。

康复行业的高技术属性决定其需要很多先进的设备和器械进行辅助诊断或治疗，这些器械大都价格昂贵。比如目前比较火热的康复机器人，一套售价高达几百万元，这对希望开展此项业务的民营康复企业造成较大的资金压力。银行贷款受央行的窗口指导影响，各大商业银行信贷规模收紧，康复企业可获得的贷款额度更受限；目前也不允许做设备融资租赁。康复企业在投入大量器械但尚未产生收益的情况下，银行负债端和低利润率双重压力下导致康复企业的融资成本极高。

一部分有能力的康复企业参与或部分参与公立医院的PPP项目或与各级政府所管辖的康复或综合医院在医疗服务、基础设施方面合作。但因为公立医院作为全民意志，有着社会效益的本质要求，而通过康复企业融资投入的社会资本是要追求经济效益的，需要企业在融资中科学地实现这两种效益的平衡。

这些独特性也是导致康复企业融资问题的成因。如果资金需求解决不好，将导致民营康复企业资金周转困难，规模难以扩张，最终影响康复行业的进一步发展。

四、优化康复企业融资策略的建议

我国康复行业尚在发展阶段，资本投资将推动康复产业高速发展，成为国民经济新的支柱产业。因此，应当从多方面寻求融资突破，以获得更大的发展空间。

（一）对康复行业的建议

首先，康复企业需要不断合法合规地提升自身核心竞争力。聚焦实业、做精主业，应特别注重提高企业的经营能力、管理水平，完善法人治理结构，鼓励有条件的民营企业建立现代企业制度，从而增强企业自身实力，使企业健康向前发展。

其次，完善康复企业信用服务担保体系对于企业自身的发展起到至关重要的作用。对康复行业企业来说，一方面，企业要扩大自身的规模，规范自身的建设，尤其是诚信建设，企业间要建立动态联系，严格遵守国家以及管理部门的政策和制度；另一方面，企业要定期对员工进行诚信教育和培训，对员工的诚信情况进行测评，并进行公开披露。

再次，由于康复行业企业主要借助于间接融资方式帮助企业解决融资难题，企业需不断建立健全自身的风险评估机制。一方面，康复行业企业在企业信息的公开上要尽量保证全面化和透明化，尤其是财务方面的信息，要通过一些具体的方式进行披露，比如，在官方网站说明，在相关网站披露等；另一方面，康复行业企业在信用方面应保持自身的优良记录，这样将极大程度地加快融资效率，是债权融资的关键依据。康复企业应注重融资前的评估，管理层要有清晰的发展规划与冷静的头脑，企业内部有一整套高效的管理机制如降低员工流动率，避免非常态、非平均的器械融资租赁等。

最后，对于我国不同资产类型的康复企业来说，保持适度的杠杆率能带来资金成本的降低，增加企业价值，从而达到高效缓解康复企业融资难问题的目的。一方面，企业应合理确认负债程度。从选择适当负债时机角度来说，在经济发展形势较好时期，企业应适当扩大负债比例。在经济不景气时期，企业应该以股权融资为主。从选择适当负债规模角度来说，企业应以综合资金成本最低、股票市场和公司总价值最大、普通股每股收益最大、财务风险适度为标准，综合考虑影响企业资本结构的主要因素；另一方面，企业应合理地确定负债结构比例，确保从动态上保证企业的短期偿债能力。

（二）对政府及金融机构的建议

从国外成熟康复体系融资现状看，彻底解决康复企业融资问题，与政府支持、政策导向有着很密切的关系。拓宽康复民营企业的融资渠道，满足企业发展的合理资金需求，支持康复行业未来成为国民经济的支柱产业，是金融机构的社会责任，也是各级政府的现实义务。

1.政府层面建议

从政策环境看，虽然出台了一系列促进康复民营企业发展的政策措施，但不少落实不好、效果不彰。应该给予配套措施和实际操作性的指导，使之能具体、有效实施。整体来看，可以从以下方面进行：

首先，政府应规范审批，建立康复企业发展的快捷通道，鼓励企业创新，营造良好的社会氛围。在资产管理新规定落地和降杠杆过程中，避免多项政策用力过猛而对康复企业的正常融资造成不利影响。

其次，引导金融机构加大向康复企业的资金投放力度。康复民营企业相对于国有企业来说，无论从资信状况、盈利水平及政府担保等各方面考虑均处于弱势，各大金融机构贷款会更倾向于国企，这就要求政府为康复民营企业贷款营造良好的竞争环境，公平相待，不能实行差别政策，避免政策的意外伤害。现有银行的监管考核不利于对康复民营企业的融资，建议对于发展中的中小民营康复企业采用坏账和收益综合考核，不搞“一刀切”。

再次，政府应该加快社会保险的账期结算或将商保作为社保的有效补充，采用与基本医疗保险合作模式以解决医疗行业上下游企业的资金结算押款期过长而带来的资金紧张问题；同时，从税收政策制定的角度，政府部门应加大减税力度，实质性降低康复企业负担，在防范逃避税的前提下切实推进增值税等实质性减税。

最后，提供公平竞争的发展环境。鼓励康复企业参与国有企业改革，拓展混业经营所有制为康复机构发展提供优质服务。允许康复机构自主选择、转换经营性质，并在新农合及基本医疗保险定点准入、120急救医疗网络准入、医院等级评审、职称晋升、教学科研、政策知情等方面与公立康复医院一视同仁。

2.金融机构层面建议

金融中介机构作为融资支持的主力，应当准确把握好民营企业的发展特征，提高风险定价能力，创新金融产品和服务，构建服务民营企业的商业可持续模式，为民营康复企业提供更优质的金融服务。

在具体实践的过程中，一方面金融机构应明确自身的风险偏好，在市场准入、审批许可方面为中小民营康复企业打造公平竞争环境。在风险可控或者承担适度风险前提下，加大对康复行业内中小民营企业的支持力度。另一方面，应补齐金融领域制度短板，对中小型康复企业各类融资方式落实到位，设立中小民营企业债券融资支持工具，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，重点支持有市场、有前景、技术有竞争力的康复企业债券融资。

除此之外，应当建立一个全面、具体、规范的康复企业融资风险评估和信用管理体系，加快发展适合我国自身的康复企业融资风险评估和信用评级机构。一方面，金融机构应当拓展评估方式，鼓励创新型企业进行融资。另一方面，金融中介机构应完善自身的产品并且不断进行创新，从而可以在结合自身实际情况的基础上去满足康复行业资金的需求。同时，在服务方面也要有自身的特色，不断改进服务方式和服务内容。最后，金融中介机构应该拓宽其融资业务、融资规模、融资渠道，加大对康复行业民营企业的融资支持力度，根据康复企业不同的资金状况提供相应的融资方式，从而共同构建信用管理体系。

五、结 语

应当认识到，民营康复企业的发展能够较大程度弥补我国康复公立医院发展的短板，弥补政府对医疗投入的不足。对于以中小型民营康复企业为主，在中国尚需发展的康复行业来说，发展的最大障碍就是企业资金缺乏，资金成本高。通过加大对康复行业民营企业融资支持力度、拓宽融资渠道、推进杠杆适度化降低成本、发展融资前风险评估和完善康复行业民营企业信用服务担保体系等一系列措施，可以支持其破除融资难、融资贵的制约瓶颈，进而有助于我国康复医疗卫生服务体系多元化格局的形成。